【文字版直播回顾】善水源资产：该如何看待抱团行为？
刘明月：各位球友大家晚上好，我是来自 @善水源资产 的刘明月，今天跟大家交流一下对2021年市场的看法以及相对来说看好的行业，更重要的是我们来看看大家重点热议的话题：如何看待抱团行为。我们怎么看、怎么办。
我对2021年市场的看法：大概率是一个结构市行情。主要从几个方面来看：
1.基本面：整个中国处于经济恢复阶段，这个恢复过程从投资、消费出口以及具体结构来看，都处在消费恢复的过程中。中国也处在经济结构转型，消费升级、产业升级、技术升级的阶段，而且在如火如荼的进行中。相对于欧美国家来说，中国疫情受影响的进程以及恢复程度都更好，总体来说我们对疫情的影响也有一定预期了，现在有反复，但应该不会成为主要矛盾了。主要矛盾在修复过程中，修复到什么程度、流动性是否收缩、调控经济的手段是否要不断加码，现在讨论的可能是这些问题。
对于欧美来说，经济也是在开始恢复的过程中，出口相关数据也在慢慢好转。所以总体来说还没有到紧缩的时候，这是我们的判断。同时政府有些方面也在执行相关的既定政策，比如房住不炒、创新创业、经济结构的调整等也在推进过程中，整个经济状况是比较良好的状态，没有到紧缩的时候。
2.流动性角度：既没有大水漫灌也没有急转弯，加息概率是比较低的，再去降准降息几乎不太可能，保持合理充裕，让我们的经济发展创新和经济结构转型保持在合理需求下，所以没有大水漫灌、没有急转弯，这还是比较好判断的。
从流入A股市场的资金方面来看也是很有利的，外资以及各个金融机构权益的投资，公募、私募、散户资金向机构的集中，还有房住不炒，相关产业资金都在向A股市场、权益市场、投资、出口等流动，这些都是有利市场的。
3.估值层面：整个大金融板块，银行、保险没有被高估，可能还有一定程度的低估，当然这也跟经济的恢复相关，因为经济状况恢复得比较好，各个产业的利润状况、收入状况、不良贷款率会逐步降低，所以整个金融板块现在其实也还没有很好的预期，估值水平也还在比较合理偏低估的情况下。经济结构调整受益的资产包括消费、医疗、科技以及部分先进制造业等等，这些产业估值相对以前、从历史对比来看比较高一些。但这些到底是不是高估很多，下面我们讲抱团行为时会一起讨论讨论。但就我个人的观点，这些估值水平相对于历史来说是一个提高，但同时它们的性价比、风险收益和经济行业、所发展阶段、公司质地、治理结构以及业绩持续性是相匹配的，如果部分行业、部分公司有一定高估的行为，可能要调整，但总体来说还是在合理区间，也有可能存在适度泡沫。
综合来看整个A股市场的估值水平是比较合理的，所以在这个行情下，在这种流动性、基本面的状况下综合来看，我认为整个A股市场要大幅下跌的概率还是比较低的，更大概率是结构性行情，部分行业、部分公司会跑得比较好，但有些行业可能一年下来收益也不会那么高，大牛的概率也比较低。因为从流动性的角度，从基本面的角度以及从资本市场定位的角度来说，如果资本市场的融资、上市公司的融资以及企业家资金的流动性等都不是很好，对经济发展是有伤害的。整个资本市场的定位是要为经济服务、为经济结构调整服务，为企业的流动性提供直接的融资。因为银行是间接融资行为，更多可能会有一定的制度缺陷，锦上添花会多一些，雪中送炭少一些，而直接融资会根据它的风险偏好在创新和收益率等方面进行风险收益的平衡。综合来看，资本市场的定位以及这种需求，大牛的概率也比较低。
总体来说，我们认为2021年是结构性行情，而且可能比2020年低一点，不能预期过高，这是我们对2021年市场的整体看法，再看看具体的行业结构机会在哪里。
我们善水源资产是价值成长，投资未来新蓝筹。我们看好未来三、五年以上的行业，希望通过中长线投资分享企业成为新蓝筹股，或是老蓝筹成为更大的蓝筹股的红利。我们希望能够买到未来的蓝筹股，在卖出时成为分红的价值股，产生共赢的行为；而不是去博弈、割韭菜，或者最后公司没有成为蓝筹股，这样的方向不是我们的价值取向，善水源也是公司名字的价值体现和取向，水利万物而不争。
我们这种价值观是选中长期好的行业，消费升级、医疗健康、科技创新、财富管理，从这四大方向里具体选择行业和公司。选择性价比相匹配的，空间、壁垒、治理结构、团队、过往业绩表现、估值在合理水平的，进行子行业的动态调整，构建组合。
总体来说未来中长期看好的子行业都在这儿，一定要细分具体怎么挑选标的的话，比如科技创新里的5G应用，5G服务、平台相关的公司，其他偏制造、偏基础设施建设，相对来说没那么看好；医疗健康里相对来说跟医改、制造相关性不高的，比如医疗服务、医疗健康、医疗商业等中长期看好；消费里的食品饮料、酒类、酱油、醋等，这些也要看具体行业和具体公司；财富管理，跟经济结构转型受益的相关具体公司和行业也会受益，同时我们处在一个财富管理的大时代。
通过中长线投资挖掘未来蓝筹，布局不同公司的趋势，希望业绩可预测、可兑现、可持续，也可以穿透周期，通过投资来分享它价值成长的过程，我们尊重价值，投资未来新蓝筹的风格偏向于这四大行业。具体子行业刚才我也稍微列举了一下，当然不仅指这些，还有比如旅游、酒店等，所以要看具体的子行业和公司，我觉得未来新蓝筹可能会在这些方面出现，2021年看好的行业我们也是在这里面进行选择。具体选哪些子行业、哪些公司，就要根据性价比匹配，保持在合理估值区间、中长期看好的企业，我们就会持有它。
接下来谈谈目前大家热议的抱团行为，到底是不是抱团，怎么看、怎么办、什么原因，我个人可以简单说一说。
抱团行为到底是褒义词还是贬义词，我觉得这也是值得商榷、值得讨论的，抱团就一定不好吗？也不一定，关键看你抱团的对象是不是对，抱团是对的，证明大家在正确的价值投资方向上；如果抱团是错的，是一个概念、一个主题，是一颗地雷，那抱团就是错的。是主动行为还是被动行为，主动行为，大家都一致看好，只要它在合理区间，那为什么不可以呢？我个人对抱团的看法是抱团没什么不好，关键看你抱的是什么，如果你抱的是错的，那要尽早离开，如果抱的是对的，那就要加油去抱。
我的理解中，这种现象叫抱团也好、叫机构集中投资也好、叫行业集中也好，从历史来看都是大量存在，比如2003年之前，当时大家看的是伊利、烟台万华、盐湖钾肥、恒瑞等公司，大家都抱得很紧，都比较集中；到2004、2007年的大牛市，“煤飞色舞”，煤炭、有色，还有金融、地产，抱团现象也是存在的。这是个大牛市，所以抱的行业就更多了。这些阶段也是有业绩出来，公司在不停地壮大，这里面有一些是周期股，有一些是非周期的、消费的，有一些是成长股、价值股，都不同。2009-2014年也有食品、油服，还有一些医药公司、创业板的文体娱乐在抱，2015-2018年一些价值股也是少量行业大家抱在一起，2019-2020年白酒、食品、医药、科技、消费等大家抱团在一起，在任何一个阶段都有它相关的行业。
所以机构的行为是一个结果，这种现象在历史上都是有的，不管A股还是美股都是一样的。关键是抱团的行业、抱团公司是不是对，跟它的价值是否相匹配，这是更深层次的。所以我们也可以总结一下，从2003年以来这十几年每个阶段有表现的行业都跟他们的经济结构相匹配，因为那时候经济发展时代的主题是什么，经济结构调整的方向是什么，整个资本市场的表现就在哪些方向上，总体来说是与经济结构相匹配。像现在美股的结构以科技、消费、医疗、金融为主，其实也跟它的经济结构相关，那些地产、周期类、资源类的，市值比重也是越来越低，所以我觉得当前行为其实是资本市场表现的一种正常行为，这就是一种现象吧，但对这种现象怎么看，到底是抱团行为、估值分化还是估值重构，我觉得有不同的定义。
我们再来看一看为什么会发生这种抱团行为，其实这里面很有意思，从趋势来说，我个人也在思考这个问题，觉得有几种原因：
1.市场上的投资者有各种各样的类型，各种各样的门派和武术，每个人都靠自己的一套体系进行投资，没有优劣之分。只有你是否能娴熟地利用它，不管是技术分析法还是基本面分析法，不管是成长也好、价值也好、主题还是利润也好，本身都没有错，就看你如何驾驭、如何利用。利用得更准确就会更专注、更娴熟，能够更好的有自律行为，背后的业绩表现就会比较好，因为资本市场本身就是各路投资者最后综合的结果。对于这种抱团行为的发生我也试图去理解，这里面有趋势投资者，如果趋势没有破坏，有些人就不会退出，就会一直拿着自己看好的股票，这也是一种行为。
2.其次从行为金融学的角度看，有了赚钱效应之后有跟投的，只要公司的涨幅和趋势没有被破坏，还有赚钱效应出现，就会一直坚持自己的行为。
3.再从博弈角度来说，有估值修复的，有成长泡沫的，这些都是不同的行为，现在这个行为可能有些公司确实估值被低估了，但我是价值成长型选手，所以对估值修复相对来说没那么感冒，因为有些公司如果长期的没有未来，只是价值修复，比如这个行业、这个公司值八倍市盈率，我觉得你讲得有道理，假如你现在是5倍市盈率、6倍市盈率，你把它修复到8倍，那你把它卖给谁？后面谁是接盘侠？这个公司没有未来，我考虑到8倍，可能7倍就要卖出，甚至更早一些，因为我不想没有下家接盘，所以没有未来的公司，现在看起来好像是低估的，但事实上结合起博弈论，大家还是比较理性的，相对来说价值一定程度的低估也是为它的未来买单。
还有一些公司，我看好这个行业未来有5倍、10倍空间，现在市盈率是要高一些，但高到什么程度是需要思考的。还有，如果你说我觉得按照PEG等于1或2，要25倍、30倍以下才合理，但问题是如果这些公司大家都认为它未来的长期空间摆在那儿，你认为这个公司如果低于30倍以下一定要买，但我认为35倍也可以，高买一点估值也没问题，长期来看我的收益率低一点，但我觉得这样还是划算的，是长期的投资行为，这样有未来的成长很大的公司在中短期有一定泡沫，也符合博弈和金融的特征。
4.还有，当前为什么会产生这种行为？我认为跟机构投资者占比大幅提高有关，跟外资大幅进入和公募、私募机构比重不断上升（有关），因为这些机构投资者相对来说是更偏价值投资、更长线投资，所以对风险是厌恶的，对确定性有更高的溢价，同时看得更长，不是博弈。所以这就会产生一种分歧：你认为这个公司30倍合理，别人认为50倍合理，同时价值的分化就会更大。
以前资本市场刚开始的时候不用看基本面，就是一种博弈行为，只要买筹码就是了，那时候也是一种极致的行为，不看基本面，就看博弈。越到后面就越聚焦公司本身在基本面的价值，到底值多少钱，这里就存在了估值的艺术。我们这个行业的价值到底在哪，最后我发现其实我们基金经理的作用，对社会的贡献无非是融资，为资本市场的融资行为做点贡献，最后就是定价，定价就是估值，估值就是你怎么看这些公司，为融资做一个定价，为投资做一个定价，所以核心在于定价，在于估值。不同行业、不同公司、不同阶段、不同类型的公司都有相应的估值方法，包括还有风险收益比——长期的空间，它的风险有多大，它的确定性、它的壁垒有多高，护城河有多强，就决定了它的确定性有多高，长期有一倍空间的，有20%的概率、百分之十几的概率；但如果有50%的空间、7、80%的概率，很多人可能会选后者而不会选前者，这是风险收益比的对照。对确定性、质地非常好的公司，对龙头到底溢价多少，这也是一个本领，总体来说，趋势投资，行为金融博弈、外资机构投资者比重的上升，我想抱团行为隐藏着很多原因在里面。这就是现象和原因。
核心是怎么办？到底这些行业是高估还是低估，是泡沫还是没有泡沫？我个人倾向认为目前这个现象估值重构比较合适，或者说估值分化，这样可能能更准确地表达当前的市场行为。估值重构，也就是说到底哪些公司值得高估值，哪些公司低估值，它是不是一种价值投资行为，要回答的关键是未来这些公司的估值到底是对的还是错的，也就是重构当中有没有一些泡沫行为，是严重泡沫还是适度泡沫，我觉得核心就是一句话：业绩才是硬道理。也就是说未来业绩的持续性和业绩的增长空间、业绩的确定性有多高，预测的概率成功性有多高，合理估值在什么区间，这才是判断估值行为是为了抱团而抱团，还是说本身就是价值投资，觉得它就是值这个价钱。所以我觉得业绩才是硬道理。
抱团一定要抱对，如果你抱的是地雷，最后会爆炸的，如果抱的是黄金，你会很高兴，如果抱的是“时间的玫瑰”那也挺好的，随着时间推移会越来越好看，也是对的，所以你要看抱团的对象。不要统一说抱团行为不对，还是要具体问题具体分析，解放思想、实事求是，去看具体的这个公司到底是多少，业绩的走势要回到基本面，回到选股逻辑上去。
关于价值的高低，一个简单的道理，北上广深核心区域的房子，学区房为什么高？三四线城市为什么房价低，建设成本都差不多，这就要看核心价值，还要看你的判断，有些是有升值空间的，有些没有，这里要具体判断，有应对的对策。
我觉得当前在估值重构、估值分化的过程中，估值分化到什么程度可能还是要具体问题具体看。这里面什么行业、公司都有，有消费的公司、有投资的公司，投资和消费的公司不能混为一谈，投资是阶段的，消费是永续的（比如百年老店），周期类型就是几年时间，你永远投不过周期的命运，到了周期时就会回落。还有成长股，成长的阶段不一样，成长是成熟期还是产业的，跟产业发展的阶段不一样，这叫生命周期理论，还有产业发展的理论、组织结构的理论，这些都是相关的。对于成长的阶段，是成长初期、中期还是晚期，判断都不一样。还有一些科技公司本来更新就比较快，纳斯达克的好公司跟道琼斯相关市场的估值水平为什么有差异？互联网相关的公司没有业绩的时候为什么还能涨？当前因为整个中国处于经济结构转型的过程中，所以有一些不同的公司、行业跟过往十几年行业属性不一样，增长空间不一样，轨迹不一样，确定性也不一样，大家对估值的理解就产生了比较大的分化。同时可能成为一种高、低、中等估值的分层，跟以前也不一样，对于不同类型的公司、不同类型的行业也要采取不同的估值方法，在重构的过程中对空间、壁垒、质地、团队、确定性、风险都要具体分析，看最终的价值到底值多少。如果价值在合理的区间，抱团大家都认可，那不是很好的行为吗？如果是为了抱团而抱团，我个人认为其实也不会有好结果，因为它经不起考验，只要市场一波动，就会没有信心持有公司。还有“躺赢”，躺在地上不动，看你能躺多久，躺赢到底是褒义词还是贬义词，抱团到底是褒义词还是贬义词，我觉得不一定，也就是说你要坚持你对估值的看法，还要知行合一，这其实是不容易的。所以你是抱团的附和者还是主动者，都是不一样的。
还有一种现象，当前的流动性相对来说比较充裕，所以我们也可以看周期股相对以前来说，好公司的质地相比历史估值会高一点，这里肯定也跟风险收益率、风险偏好息息相关。
在估值定价、估值分析的过程中，哪些公司是否值得长期持有？是否为了抱团而抱团？我也会问自己：如果你拿的公司估值在合理区间，假如交易所关闭，假如我们能够不恐惧，能够放心持有它，对公司的质地、未来有信心；你觉得它的估值是合理的，那就可以放心持有。一家百年老店的估值和一家昙花一现公司的估值肯定不一样，一些中小股尽管今年业绩好、明年业绩好，但还是有很多不确定。相对于长期有比较好的业绩表现的公司来说，长期空间稳定、护城河又宽，确定性强、治理结构好、团队优秀，过往的业绩和股价表现都不错，大家肯定更愿意相对来说以高一点的估值去持有它，这符合金融的行为。
总体来说我觉得当前更多是一种估值重构，具体怎么解决就需要自己对比，进一步进行估值的分析，看它合理在什么区间，如果高估太多那你可以减持、可以空仓，如果在合理区间之内，不要管抱团与否，就按照你的预期去走，看最终你对公司的业绩是否兑现就Ok了。总结一句话，业绩才是硬道理，判断你的公司是不是抱团，是不是值得抱团，只要你抱团是对的，是有业绩支撑的，是跟它的估值相匹配的话，那你可以放心抱，如果不是的话，那就趁早离开，在它还没有爆炸之前、在你还没有受伤之前。
我就说这么多，谢谢大家。
（Q&A）
Q1：请问为什么看好财富管理行业？
A1：财富管理就是大金融行业，从中长期来看，财富管理更多是偏向资产管理等跟经济结构调整相关的一些子行业，但也是属于大金融。因为金融是为经济服务的，大金融有一定周期性，所以中长期是比较看好的；它也是服务业，肯定是蓝筹股的一部分，只是谁是未来的蓝筹股的问题。但一定要注意，这里面有周期性的，也有结构性的，要看具体子行业，假如是银行，银行里也是有分化的，投行、保险或资产管理，都不一样，要看具体公司。
总体来说可能没有别的另外三个方向（消费升级、医疗健康、科技创新）那么好，存在一定周期性，所以如果没有好到彻底的程度当然要少配一些，这是我对财富管理行业的简单看法，谢谢。
Q2：对今天的大跌怎么看？
A2：我觉得大跌很正常，不可能一直涨的，调整调整挺好。有些估值高的、有些泡沫的就应该要调整，有些短期过热的也需要调整，调整调整大家更理智，而且慢牛更好，结构性行情，不要走得太急，步子不要太快。我们也需要一个温和的市场发展经济，向我们的经济结构推进，最终达到符合经济发展的需求。
Q3：您认为市场还要调整多少？
A3：“还要调多少？”因为是短期行为，我也很难预测，我认为继续调一调也是合理的。有些是股价跑在业绩前面，适度的泡沫是可以的，但如果泡沫太多了还是挤一挤更好，这样资本市场才能稳健发展，行稳致远。但如果调得很深、调得时间很长，我认为率不大，因为我判断大概率是结构市，总体来说不用太担心。