原文转自伪团座
问的人多了，随便聊几句，汇报一下我的理解。#我心中的牧原#
养猪产业，在2023年几乎亏了整整一年，假如评选全年最悲壮产业，除了地产行业，养猪产业勇争第二，当仁不让。
年末时点，养猪产业有三大坎要解释：非瘟困扰、产业负债表恶化、持续经营和生产秩序矛盾突出。
一、养猪产业特性
养猪产业特性非常独特：资金密集型、生物资产+周转资金=产业现金、猪圈等固定资产难变现，变现折扣大；生物资产与固定资产很难通过抵押得到银行信用，生产设备为活体能繁，活体库存会持续消耗现金流，因此很难形成有效库存。同时，猪周期不受经济周期干扰，是非典型的周期类行业；疫病环境复杂化常态化，一旦发生疫病将大幅提升养殖成本；产能扩张必将牺牲成本，生产秩序稳定性对成本影响巨大，可持续经营对负债边界要求极高。
二、近五年产业特征变迁
养猪产业单位主体的淘汰率极高，小规模群体平均生命周期四五年，近五年现存单位主体平均中非三次，规模企业通过高负债，承担扩张期失控成本的代价，完成了极不稳定的集中化率提升，周期猪价高低方差加大，行业成本离散度扩大，周期内容更为丰富，产业生态重塑中，产业进入迷茫期、思考期，不同类型的主体各寻生存之道期。2018年非瘟后，由于政策对产能恢复的支持，持续高猪价的预期，导致2019年产业信用突然放大，与当下时点产业信用骤停甚至挤兑形成巨大落差。
三、当前猪价定性
11月至今猪价在13到15之间摇摆，均价14.4左右，11-12月作为传统旺季，今年的均价处于过去十三年（2011-2023）同期最低区间，仅略高于2018年由于非瘟抛售导致的极低价，但考虑到饲料价格比2018提升30%与防控体系升级带来的成本抬升，当前实际单头亏损额度接近2018年同期，再考虑到目前产业负债率远高于2018年，高杠杆养猪，净资产亏损幅度远大于2018年，产业负债表恶化程度远超2018年同期，形象表达就是一头猪净资产承担两头猪的亏损额度。
四、史上最严重产业危机
对比过去十三年的历史，今年产业经历了最长亏损期、最高负债率、在销量最大、价格最高的传统旺季却处于历史最低价区间，旺季最大亏损，由此引发了产业负债表最惨重的恶化期，多家上市猪企负债压力濒临极限，排队正邦化，上市以来从无亏损成绩的牧原迎来首次年度亏损，行业惨烈程度定性：史上最严重的产业危机。
五、产业危机推演
产业、资本市场，甚至期货资金都习惯于用各种调研机构数据来分析产能变化方向，但谁也无法获得最精确的产业整体数据，盲盒状态下，依据能繁、存栏、屠宰量、饲料动保等数据，都很难对产业进行精准画像，与工业品相比，生猪产业数据统计的难度和不准确度极大，因此也不可能像工业品那样定量推演。
对于生猪产业，定性推演更接近真实，总结规律的经验归纳思维很容易进入误区，需要在此基础上，从客观现状出发，利用逻辑演绎的思维进行推演分析。
（一）、猪价螺旋踩踏是如何形成的：
1、经济下行，购买力不足，猪价下移寻求更多消费群体，价格下跌导致产业库存总价值严重缩水，进而导致产业类现金资产贬值。
2、非瘟等疫病爆发引发抛售，病猪、小体重猪通过特殊渠道低价抛售，属于库存价值损毁，类现金资产毁灭。猪价低迷，即使拔牙保群也很难预期换来更多现金，于是清群抛售，加大供给，进一步压低猪价，库存贬值又多一因。
3、近五年特殊时期，债务推动产能结构巨变，债务率恶化到无提升空间，低猪价造成库存贬值，债务是刚性的，库存资产贬值，强行拉高负债率和经营杠杆率，年底为传统还债时间，特别是大型企业需要更多现金防止信用挤兑，以免造成信用评级下调，债务局面下抛售库存，猪价过低，则需要抛售比往年更多库存换现金，进一步压低现货价格。
4、养猪产业的持续经营特性导致对现金依赖度极大，资金链断裂后，无法像工业品生产一样在各环节低代价停工等待资金救援，活体猪会饿死。长期亏损将耗干周转资金，债务率极度恶化下，要持续经营就必须抛售库存补充流动资金，猪价低库存价值低，抛售只能比以往更多。
5、能繁到商品猪的完整生产链对资金要求更高，不确定性也更强，特别是能繁最消耗现金。恶化的产业环境下，缩短生产链条是一种自我保护，更多主体选择专业育肥和二次育肥，能繁和后备减少是必然，也是资金条件下追求安全性结果。
根据以上几点，螺旋踩踏去产能趋势确定，属于过去几年各种因子扭曲共同作用的局面，是市场规律与产业特性的现实反映，任何非市场与产业之外的力量都无法改变方向，还是需要市场和产业自发因素来恢复。
（二） 、市场的几个思维误区
1、规模企业，特别是上市规模企业融资能力强，能扛过危机，很难去产能。
事实上任何事物都有其脆断点，无限承压都会有极限，过程不代表结果。
当下时点，养殖主体的负债表集体恶化，特别是部分上市规模企业发生债务挤兑，它们对信用的依赖度更高，持续批次生产对资金的要求也更高，某些企业持续抛售，存栏量大幅下降，各种变卖资产的公告越来越多，信号很明显，局面失控，具有危机典型特征。
而这些规模企业生产秩序失控，特别是公司加农户代养模式的公司，导致被迫减产、退租，摊销增大、与代养户纠纷和赔偿增加、信用评级下降、债务挤兑等一系列不可控的让负债表连锁恶化的局面。脆断正在发生，大面积退出不可避免，请参照雏鹰和正邦的崩溃路径。
养猪恐怕是淘汰率最高的产业，无论主体规模大小，在特殊产业的特殊时期，表现得更为突出，越是门槛低的简单生意，越是竞争烈度巨大的产业，淘汰很正常。
2、规模企业会被救助，因此难倒。
养猪产业高度依赖现金，企业如果现金枯竭，生物资产消失，就已经可以宣布消亡。
固定资产残值极低，甚至没有资产价值，更不代表产能。不创造现金流，或者还要消耗现金流的固定资产，再注入多少资金盘活，最终都会再次把现金流消耗殆尽。那就是毒资产，谁敢救？
救助需要大量现金用于恢复生产，翻遍可能的救助力量，恰恰是也没钱，也早就没了信用。
所有救助方案都是为了把债赖掉，为了不发生恶性事件，给债权人一个说法。
所以，没有什么产能去不掉，要激活僵尸产能不是靠发几个公告就可以完成，走夜路壮胆才喊口号，别太当真。
3、当猪价恢复，小散户产能恢复也快。
几种声音：
猪圈闲置，更多小户产能只是停止生产，猪价回升，会有更多产能恢复。
经济不好，更多失业者回乡养猪，产能会被利用，迅速补齐产业缺口。
回答这些误区，先看几个已经证伪的误区：
资金都不炒房了，资金会涌入股市，股市必涨。结果是楼股双杀。
人们都失业了，在家炒股的人多了，股市必涨。这事也没发生，反而被套的人更多了。
当一个经济体出现经济下行，居民财务状况恶化，那是无差别的恶化，回乡的本质也是财务恶化，承担不起城市生存代价，城市的机会肯定比乡村更多，但凡还能在城市坚持生存，没有人愿意认输回乡。被迫回乡的群体不说债务缠身，也是一贫如洗，如果说有个别案例没问题，但群体性、普遍性的失业人员回乡养猪，并没有事实依据支撑，相反失业增多的背后是经济体债务危机加剧，很难推论出有更多新增资金能进入养猪产业。
所以，当猪价周期景气度回升，和历史上一样，会有资金进入养猪产业，但在当前债务危机的大背景下，新进资金的力度将远不如之前经济体流动性泛滥的时期，经历了2019-2020的资本非理性扩张，高位举债进入产业的资本都深陷泥潭，甚至巨亏出局，太多翻车的案例已经摆在眼前，未来即使重新出现高猪价预期，新进资本也会更加谨慎。
六、各类危机下的牧原投资机遇
（一）、宏观环境和产业环境：
1、经济体由于长期积累的各种因素，处于下行趋势且短期不可逆转，债务危机正在发生，引发之后各类资产大幅贬值，这在房产和股市都已得到验证并处于正在进行时。
由于当前经济体面临较大困境，信用派生受阻导致的实体经济流动性衰竭，将影响各类产业和公司的盈利中枢和成长预期，同时资本市场本身也面临信心不足的危局，增量资金势微，流出资金增多，资本市场流动性吃紧，也会带来系统性估值整体下移。这是实体和资本估值的双杀局面，要想抵御或规避市场系统性风险，只有找到特殊的结构性机会，才能对抗系统性的双杀。
2、养猪产业提前于经济体发生危机，而且这一轮养猪产业的危机来得更快更猛，历史上也是绝无仅有的危机。根据产业独特性，猪产业去库存最快、去产能最为彻底，那么养猪产业将最先从危机走出，也最先、最快、也最大幅度恢复现金流。
这轮史上最长的亏损期让很多人怀疑猪周期是否依然存在，但一个常识性的判断是养猪产业不会消失，有多长的低景气区间亏损，就需要更长的高景气区间来对产业进行补偿，周期不会消失，只是当高景气重现时，哪些主体还在牌桌上，还有资格收获更大的现金流，是每个投资者需要思考的问题。
基于以上分析判断，经济体各产业可能会较长时间处于下沉的坑道里，很难确定底部位置，但猪周期反转是确定事件。
（二） 、当前牧原投资机遇的逻辑：
基于上述环境，布局确定性的猪周期和现象级别的业绩改善，是度过或对抗经济体整体下行、应对资产贬值风险期最安全和保险的选择。
1、做确定的猪周期反转，各项反转指标信号的不断确定过程，是股价不断上涨的过程，直到猪价兑现高价区间，股价将会暂告一段落。
2、猪价高位运行后，市场对猪价成因得以挖掘确认，对高景气时长有进一步认识，进而挖掘各猪企的现金流改善规模与改善弹性。
例如，牧原今年迎来首次年度亏损，明年或后年在确定的高景气周期下，在产能近几年大幅扩张后，将迎来最大级别的现金流收获期，其业绩改善的巨大幅度和弹性都是确定性事件，从年度亏损到数百亿盈利的反转，这会是资本市场最热衷的现象级事件，对股价会有很强的推动作用。
之后某个时点，可去抄底其它贬值幅度较大、有见底和再恢复迹象的产业资产，完成第二曲线的资产保值增值。
（三）、牧原与其它“茅资产”的对比
在当期猪产业危机和资本市场极度低迷的双重作用下，市场给出了牧原历史区间内极低的估值价格，但产业危机会过去，资本市场系统性危机也会过去。
事实上近两三个月牧原与各种优质资产的K线图变化比较，会发现，牧原先急跌，迅速拉回前期平台，而各类茅代表的所谓优质资产还在大幅下跌。
另外从几个统计口径，也能论证出本文的投资逻辑，各类茅资产，从见顶以来的跌幅看，截止周五收盘，牧原跌幅属于最小的群体一员，仅次于茅台等少数几家，而如果从2018年年末启动非瘟行情算起，牧原同期涨幅还高于茅台。
2018年底猪逻辑主题投资以来，大盘从3000点之下，到如今又回到3000点之下，牧原股价仍然有超过四倍多的涨幅，跑赢大势的幅度仍然惊人，只要持有期间不滥用杠杆和各种骚操作，收益还是可以接受的。
七、金猪十年下半场
2018年10月底11月初启动金猪十年这一投资主题，已走过五年，完成了上半场。猪逻辑是指：非瘟之后，产业重建，产能集中化率提升，从而给上市猪企带来巨大产能成长空间，最终收获可以折现的巨大现金流下的估值。五年过去了，很多争论早已有了答案，但资本市场是健忘的，那我们就回顾一下这五年上市猪企的经营成绩单：
1、 五年总盈利：
牧原盈利500多亿 VS 温正天新傲养猪业务合计亏损700亿。
其中，温氏去掉养鸡等其它业务盈利，养猪业务几乎无盈利。新希望去掉其它业务盈利100亿，养猪业务亏损200亿。正邦亏损300多亿。天邦傲农去掉出售动保和饲料业务盈利约亏大几十亿。
利润差距本身就代表了成本差距，更代表经营能力的差距。
2、五年新增负债和新增出栏比例：
牧原：新增负债800多亿，新增出栏5500万到6000万头，新增单头出栏对应负债：1450元-1330元。
温正天新傲总计：新增负债1500亿，新增出栏2300万到2500万头，新增单头出栏对应负债：6520元-6000元。新增负债对出栏增长的贡献效率与牧原相差5倍。
3、五年负债率变化（2018年期末至2023Q3）：
牧原：54%到59%，几乎没有变化
温氏：34%到60%，升了快一倍
正邦：68%到163%，资不抵债，破产重整
新希望：48%到73%，大幅增长，增无可增
天邦：61%到87%，大幅增长，增无可增
傲农：69%到90%，大幅增长，增无可增
总结：
1、牧原：唯一用赚取的现金流，在不提升负债率的情况下，完成了产能扩张，且做到了成本排除饲料价格因素回到了非瘟前的水平。
2、温氏：在产能基本没有扩张条件下（2018年出栏2200万，今年约2500万），付出了350亿以上的新增负债（养猪业务负债率提升了一倍），把成本回归到比非瘟前还高15%以上。
3、正邦：债务、资本开支增速最大，出栏增长也曾经最快，结果新增出栏清零，现破产重组。
4、新希望：养猪投资800亿，一半产能基本沉没，创造了6000元本金投入+5000元新增负债得到一头出栏的奇迹，资本开支对于新希望就是灾难。
5、天邦傲农反正已排队在正邦的身后，快速扩张，快速排队，快速毁灭。
按这五年的经营周期看，牧原在上市猪企中养猪业务利润市占率是100%。
最终验证：确实只有牧原能养好猪。
但为什么会有这么大的差距？
事出反常必有妖，相信它妖娆与质疑它妖孽，到底该是褒贬不一的哪个妖？
回顾过去五年，产能扩张带来巨大的生产成本增加，资本开支过大，会带来负债率的迅速提升，过快的发展让管理难度非线型增长，弯道超车变弯道翻车。
金猪十年上半场实现集中化率提升基本完成，但是其集中化率代价是各主体本质区别很大，特别是债务推动的集中化率提升很难存持续生产。
金猪十年下半场的主题是考验现金流成色，产业的投资主线将是：先进产能通过技术进步打破规模不经济，淘汰规模化沉没产能、规模化僵尸产能，相信第二阶段的金猪十年逻辑更具有价值，也将带来更为确定的投资机会，获取更高的投资回报。
闲聊至此，投资需要在严密逻辑支撑下布局和坚持，国运下，各自有对事物的预期，预期理解差异，投资逻辑也不同，写点自己的逻辑，一是破除误解，二是善始善终。
祝各位还在坚持的猪队友们好运。
伪团座 2023.12.17
$牧原股份(SZ002714)$ $新五丰(SH600975)$ $神农集团(SH605296)$牧原股份(SZ002714)$