前言
《巴菲特致股东的信》1956年 ~ 1999年合集.pdf下载链接。
巴菲特的信原文用：小四号加粗字体，并且加双引号“”。
老白的解读用：五号普通字体，比老巴的原文字体小一号，不加粗，没有双引号。
1. 只择股，不择时
“如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量”。
“所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票”。
估值是老巴主要考虑的因素，简单的说，就是根据市场总体的估值及个股的估值，高抛低吸。也就是说，老巴不择时，他认为人没有能力择时，择时无异于赌博。
当市场总体的估值较高时，控制总体的仓位，主要是指股票的仓位。老巴控制仓位的手段有多种，主要包括债券和套利。
控制个股的仓位就是高抛低吸。当股票涨幅较大，估值变得较高时，减仓或者清仓；然后加仓或者新建仓位到估值较低的股票上。
我现在的股债在1/4~3/4之间平衡的做法，是格雷厄姆推荐的做法。10多年前，看《证券分析》和《聪明的投资者》，并没有完全理解。经过这么多年的摸索，加上后来对可转债的理解，把可转债加入到持仓中，替代股票和债券。现在我的组合中已经完全没有债券了，很多债券也对散户关门了。我用可转债代替债券，所以主要是低价和低溢价的债券。
当股市整体处于低位，和个股的估值处于低位时，加大股票的仓位。反之，则减少股票的仓位，加大可转债的仓位。防通过股票和可转债仓位的变化，实现攻的转换。
2. 股市的估值决定股市的价值
“我预计我们将来在熊市的表现会比在牛市的表现要好。如果在牛市的情况下，我将会满足于取得一个相当于市场平均水平的回报率”。
老巴对自己的基金表现有清晰的预期，就是熊市时超过大盘10%，比如大盘跌了20%，老巴的基金跌了10%。牛市时跟大盘同步或者略小于大盘。因为老巴这个时候的手法还是跟着格雷厄姆学到的手法，就是买低市盈率、低市净率的股票，这些股票有个总的特点，跌得比大盘少，涨得比大盘慢。如果低估的价值能够得到市场的认同，则会有大的涨幅。
“我可以肯定地说，与 1956 年末相比，1957 年末我们的投资组合价值更高了。原因有两方面，一是股价整体更低了，二是我们有更多时间来收集严重低估的股票，收集这种股票就需要耐心。我前面提到了，我们最大的这一只股票占一些合伙人账户仓位的 10%到 20%。我计划将这只股票配置为所有合伙人账户仓位的 20%，但是这不可能一步到位”。
老巴认为1957年底的股市更有价值了，因为股市总体跌了一些，估值更低了。这就跟现在2023年1月份的股市一样，2022年跌了1整年，大盘各种指数跌幅都在20%以上，现在刚反弹了10%，整体估值处于低位，比2022年的股市更有投资价值。
老巴已经占到一只股票的10%~20%，可以进入董事会了，而且计划奔着20%而去，可以左右上市公司了。
“毫无疑问，无论是买哪只股票，我们最希望看到的都是这只股票原地不动或下跌，而不是上涨。正因为如此，无论什么时候，我们的投资组合中都有相当大的一部分是处于沉寂阶段。这个投资策略需要耐心，但会给我们带来最高的长期收益”。
老巴投资的是烟蒂股，这些股不活跃，所以要有耐心。