研报组按：
龙头之势，起于精微。
在群雄并立、竞争激烈的生活消费品领域，决定成败的，往往在于从生产到经营每一个细节的雕琢。成本控制、产品创新、管理模式、分销渠道，每一个环节的精益，最终将在利润表上得到反馈和印证。
在这篇文章之中，我们在财报分析之外，尝试采用草根调研、相关访谈等更加多样化的形式，去更加深入地了解这一大众消费品牌，与其背后的品牌故事。
发展历程：“国货之光”
家庭生活用品市场一直是国际大公司的天下，尤妮佳、宝洁、金佰利和花王都是在这个行业内的强者。恒安作为唯一一个在纸巾、卫生巾和纸尿裤行业中市占率都进入前十的中国企业，一直在践行公司自己提出的“诚信、拼搏、创新、奉献”的精神。
中国大陆卫生巾市场市占率分布情况（数据来源：尼尔森数据、华创证券）
恒安集团在包括纸巾、女性卫生用品和纸尿裤的家庭卫生用品市场中具有领导地位。根据中国造纸业协会的数据，恒安国际的生活用纸产品在2017年的市占率排名市场第一，为8.49%；同时，根据产量来看，恒安国际在2018年的市场占比上升至10%。按照尼尔森数据，恒安的卫生巾产品市占率达到了27.40%，在众多合资品牌和外资品牌的合围中拿到了市占率的第一名。
恒安国际是港股著名的高分红优质标的。恒安国际过去几年的股利支付率均在60%以上。如此高的股利支付率主要得益于他们在纸巾、卫生巾和纸尿裤等细分行业中的先发优势和优秀的成本费用控制能力。
2017年，国际木浆的价格攀升，给恒安在成本控制上带来了新的挑战。2018年，恒安选择对国际著名的木浆原料生产公司芬浆进行收购，在对公司的生产成本进行进一步控制的同时也在对公司产品的质量从源头上进行把关。
分销渠道和客户群的优势却反衬出了七度空间在一二线城市的尴尬。由于在过去的一段时间之内，七度空间的整体的质量和认可度低于大部分的外资品牌，一二线城市的市占率很大程度上制约了公司的发展。质量更高、定位更加精确的Space7在这样的背景下应运而生。新的高端品牌线不仅给恒安带来了改变市场结构的尖刀，也贯彻了他们“通过持续的创新与优质产品服务，成为国际顶级生活用品企业”的目标。
无独有偶，在一个月后，杨超越因“折射出一个时代普通人的希冀与梦想”而入选了《中国新闻周刊》2018影响中国年度人物。在2019年的“双11”购物节来临之际，恒安国际旗下的核心品牌七度空间选择了一位市场风评逐渐变好、实力稳步提升并且知名度成功出圈的演艺界新人作为这个系列产品的代言人，杨超越。这个曾在10月初以美貌和气质征服巴黎一众摄影师镜头的小姑娘，被“国货之光”恒安国际选中进行合作，自然不仅仅是因为热度和颜值，也是因为也许在她的身上，恒安看到了一些自己的影子。
在一个普通女孩成长的道路上，难免会有各种各样的挫折和磨难；而在一个企业和一个品牌发展的道路上，则难免会有阻碍和质疑，就如恒安，在2018年12月遭遇的沽空报告一样。
沽空报告事件点评：“我不要你觉得，我要我觉得”
2018年12月11日，沽空机构Bonitas以“利润率虚高、伪造虚增利息收入和通过高股利支付率向内部人士输送额外利益”为由发布做空恒安国际的报告。
在12月13日早晨，恒安国际对Bonitas对公司的所有指控进行了反驳。我们对恒安国际在对沽空报告的反驳中的部分内容进行了核验和分析，结果如下。
分销渠道、议价能力和规模经济
首先，对于“毛利率虚高”的情况，恒安国际将自己明显高于同业公司的毛利率归因于“由于公司的规模和销售渠道所带来的客户群、分销渠道优势、与供应商谈判时的议价能力和规模经济”。
根据我们进行的草根调研的结果，恒安国际的卫生巾和纸巾产品的高市占率主要来自于公司对于下沉销售渠道的打造和关注。在一线城市和二线城市的调研中，恒安国际的主打卫生巾品牌“七度空间”和纸巾品牌“心相印”实际上都没有表现出绝对的领先能力。但是，在三四线城市和县城的调研结果中，恒安的产品（尤其是卫生巾品牌“七度空间”）的占比有着绝对的领先优势。
恒安集团中国大陆销售网络分布图（数据来源：公司官网）
此外，恒安国际在市场上领先的生产规模也使得其对于原材料的议价能力较高。如果从生产的角度来看，恒安国际的纸巾和卫生巾的产量在过去的几年中一直处于高位。根据恒安国际2019年的半年报中的披露，恒安国际充分发挥了全球行业配置的优势，在人力成本较低的印度尼西亚和马来西亚和主要的原料产地芬兰和俄罗斯建立了生产基地。
恒安集团生产基地分布图（数据来源：公司官网）
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另外一个需要考虑的因素就是规模经济的效应。当一个公司的规模逐渐达到了边际成本和边际收入的临界值时，规模经济的效应会逐渐体现。对于恒安集团来说，2017年开始实行的源自于稻盛和夫管理理念的“阿米巴”（即“平台化小团队经营”模式）使得恒安的销售费用率下降了0.8个百分点。
债务成本优势
生活用品行业部分公司债券融资成本（数据来源：Wind）
其次，根据wind数据所提供的企业债券融资的对比结果，恒安集团确实在同行业中拥有非常明显的财务成本优势。上图为A股和港股上市公司中与恒安集团同属与日用品生产和分销的部分企业的债券融资成本对比。从对比中可以看出，恒安集团的债券融资成本在行业内处于低位。这意味着恒安集团可以通过相对廉价的渠道获得资金来支持发展，这也体现了恒安的龙头地位和财务实力。
有幸的是，关于这一点，我们在研报组内一位固收领域的大佬处也得到了证实，他曾组织过恒安国际的路演。在接受访谈时，他提到，恒安的二级债在业界颇受认可，回报率可观。
产品发展与创新：“必须的，咱就老老实实打工”
老老实实的保证质量：收购芬浆
恒安国际于2018年4月宣布收购Finnpulp Oy（芬浆）部分股份并成为芬浆的最大股东。恒安集团此举意在布局行业上游，并且稳定公司原材料的成本。芬浆作为北欧地区的主要木浆生产厂商，其木浆的质量和产能是明显高于当前国内的木浆和纸浆生产线的。因此，恒安集团对芬浆的收购，对布局行业上游和原材料以及产品质量都是有利的。
芬浆这家公司与其他木浆生产厂商最大的不同在于他们在纸浆的生产之外的副产品是一些可以用来代替化石燃料进行发电的生物制品。这些生物制品占整个芬浆产能的15%左右。这些副产品的存在使得芬浆相比于其他生产厂商的生产效率更高，同时可以有效降低木浆的生产成本和环保成本。
老老实实的做研发、拓渠道：Space7+海外收购
在恒安集团的三个主要的业务中，纸巾业务在营收中贡献最大；而卫生巾业务则有着最高的毛利率。在过去的几年中，恒安集团的卫生巾业务的毛利率始终高于65%，是恒安集团利润的主要来源。
恒安国际在卫生巾业务上面临的主要问题是市场的饱和。当前，卫生巾在中国城市女性中的普及率已经基本达到100%。在市场已经逐渐饱和且整体人口的增速维持在较低水平的情况下，恒安国际需要通过适应消费升级的需求以及开发新的市场来保证卫生巾业务营收和利润的增长。因此，恒安国际从2017年起进行了两个方向的改革：推出了高端线产品Space7；通过收购马来西亚皇城集团对东南亚市场和美洲市场进行拓展。
其中，高端线卫生巾产品Space7是原有品牌七度空间的升级版，其针对的就是七度空间的原有品牌在一二线城市市占率过低的情况。根据我们的草根调研的结果，Space7的用户体验明显好于原有的品牌七度空间。从这个角度来看，Space7是恒安在卫生巾业务线上通过老老实实的研发所推出的升级款产品。它有望通过质量的提升来适应消费升级的趋势，从而在一二线城市的市场中占据一席之地。此外，高端线产品的定位使得Space7的毛利率进一步提升，并且促进了恒安整个卫生巾业务毛利率的提升和发展。
恒安集团三大业务的营收占比（2016-2019）（数据来源：公司年报，Wind）
恒安集团三大业务毛利率（2016-2019）（数据来源：公司年报，Wind）
Space7作为恒安试图在卫生巾业务上实现突破的利刃，自然要有一个适合的人来操刀。这位操刀人最擅长一定要是打破成规、超越当下。最终，恒安选择了名字里就带着“超越基因”的杨超越作为七度空间全系列的代言人。老牌的“国货之光”遇到了一位从进入大众视野开始就在不断打破刻板的偏见、实现超越的操刀者。正如作家丁丁张所说：“我们在未来讨论当下时，绕不开的一个话题就是杨超越。”这个折射了一个时代、从一个角度影响了中国的女孩与这个试图打造拥有国际竞争力的民族企业的合作，似乎更符合“金凤玉露一相逢，便胜却人间无数”的赞叹。
代言人分析：“总有一天，我会成为你们心中的骄傲！”
正是在一年前的见面会上，杨超越对到场的粉丝们说出了这样的话语。而在一年之后的当下，我们相信，对于很多人来说，她已经是我们心中的骄傲了。也也是因为她是我们的骄傲，恒安才会选择她成为七度空间的全系列代言人。
关键词1：国民度
与先前的代言类似，杨超越此次的代言仍然延续了单品价值相对较低但是覆盖率非常高的特点。作为女性的生活日用品，卫生巾是某种程度上的刚需。与之前的代言相对不同的是，此次七度空间选择杨超越作为代言人意图是打开一二线城市的市场，尤其是以白领女性为代表的相对高端的市场。与之前的扩大覆盖度不同，这一次杨超越这位代言人的任务是攻克更多的市场细分结构。这对于她的国民度是一种认可，也是一种挑战。
关键词2：中国制造
作为这个市场中为数不多的国产品牌，在于其他大公司的洗护品牌的竞争中，以七度空间为代表的恒安卫生巾产品获得了最高的市场占有率。作为唯一一个在纸巾、卫生巾和纸尿裤行业中都进入了市占率前十的国内家庭用品生产和分销商，恒安则希望加深自己中国制造的形象。而杨超越则是官方认定的在2018年对中国产生了影响的演艺界人士。在她身上体现出的勤劳、朴素和自强不息则是最能代表这个时代的中国普通人的品质和精神。
更难能可贵的是，恒安和杨超越都经历过市场对他们的质疑、唱衰和不认可。恒安依靠自己强大的调整能力实现了分销渠道、议价能力和财务成本上的优势，并且确立和巩固了自己的龙头地位。而杨超越则是依靠强大的内心、刻苦的训练和一以贯之的真实打动了更多的人，让很多人在即使全网充斥着谩骂、侮辱和暴利的时候选择和她站在一起，并最终成功渡劫。
关键词3：品质至上
恒安对于原材料质量的追求从他们对芬浆的收购就能看出。通过保证原材料质量来提升产品质量，不仅仅是为了适应当下消费升级的大趋势，也是这个发展将近40年的民族品牌的一种坚持。这种坚持体现在多如牛毛的分销渠道、不断提升的产品质量和孜孜不倦的产品研发上。而对于杨超越，真实和努力，从来都是她自带的话题和标签。如果我们回头去看杨超越这一路上的发展，不难发现那肉眼可见的舞台表现力的进步；如果我们去深究影视剧中她的表现，不难发现她对于演戏事业的喜爱；如果我们去认真思考她的每一次发言，不难发现那句“不要让那个女孩开口”是对她真实最大的认可。
本专栏一直在坚持的就是选择对的公司和人，然后做时间的朋友。因为他们总有一天，会成为我们心中的骄傲。
社会责任：总有一天，我们会成为你心中的骄傲
卫生用品和避孕药两样物品，极大的改善了女性“受限制于身体”的状况，越来越多的女性得以投入到社会活动中，然而一直到上世纪90年代中后期，卫生巾才在中国得到普遍使用。
茅盾文学奖获得者梅洁在《西部的倾诉》一书中记述了她在西部地区的见闻，那里的贫困人口还在重复着千百年来的日子，女人们还像祖辈一样，在自己缝制的月经带里装满灶灰来度过每月的经期。
她们的女儿长大，像母亲的童年一样去放羊、去捡发菜，去挖甘草根，再长大像母亲少女时一样用破布袋草木灰侍弄月经。
她们经历着"贫困——得不到教育——愚昧——更加贫困"的人生怪圈，而西部低素质人口却在成倍翻番地剧增。
她们未必不知道有卫生巾这一现代发明，可是，用完即弃的卫生巾对她们来说售价太过高昂，远不是她们的经济能力能够负担得起的。这或许揭示了大多数人所忽略的真相：贫困女性缺的不是新衣服或是新书包，阻碍她们迈出家门求学或者工作的一大原因，是她们没有钱购买足够的经期卫生用品。
恒安作为国内最早一批开始关注这个市场的公司，一直关注并致力于保护青春期的女孩的健康，并通过中国儿童少年基金会的“春蕾计划”向需要的人们提供帮助。
而我们羊村也希望尽自己的一份绵薄之力。不久前，羊村发起了“Space7+31 加油女生”公益计划，旨在让那些无力负担这些卫生用品的女性可以减少因为“身体状况”而失去劳动机会和求学机会的情况。正如发起团队在活动的文案中写到：“社会的公平是一个宏大的命题，大到短时间内社会都无法解决。但我们羊村，也可以做出自己的努力。因为，‘这个世界上可以传递的是爱’。”
羊村公益活动：“Space7+31 加油女生”公益计划
一生温暖纯良，不舍爱与自由。希望我们羊村的温暖举动可以为需要的人们带来爱与自由。
以上。
——雪球超越研报组、羊村证券研究所