铁汉转债今天崩了。这是一家我曾经关注的公司，本想下笔写点什么，但一直懒得动笔。再不写点东西说不过去，所以梳理下自己的观点，希望跟了解这家公司的朋友探讨下，不构成任何投资建议。
铁汉生态，主营业务为园林绿化与生态修复工程。2017年公司实现收入82亿元，增速79%；归母净利润7.6亿元，增速45%。数据上看，铁汉生态交了一份完美的试卷，但二级市场似乎并不买账，股价跌跌不休，市场到底在担心什么。
2017年是铁汉生态业务大跨步的一年，收入的暴增伴随着资产负债表的扩张。2017年年报，公司所有者权益63.5亿元，负债139亿元，负债与净资产比例为244%；负债中的带息负债高达73亿元。总资产中包括了57亿元的存货和56亿元的长期应收款，这是我们接下来要讨论的重点。
铁汉生态的存货主要是建造合同形成的已完工未结算资产，几乎占到存货的90%，在结算后会转入长期应收款。存货只是施工中的阶段性成果，我们更应该重点关心的是它未来要形成的长期应收款。铁汉生态2018年主要通过PPP模式（社会与民营资本合作）接单，PPP项目由于回款周期长，因此完工后形成的资产都需要确认为长期应收款。这个周期有多长呢，我们以公司去年通过可转债募资拟投资的海口市滨江西带状公园二期PPP项目为例说明。该项目总投资7.95亿元，项目建设期1年，运营期10年。公司预计未来的利润情况如下表所示：
这个PPP项目第一年确认收入3.85亿元，形成5464万元的净利润；第二年形成4514万元的收入和2382万元的利润，而后每年的收入和利润逐步下滑，到第九年几乎可以忽略营收和利润的存在。订单越多，收入确认越多，利润自然越多。
但是，利润只是纸面数字，近期债务违约的凯迪生态，2016年的净利润有3亿元；坑货ST保千里，2016年的净利润高达8亿元，然并卵，遇到问题分分钟灰飞烟灭。项目公司的现金流才是我们关注的重点，其情况如下：
项目公司现金流跟净利润正好相反，第一年净现金流量-6.9亿元，项目融资的资金在第一年建设期全部用完，之后每年约有9000万元的现金流入，直到第九年，公司的累计净现金流才由负转正，项目真正开始获得回报，只有最后两年的现金流入才是项目真正的利润。经估算，该项目的内部投资回报率约7%，很可怜的一个回报率。
从铁汉生态PPP项目的性质，我们可以得到两个结论：一是园林生态的收入和现金流高度不匹配，收入确认遥遥领先现金获得；二是园林生态行业的特点是借短投长，借入短期资金，投向10年以上的长期PPP资产，期限错配非常明显。这个行业的核心是融资能力。
我认为园林建筑是一个股东毁灭型公司，它帮助地方政府解决了城市环境改造的难题，帮助社会解决了一大批人的就业，唯独股东，能够得到的就是越来越好看的净利润，和越来越饥渴的融资需求。
对于铁汉生态的股票，静态PE20倍，2018年的动态PE只有12倍。但我认为这种股票不能按照PE法来估值，因为收入跟现金流高度不匹配，账面利润不仅不能分红，反而需要不断融资。如果按照现金流法估值，这种公司至少打个对折。
最后说到铁汉转债。最近因为东方园林10亿元债券仅发行5000万元，导致投资者对园林公司的经营模式再度产生质疑，甚至怀疑公司是否可能发生债务违约。铁汉生态目前最大的依仗就是2017年通过增加了22亿元的短期借款使得公司目前有38亿元的货币资金，理论上可以支撑公司运营一段比较长的时间。虽然违约风险似乎不大，但这并不是一个可以能够安心持有的品种，过程中的煎熬有违低风险投资的初衷。最终决定博反弹的朋友，也请注意仓位控制。