$美的集团(SZ000333)$ $小天鹅A(SZ000418)$ 美的集团私有化小天鹅的几点看法
在一个多月前的9月11日，美的集团与小天鹅（含小天鹅A和小天鹅B）双双停牌，宣布重组。随后宣布美的集团以发行股份方式，私有化小天鹅。直到今晚才发布明天复牌的公告，很多投资者对明天美的集团的股价表现非常关注。
本次私有化有关具体对价方案及条款如下：
1、小天鹅的A股股本为 441,451,892 股，B股股本为 191,035,872 股，除美的集团直接及间接持有的小天鹅股份外（该等股份由美的集团及 TITONI持有），参与本次换股的小天鹅A股为 202,503,775 股，小天鹅B 股为 96,830,930 股。参照本次换股比例计算，美的集团为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为 342,130,784 股。
2、本次换股的对价基准：
美的集团定价以基准日前 20 个交易日股票交易均价为 42.04 元/股确定，小天鹅 A 股以定价基准日前 20 个交易日的股票交易均价为 46.28 元/股，并在此基础上给予 10%的溢价率确定，即 50.91 元/股。
小天鹅 B 股以定价基准日前 20 个交易日的股票交易均价为 37.24 港元/股。经综合考虑，小天鹅 B 股的换股价格以定价基准日前 20 个交易日交易均价为基础，并在此基础上给予30%的溢价率确定，即 48.41 港元/股。采用B股停牌前一交易日即 2018 年 9月7日中国人民银行公布的人民币兑换港币的中间价（1 港币= 0.8690 人民币）进行折算，折合人民币42.07 元/股。
3、美的集团与小天鹅 A 的换股比例为 1:1.2110，即每 1 股小天鹅 A 股 股票可以换得 1.2110 股美的集团股票；美的集团与小天鹅 B 的换股比例为 1:1.0007，即每 1 股小天鹅 B 股股票可以换得 1.0007 股美的集团股票。
计算公式：每1股小天鹅A股或B股股票可以换得美的集团股票数=小天鹅A股或B股的换股价格/美的集团的换股价格（计算结果按四舍五入保留四位小数）。，
4、美的集团异议股东的保护机制：
根据《公司法》及《美的集团股份有限公司章程》的相关规定，美的集团将赋予美的集团异议股东收购请求权。美的集团异议股东收购请求权价格为定价基准日前一个交易日的收盘价 40.30 元/股的 90%，即 36.27 元/股。
5、小天鹅异议股东的保护机制
小天鹅 A 股异议股东现金选择权价格为小天鹅 A 股定价基准日前一个交易 日的收盘价 46.50 元/股的 90%，即 41.85 元/股。若小天鹅 A 股自定价基准日至 现金选择权实施日（包括首尾两日）发生派送现金股利、股票股利、资本公积金 转增股本、配股等除权除息事项，则现金选择权价格将做相应调整。
小天鹅 B 股异议股东现金选择权价格为小天鹅 B 股定价基准日前一个交易日的收盘价 36.17 港元/股的 90%，即 32.55 港元/股，采用 B 股停牌前一交易日 即 2018 年 9 月 7 日中国人民银行公布的人民币兑换港币的中间价（1 港币= 0.8690 人民币）进行折算，折合人民币 28.29 元/股。若小天鹅 B 股自定价基准日至现金选择权实施日（包括首尾两日）发生派送现金股利、股票股利、资本公 积金转增股本、配股等除权除息事项，则现金选择权价格将做相应调整。
6、美的集团异议股东收购请求权价格与小天鹅异议股东现金选择权价格的调整机制深证综指（399106.SZ）、申万白色家电指数（801111.SI）二者之一在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少 十个交易日收盘点位较定价基准日前一交易日收盘点位跌幅超过 20%，且在该交易日前美的集团每日的交易均价在连续二十个交易日中有至少十个交易日较定价基准日前二十个交易日美的集团的交易均价跌幅超过 20%；
调价基准日为上述触发条件成就之日的次一交易日。调整后的美的集团异议股东收购请求权价格为调价基准日前一个交易日收盘价的90%。
在浏览的美的集团、小天鹅A、小天鹅B合并发布的《发行A股股份换股吸收合并无锡小天鹅股份有限公司暨关联交易预案摘要》我大对于上述主要私有化方案及条款的点评：
一、私有化对美的集团有哪些好处？
1、资金层面有利于集团高度，提高资金效率
小天鹅截止于6月30日，包括理财产品在内，其坐拥135亿现金以及每年约17亿左右的净利润。
小天鹅资产负债表简表
（见文章下面附图）
虽然，从简表中只能看到小天鹅只有17.04亿的货币性资产，但在小天鹅的流动性资产中，却在其他流动资产项下藏有10.93亿的理财产品和107亿的结构性存款，总额接近118亿。
小天鹅作为一家独立的上市公司，在财务独立原则下，美的集团亦不能动用或在集团调度资金，否则就有大股东挪（占）用上市公司资金的嫌疑，但是，如果美的集团不能在集团层面调动资金，则资金的配置与效率不能达到最优。
因此，在此基础上，美的集团私有化小天鹅，这就是最好的动机，也是最大的好处。
2、有利于集团内部管理，降低维持上市公司的维持成本
在小天鹅所从事的洗衣机业务上，美的集团同样拥有类似业务，并且，其中还涉及到彼此产品的生产代工、贴片、渠道销售等等。每一年，因为是美的集团与小天鹅都是独立的上市公司，因此，均需要单独作出披露。
另外，作为上市公司，美的集团与小天鹅均需要一套应付于证监会（局）、投资者及交易所的人马，以及维持上市的成本与费用。
而本次私有化退市后，小天鹅在此方面的成本即可以免去，同时，对于小天鹅与美的集团间的关联交易，在美的100%控股小天鹅后，也不再成为关联交易。
因此，私有化有利于美的集团作为上市公司在成本上的下降。
二、私有化换股对价对小天鹅小股东利弊不明
美的集团与小天鹅的本次私有化换股对价，对于小天鹅的股东为说，利与弊尚不明朗。
就当前的对价而言，首先，私有化小天鹅是按小天鹅定价基准日前20个交易日的平均成交价，并在此基础上上浮10%厘定，这与通常我们见到的私有化案例，20%~30%的溢价比例相比，价格上浮并无优势；
其次，由于美的集团采用的是以换股方式私有化小天鹅，采用的定价是9月11日停牌前20个交易日的平均成交价。一个多月的时间，指数已经跌去约10%了，因此，不排除复牌后美的集团股价大幅下跌的可能，若美的跌幅超过10%，那么，对于小天鹅A上浮的10%换股后也就不见了。
再次，本次小天鹅B股股东的私有化方案后，貌似按基准日价格上浮30%的溢价高于小天鹅A股，但实际上，在上浮并采用9月7日的汇率折算后（一个来月，汇率已经有很大变化了），仍然只有按42.07人民币元/股的定价与美的集团的股票对价，达不到小天鹅A最终50.91元人民币/股的定价，无法显示出同股同权。
因此，虽然在对价上无论小天鹅A，还是小天鹅B的股东，都有一定上浮，但是否一定有利可图，并不一定。
三、私有化换股对美的集团的小股东短期明显不利
之所以说私有化换股对美的集团的小股东不利，是基于以下两个因素：
第一、无论从什么角度考虑，收购完小天鹅余下的股份，美的集团需要增发3.42亿股股份，从收益的角度，很显示，会摊薄中小股东手中持股股票的每股收益，即使小天鹅公司业绩全部纳入，每股收益仍然有可能会下滑；
第二、从增发3.42亿所对应的价格来看，势必会增加美的集团的净资产，若以42.04元/股的价格增发，则会增加公司的净资产144亿，对应收购小天鹅少数股东每年的损益约7~8亿的净利润，此部分收购资金的收益率仅为5%~6%，肯定会拖累美的集团每年23%左右的净资产收益率（ROE）。
基于以上两个因素，此对价换股方案，实际上对美的集团的中小股东短期来看是不利的，长期要取决于全部收购小天鹅，协同效应带来盈利的进一步增长，是否可以对上述两个因素予以抵消。
四、关于有异议股东的保护机制及调整机制
对于有异议股东的保护机制，无论是对美的集团、还是小天鹅的中小股东，这个保护机制更类似于强买强卖，或更象于巧取豪夺，当然，出发点是限制异议股东采用现金收购请求权。
我原以为，不同意的上述方案的股东，美的集团的股东可以选择按基准日定价，小天鹅的股东（分A、B股）可以按基准日的上浮10%或30%的定价，选择现金或换股，而实际情况是，如果你不同意，则要按基准日前一个交易日收盘价加一个跌停板的价格来换取现金。对有异议股东采用如此方案，对有异议的中小股东并不公平。