目录：
一、中外口腔医疗服务行业研究
二、中国口腔医疗服务投资逻辑
三、中国口腔医疗服务专题
正文：
三、中国口腔医疗服务专题
（一）标杆上市公司—— $通策医疗(SH600763)$
1. 通策医疗口腔医疗服务简介
通策医疗是一家以医疗服务为主营业务的主板上市公司。
通策医疗在全国各地开设了近30家口腔医院，是中国大型口腔医疗连锁机构。公司旗下杭州口腔医院创建于1952年，是世界上较大的口腔医院，并于2016年5月挂牌中国科学院大学杭州口腔医院。为加快全国布局，通策医疗参与设立了口腔医疗投资基金，投资建设北京、武汉、重庆、成都、广州和西安六家大型口腔医院。公司2021年前三季度实现收入21.36亿元，归母净利润6.2亿元，扣非后归母净利润6.07亿元。公司经营采用“区域总院+分院”模式，在浙江省内已拥有杭口平海、杭口城西和宁口三家总院，三家总院收入和净利润持续增长，服务产能加速扩张，目前已经是国内最大的口腔连锁机构。
(1) 医院数量与分布：
“区域总院+分院”模式下，四大主营业务高增速。公司经营采用“区域总院+分院”模式，在浙江省内已拥有杭口平海、杭口城西和宁口三家总院，三家总院收入和净利润持续增长，服务产能加速扩张。2021年上半年，公司口腔医疗服务营业面积达到17万平方米，开设牙椅2101台，口腔医疗门诊量134.37万人次（+63%），上半年种植/正畸/儿科/大综合四大业务分别收入2.09/2.32/2.58/5.43亿元，分别同比增长76%/76%/68%/69%。
（2）医院财务概况
公司2021年前三季度管理费用率（包含研发费用）为9.60%，同比下降1.59pct，销售费用率为0.78%，同比提升0.02pct，财务费用率为0.89%，同比提升0.12pct，整体看公司费用率呈现下降趋势（下降1.45pct），公司保持对运营成本的合理控制，三项费用支出仍然维持整体较低水平，实现降本增效。2021年前三季度，公司毛利率、净利率分别为47.96%和33.01%，同比2020年分别提升1.97pct、2.53pct，同比2019年分别提升0.03pct、1.59pct，规模效应凸显，毛利率、净利率稳步上升。
我国口腔市场潜力巨大，市场规模扩张CAGR达10%以上，口腔服务行业单体投资成本低、自费项目多，患者对口腔医生黏性更强。但在投入成本与运营难度日益上升的压力下，小型诊所逐步边缘化，口腔专科医院获医及获客能力最强，为连锁最优模式。通策医疗注重丰富集团体系内的优势学科和特色学科，依托“区域总院+分院”模式，多层级医院联动、协同发展的健康产业布局，通过集团化管理，实现医院的跨越式发展，助力地方医疗服务水平的全面提升，提高诊疗效率与效益，能够在一定程度上缓解我国口腔供需不平衡的问题，同时也为自身业务扩张带来新的经济增长点。
2021年上半年，公司蒲公英项目台州、临安、和睦、桐庐、嘉兴、富阳、温州医院已开始运营，建德、余姚、慈溪、宁海、象山等医院工商登记已经完成；杭州口腔医院滨江医院项目，已进入设计阶段，预计8月份房屋交付后可进入施工阶段；杭州紫金港医院项目已经处于设计阶段。体外医院方面，武汉存济口腔医院已于2018年11月正式开业；重庆存济口腔医院已于2019年2月开业试运营；西安存济医学中心由口腔、眼科、妇产联合组成，于2020年10月开始试营业；成都存济口腔医院将于2021年下半年试运营。
2. 通策医疗旗下医院口腔专科建设
【概况】通策医疗的主要医疗服务来自于浙江省内，占比超过80%。杭州口腔医院与中国科学医学院合作，是公司口腔学术力量的高地。杭口有三个院区（平海，西城，宁波分院），各自院区有自己的附属管理分院，形成中心总院+区域分院的服务体系。公司积极布局儿科口腔、基层口腔，推出三叶口腔和蒲公英项目。体外寻求和多个医学院校合作共建，有望将“浙江模式”复制到全国。
（1）“总院+分院”——省内项目
杭州口腔医院有限公司的前身是成立于1952年的杭州口腔医院，系隶属于杭州市上城区卫生局的口腔专科医院，2001 年被确定为省级和市级职工基本医疗保险定点医院。2004 年更名为"杭州口腔医院", 公司收购之初，杭州口腔医院拥有平海路总院、中山中路分院和庆春路分院。2006 年，公司参与杭州口腔医院改制，取得杭州口腔医院100%股权。
通策医疗经过十余年的发展，在浙江省内建立了以杭州口腔平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院为中心，辅以各自具有管理关系的分院的三个“区域总院+分院”的区域医院集群。区域总院具有医疗资源和学术水平等方面的优势，有利于在一定区域内形成品牌影响力；分院则有利于快速推开品牌影响力，较快地积累客户资源，获取市场份额。2020年，杭口医院平海院区和城西院区共实现营收10.67亿元，占公司总营收的51%；实现净利润4.13亿元，占公司总净利润的84%。
（2）“总院+分院”——省外项目
公司通过口腔医疗基金参与投资新建武汉、重庆、西安、成都等大型口腔医院，每家体量相当于一个杭州口腔医院中心医院。其中，武汉存济口腔医院已于2018年11月正式开业；重庆存济口腔医院已于2019年2月开业试运营；西安存济医学中心由口腔、眼科、妇产联合组成，于2020年10月开始试营业；成都存济口腔医院将于2021年下半年试运营。公司通过集团与中国科学院大学、浙江大学、杭州医学院、德国柏林大学夏里特医科大学等国内外知名院校和医学院合作，共享科研成果形成医教研一体化平台，提升医院医疗实力，为公司可持续发展提供有力保障。2015年7月24日，中国科学院大学校长丁仲礼院士，与通策集团董事局主席吕建明签署共建协议，共同创办中国科学院大学存济医学院。
（3）蒲公英项目
2018年6月，公司推出蒲公英计划，在浙江地区，未来3-5年，公司通过“蒲公英计划”进一步渗透下沉到主要县（市、区），联合各地有威望的口腔医生，布局100家口腔医院，促进公司在省内进一步下沉。蒲公英计划主打种植、正畸、儿科业务，依托存济医生集团资源，将专业化人才配置在蒲公英各分院提供医疗服务。截止至2020年年报，公司省内开业医院数量已经达到33家(不包括三叶)，2021年新开分院包括临平、下沙、普陀、镇海、临安、富阳、和睦、台州、奉化、嘉兴等分院。
蒲公英计划以合伙模式为特色，打造医生利益共同体。蒲公英项目的股权比例原则上是杭口集团持股为51%及以上，蒲公英合伙企业持股比例9～20%，当地医生团队持股比例30～40%。公司成立杭口集团，将其打造成杭口优秀医生的利益共同体、命运共同体，代表医生参与蒲公英计划。
积极引入医生人才，探索“三人团”运营模式快速复制。公司将在2021年大力招聘蒲公英医生，形成培训体系，建立培训机制，使其能够融入公司企业文化，适应公司的服务模式，为公司新医院建设提供充足的、可用的医疗专业人才。医院运营方面，公司将进一步完善三人团的招聘、培训、运营体系，不断传递通策的价值观、管理思想、运营标准，指导三人团做好工作计划、医院定位、预算、市场策略，为分院打造高素质管理团队，从而保障上述医院项目的顺利开展、落地。
（4）儿科业务
收购三叶儿童口腔、布局全国市场儿科业务是战略发展方向之一。2020年公司儿科业务创收4.01亿元，2017-2020年复合增长率为34.75%。国内儿童口腔诊疗市场增长迅速，一方面儿童口腔疾病率持续上升，《第四次全国口腔健康流行病学调查结果》显示，12岁儿童恒牙龋患率为34.5%，比十年前上升了7.8个百分点。5岁儿童乳牙龋患率为70.9%，比十年前上升了5.8个百分点。另一方面，随着健康口腔行动方案的逐步实施，国内儿童口腔疾病就诊量将会大幅提高。公司把握市场趋势，组建儿童口腔专家专委会，掌握儿童MRC早期干预治疗技术，并于2020年9月收购三叶儿童口腔业务，布局全国市场。
三叶儿童口腔以会员制为特色就诊模式，旨在提升品牌与客户之间的粘合度。三叶儿童口腔制定了2020-2030年的十年规划，计划将三叶打造成国内儿童口腔第一品牌，并逐步走向国际。2021年是践行三叶十年战略发展的第二年，公司计划建设3家定位于儿童口腔与家庭的二级医院，在省内、南京、武汉、西安、成都等地再新投入8家三叶品牌诊所，目标到2021年底实现管理二级医院5家，三叶品牌诊所超过25家，业务覆盖全国主要城市，通过采用事业合伙人制度，助力三叶品牌诊所迅速铺开。
3. 通策医疗发展优势
（1）体内医院模式成熟，扩张迅速。体内医院以“区域总院+分院”的形式占领学术与医学技术高地和下沉市场，形成强大的口碑效应、人才供给、分级诊疗，销售费率控制在低水平。成熟的运营模式能够复制到全国其他省市。
（2）疫情后恢复迅速，管理体系质量高。公司2021Q1-3实现营业收入21.36亿元，同比增长44.16%，实现归母净利润6.20亿元，同比增长55.09%。其中2021Q3单季度实现营收8.19亿元，同比增长12.44%，实现归母净利润2.69亿元，同比增长5.88%，公司业绩符合预期。疫情后恢复迅速，凸显公司管理体系。
（3）多元化布局，寻求利润新增长点：布局蒲公英项目，进一步打入下沉市场。收购儿科品牌三叶口腔，提高儿科口腔服务专注度。与多个优质高校合作，引进院士，打造“存济”医疗品牌，将“通策模式”布局全国，同时积极参与妇产、眼科，形成多元化布局。
（4）总结：通策医疗立足浙江省内的“区域总院+分院”模式能够形成强大竞争力，规模、口碑效应提供了高净利率，商业模式成熟稳定，抵抗风险能力强。对浙江省外输出品牌管理能力，成立“存济”医疗服务品牌，多元化布局口腔细分领域、妇产和眼科，未来利润增长空间潜力大。
（5）种植牙集采是扩张机会：公司种植牙业务占营收16.47%，比例并不高，而中国随着人口老龄化种植牙的渗透率会进一步提高。当前制约种植牙渗透率主要是价格因素，进行种植牙的多是高收入人群，这部分人群追求生活体验，对价格敏感性相对不高，集采后选择高端品牌的比例仍然较大。集采降价之后，拥有学术实力（中科院）、规模扩张能力（蒲公英计划）能够迅速占领低端市场，提高市占率和公司业绩。
（二）标杆上市公司—— $融钰集团(SZ002622)$ （德伦口腔）
1.德伦口腔概况
德伦医疗是一家以口腔医疗服务连锁经营为核心，专注于口腔疾病的诊断、治疗以及口腔保健、修复服务等口腔医疗服务的企业。德伦医疗主要业务为口腔医疗服务，分为口腔正畸、口腔种植、口腔修复、口腔基础治疗、口腔外科以及儿童齿科等六大类型。目前，德伦医疗拥有1家口腔医院，18家直营连锁门诊部，业务已覆盖广州主要城区和佛山市顺德区，在口腔医疗领域具有较强的区域品牌影响力。
融钰集团支付现金24,600.00万元购买德伦医疗51.00%股权；本次交易完成后，上市公司持有标的公司51%的股权，成为标的公司的第一大股东暨控股股东。
2.德伦口腔经营概况：
2019年、2020年、2021年1-8月营业收入是34134万元、31084万元、27006万元，净利润分别是783万元、-704万元、1216万元。
3.德伦口腔发展优势
（1）而德伦医疗位于广东省广州市，广东省作为国内经济第一大省，GDP与韩国相近（2020年约为1.6万亿美元），人均GDP也达到了1.4万美元，整体市场规模不仅不逊色于浙江省，由于广东省的经济为出口导向，外来人口众多，举例来说，广州白云机场2020年全球旅客吞吐量达到4376.81万人次，位居全球第一，导致广东人观念上更加与国际接轨，对口腔行业中的正畸、种植等项目的接受度也更高，从这个角度来说，广东省的市场潜力有甚于浙江省。
（2）经营能力相对较佳：由于新冠疫情肺炎的不利影响，德伦医疗去年2月至5月期间未能正常营业，加之其去年新开设8家分院，门店筹备及开业初期支出较大，且需要一定时间才能实现盈利，所以2020年净利润不佳，但即便在此情况下，德伦医疗的净利润也仅下降约600万元，可以想象，2021年排除大部分疫情影响，新店开始盈利后的业绩表现将出现大幅度扭转，这也可能是德伦医疗作出业绩承诺的底气（2021年度、2022年度和2023年度净利润分别不低于2,500.00万元、5,500.00万元、7,500.00万元）。预案中还披露了德伦医疗2020年四季度实现营业收入1.16亿元，净利润1363.27万元，超过10%，相较于其他口腔医疗集团属于中上水平。
（一）标杆上市公司—— $华齿口腔(NQ873311)$
1.华齿口腔概况：
华齿口腔全称上海华齿口腔医院投资管理股份有限公司，是上海第一家上市口腔医疗集团公司。自1996年以来，历经二十余年发展历程，于上海黄浦、杨浦、浦东、闽行、徐汇、松江、金山、静安、奉贤等区域共拥有18家直营口腔门诊部。拥有主任医师、副主任医师、主治医师、执业医师、技师、护理、技工等工作人员350余人。针对口腔方面的疾病、以及口腔美容等需求，为顾客提供口腔颌面医学影像诊断、口腔疾病诊疗、口腔修复、口腔种植、口腔正畸等方面的口腔医疗服务。是一家拥有自主生产车间，集口腔医疗、义齿生产与加工、齿科材料设备销售、口腔医疗机构投资于一体的集团化公司。公司于2019年7月10日起在全国股转系统（新三板）挂牌公开转让。截止2020年，华齿口腔已经在上海市各区开了18家连锁机构。公司连锁门诊的运营模式具有原材料集中采购、后台资源共享、广告费用均摊等优势，推动公司实现可复制、可持续发展。同时，公司对所有门诊门店采用统一的标准和规范，对医生资源和医疗器械的管控更严格，医疗服务的质量相对更有保障，有利于打造公司品牌。
2.经营概况：
（1）主营业务
公司提供的主营业务主要是口腔种植、口腔正畸、口腔修复、口腔诊疗。在营业收入上，公司主要业务营收来源为口腔修复。
（2）业绩概况
华齿口腔近两年收入体现出较好的成长性，2017年公司的营业收入和净利润分别是7025.73万元和1023.42万元；2018年公司的营业收入和净利润分别是1.07亿元和1624.60万元，同比增长52.3%和58.7%。2019年，公司实现了营业收入14884.19万元、净利润2098.51万元，较2017年营收与利润都翻了一倍以上。2020年、2021年H1的营收分别为15650万元、8663万元，净利润2517万元、966万元。
（3）现金流良好
公司近三年经营现金流净额均超出净利润，现金流表现良好，这是由于门店牙医几乎是面对个体客户，费用基本都是当面结清或治疗完结清，所以近三年应收账款均不超过十万元，而观察到公司预付款项相对较多，这部分款项是订购设备与原材料所需预付款项。由于口腔医院营收主要来源于服务价值而不是售卖口腔材料本身，并且主要口腔材料单价较低，故公司存货相较于制造行业也相对较少，并且在近三年营收增长的情况下，存货有减少趋势。
