$西部证券(SZ002673)$ $海通证券(SH600837)$ $中信证券(SH600030)$ #西部证券#
自2021/1/26日发布西部证券3以来，共有公告几十份，其中较重要的有如下几份。
2021/4/21日发布了2020年年报；
2021/4/21日发布了2021年一季报；
2021/7/16日发布了增发股解禁的公告；
2021/8/26日发布了2021年半年报；
2021/9/11日发布了关于撤销天水建设路证券营业部的公告；
01
业绩变动情况
近5年业绩是先抑后扬，2016-2018三年的营收、净利连续下降，2019年后开始反转，营收与净利都可能增长。
2021/1/25预告的2020年业绩为盈利100,062.56万元-114,057.19万元，比上年增长约64%-87%。年报正式报告的为增长83%，落上预告的上缘，符合预期。
最近一期报告，即2021年半报的营收同比增长44.9%，但净利增长却只有12.14%，具体什么原因呢。
最近6个季度的情况如下表：
营收与净利自2020半报以来都在增长。去年净利增长快于营收增长，今年正好就反过来了。今年2季的净利增长快于一季。
总体来说，业绩有所增长，是好事，要看看其收入及净利构成，看是哪一块业绩有所增长。
02
收入构成及增长原因
2020年年报这样描述自己的业务。
公司对各项业务进行重新梳理，根据客户类型、业务性质、监管要求等基本原则，将现有业务划分为六大板块：“财富管理板块”、“自营投资板块”、“投资银行板块”、“信用业务板块”、“资产管理板块”以及“研究咨询板块”。
作为公司六大业务板块的有效补充，公司还拥有西部期货、西部优势资本、西部证券投资（西安）有限公司以及西部利得基金四个全资、控股子公司业务。
2020年年报这样描述自己的业绩增长情况。
2020年证券市场行情回暖，交投活跃，IPO融资大幅增加。本年公司实现营业收入51.84亿元，同比增加40.85%。
其中经纪业务手续费净收入同比增加57.43%；
投资银行业务净收入同比增加66.72%，主要是证券承销业务收入增加；
资产管理业务手续费净收入同比下降0.10亿元，降幅较大。
利息净收入实现2.49亿元，同比增加10.51%；
证券自营业务持续向好，实现投资收益15.55亿元，同比增加4.9%，
公允价值变动损益浮盈2.11亿元，同比增加32.09%；
其他业务收入较上期大幅增加，主要是孙公司西部永唐基差业务收入增加；其他收益同比增加43.13%，主要因为本年收到的政府补助增加。
收入构成
2020年与2019年两年收入构成比较见下表。
财报一共列了八项来源，后四项佔比很小，略去，表中列出了前4大收入来源。
一、手续费及佣金净收入
佔比第一名的是“一、手续费及佣金净收入”，2020年佔比达35%，比2019年略有提高。
这块业务中的“经纪业务手续费净收入”，即是证券公司最传统的收入来源—广大股民们因交易而被收取的手续费，佔总收入的20%，比2019年提高57.43%。
另外，投行业务的手续费收入佔比达总收入的10%，比2019年也大幅提高。这块收入主要来源新股IPO的收入。随着注册制的推行，IPO数量大增，西部证券也抓住了一些机会。
二、投资收益
收入佔比第二名的是“三、投资收益”，2020佔比高达30%，而2019年更高，排第一达40.28%。
这块佔比这么高的收入，到底包括了什么东西呢？
在财报中搜索，可以得到相关内容，看下表。
投资收益的合计是15.55亿元。虽然表格列得较长，但最重要来源其实就是两项，为“交易性金融资产持有期间的收益”和“交易性金融资产处置的收益”。
这两项，其实也可以合并为一项，因为都来自于交易性金融资产。
那个交易性金融资产是什么呢，金额有多大呢，包括了哪此具体的资产呢。
财报128/153页的资产负债表中列明了相关数据
2020年末总额是279.47亿元，2019年末为236.12亿元，平均值257.8亿元。
手握257.8亿元交易性金融资产，运营了一年，产生的收益大约是16.23亿元，故收益率约为6.3%，感觉和债券的收益差不多呢。
在财报的233/253页有交易性金融资产的构成。
279.47亿元的总额中，债券投资高达239.2亿元，佔比为85.6%。果然，因债券佔比高，故总收益达6.3%是属于合理范围。
本表的（2）、（3）两项合计也高达31亿元，但在财报中没有找到具体的细节。不知道西部证券买了哪些股权和基金。
三、其他业务收入
收入佔比第三名的是“六、其他业务收入”，佔比高达25.26%，且同比大增150%。
佔比这么高的收入，怎么不取个具体的名字，而是归入到“其他”中呢，为何？
财报211/253页有其他业务收入的构成。
其中大部分由“基差业务收入”产生，另两小得可以忽略。
基差业务收入是什么呢，收入怎么产生的呢？
查了个唐朝的《新手财2》索引版，未见相关内容。
在财报中搜索，42/253页说此项收入增加系孙公司西部永唐基差业务收入增加所致，但未对名词展开解释。
百度“基差业务收入“，没有相关名词，只有对”基差“的解释，即现货价与期货价的差。
基差=现货价格-期货价格
基差交易：是进口商经常采取的定价和套期保值策略。它是指进口商用期货市场价格来固定现货交易价格，从而将转售价格波动风险转移出去的一种套期保值策略。
看来基差交易主要目的是套期保值，想产生多大的利润不现实。财报未公布此项收入的毛利率，故收益不得而知，但想必不会高。
财报的252/253页对“本年度合并利润表较上年度变动幅度较大的项目列示如下“进行备注时，有此项收入的成本变动情况。
可见，收入是13.1亿元，成本就高达12.97亿元，毛利为1237万元，仅0.94%，把其他费用一扣，能不能盈利还不好说。
四、净利息收入
利息收入是8.15亿元，利息支出是5.66亿元，净收入2.49亿元。证券公司账上现金较多，利息收益高，但支出咋也这么大，是不是子公司的利息支出？
看133/253页母公司的利润表，发现母公司利息支出就高达5.65亿元，看来全是母公司自己的支出。
2021年增发完成，现金多了不少，是不是2021年半报的利息净收入增加了呢？
看2021年半报，2021年半年的利息收入是4.94亿元，比2019年同期的4.02亿元有所增加，只是因为2021年的支出增加更多，导致净利息收入减少了。
03
利润构成及增长原因
从第02节中得知合并报表的收入主要来源是4大块。
通过分析得知：
第三大收入的毛利极低，这可能也是公司将其归纳到“其他“的原因，赚了吆喝不赚钱的买卖，没必要单独取个名字。
第四大收入，即净利息收入，这个毛利肯定是很高的，但将来能否增长，完全取决于资金的规模，2021年增发已经完成，半报已看到了结果，没有什么增长。
第二大收入，即投资收益，这个毛利应该也是比较高的，但将来能否增长呢。
因其85.6%的投资都是债券，而债券想要增长，将主要依靠资金的规模。剩下14.4%的股权及基金投资，金额也高达31亿元，假如能达到15%的年收益率也能有4.65亿元收益，只是没查到其具体的投资产品名目，不太好判断。
第一大收入来源，即佣金，这个毛利应该也是可以的。
将来能否有增长，主要取决于两个因素，一是成交量是否放大，二是能否办理更多的IPO业务。
五、毛利率
整个2020年的年报，只有35/253页有毛利率数据的披露。
披露的为财报开篇介绍六大板块中的前五个，即“财富管理板块”、“自营投资板块”、“投资银行板块”、“信用业务板块”、“资产管理板块”，唯独少了“研究咨询板块”。
前五大板块合计收入是34.5亿元，财报133页母公司总收入是34.9亿元，故可以计算出第6大板块“研究咨询板块”的营收是4364万元，比第五大的资产管理还大一些。
现在问题来了，这个表格统计的是母公司的数据，而不是合并报表的数据，能用于评估合并报表吗？
那就要看母公司与合并报表的数据到底有多大的区别了。
132/253页及133/253页分别是合并利润表和母公司利润表，把其营收、净利两数据摘录到表格中，易于比对。
发现合并报表的营收显著大于母公司的，但净利润却不显著，说明整个集团和净利润主要来自于母公司。
2020年，子、孙公司带来的营收达16.9亿元，但只有0.11亿元的净利。2019年就更惨，子孙公司还亏损了1.06亿元。
由此可见，因子孙公司净利佔比极低，故将母公司数据近视为合并报表的数据，是完成可信的。也就可以将上述母公司毛利润表的数据用于评估集团公司。
毛利润表以业务板块来划分收入，净利润表却没有这些板块的名字，怎么对应两个表的数据呢？
大致可以对应如下。
财富管理板块
财富管理板块可对应为经纪业务手续费，数额也相当吻合。这个板块其实就是传统的佣金，换了一个意思更模糊的名词罢了。从如下年报对板块的描述也可以推定。
2020年报告期内，公司财富管理板块实现营业收入10.21亿元，同比增长29.28%，根据中国证券业协会相关数据显示，公司证券经纪业务净收入在全行业排第29名。2020年，公司净新增两融账户5679户，开户数达到近年高点。
自营投资板块
自营投资板块可对应为投资收益，数额也相当吻合。
这个板块的金额最大，毛利率也最高，是公司的第一大利润来源。
上文已提到，其85.6%的投资都是债券，剩下14.4%的股权及基金投资，总体来说比较谨慎。
年报这样描述投资板块：
1）报告期内，公司自营板块实现营业收入14.67亿元。公司证券投资收益14.32亿元，行业排名第22位；公允价值变动净收入行业排名第16位，较上年同期位次大幅提升。
2）权益类投资方面，基于深度研究和中长期投资回报出发，选取增长强劲的真成长品种坚定持有，加大对场内ETF及场外优秀基金的投资。
3）固定收益类投资方面，保持整体较高流动性的投资策略，加大对转债、国债期货的投资力度，取得稳定投资收益。
14.67亿元的收入，证券投资就达14.32亿元。而这些证券投资中主要是两类，一类是权益类投资，另一是固定收益类投资。其中权益类投资包括股票、基金等。
既然投资业务已经成为了公司第一大利润来源，那不是投入越多越好么？
公司实际上也是这样做的。
2021/8/26日发布了“2021年上半年募集资金存放与使用情况专项报告”，公司已经将26亿元投入到“用于发展和交易与投资业务”中了。
交易性金融资产的规模迅速扩大。
半年总规模增长约68亿元，其中债券增长约36亿元，其他类增长约28亿元，股权类没怎么变，基金增加2亿多。
这个其他类是什么呢，增加这么多投入，财报中没有备注，只有试着问董秘，看给解答不。
新投入的资金产生的效果如何呢？2021半报有两处数据，18/197页合并报表的“投资收益”同比增长47.05%,看来效果已显；但19/197页关于母公司的板块业务数据，自营投资板块收入下降的4.79%，两者不一致。是不是26亿新投入资金有很大部分投到子孙公司中了，所以造成数据差异这么大。
下表是2021年8月公布的增发资金使用情况：
公司在“子公司增资”、“营业网点及渠道建设”等方面不那么积极。因为从前文分析中已得出子孙公司根本就不赚钱，所以不需要太急着增资，放在账上多少还能吃点利息。
营业网点也是类似，反倒是2021/9/11公告撤销天水建设路证券营业部，这个营业部是亏损的，没有必要再存在了。
投资银行板块
投资银行板块可对应为投资银行业务手续费净收入，数额也相当吻合。这个业绩其实就是帮别的公司搞IPO或发行债券等。
年报这样描述投资板块：
股权类业务方面，公司承销保荐的IPO项目共8单及可转债1单，其中科创板3单、主板2单、中小板2单、创业板1单，为公司投行历史最好水平；
公司股权类项目在审13单（分别为主板2单、创业板7单、精选层3单、再融资1单）。
在这个业务方面，虽然在整个行业排名不咋样，公司2020年是打破了自己的记录。另外，后备的项目也还可以。
中国证券业协会发布有行业的排名信息。
西部证券的各项收入排名在二、三十名左右，最好的业务是投资业，第20名。
投行业2020年排名35位，2019年收入3.18亿元，39位。
经纪业务2020年排名27位，2019年收入6.6亿元，也是27位。
投资业务2020年排名20位，2019年收入17.55亿元，也是20位。
2018年投行收入2.13亿元,42位；经纪业务收入4.74亿元，35位；投资业务收入12.8亿元，19位。
从这三年来看，西部证券的投资业务排名比较稳定。投行业务排名一直在往前，经纪业务也相对稳定。
那来看看2021年半报投行业的情况。
财报显示2021年上半年投行收入1.54亿元，同比下降约11%。其解释是，上半年，在中国证监会“建制度、不干预、零容忍”的监管理念引领下，IPO常态化发行松紧适度。
也就是2021年上半年，不像2020年那样松了，要稍稍紧一些了，所以业务量有所下降。
信用业务板块
此板块与利息净收入有关联，但不能对等，因为两者的金额差距很大。
根据2020年年报26/253页对此板块的描述，得知
本板块业务包括：1）融资业务；2）融券业务；3）股票质押业务。
本板块2020年实现营业收入4.18亿元，其中融资业务利息收入4.02亿元。所以另两个业务加起来才实现收入0.16亿元。
股票质押业务期末待购回初始交易金额28.44亿元，较2019年末下降19.02%。借了这么多钱出去，才得到不超过0.16亿元的收入，比银行活期还低，难怪需要降一降。
而且这个股票质押业务的风险又大，前几年计提的坏账，几乎全部来自于这个业务。说句实话，这个风险大，收益低的业务，完全可以关门清算了。
六、怎样才能提高利润
依据第五节关于利润构成的分析，公司要提高利润，主要看如下几点：
1）继续增加第一大利润来源—投资业的收益；要么增加投资额，要是提高收益率；这个业务看“人”；
2）提高经纪业务的收益；这个业务基本看“天”，因为主要看成交量大不大；
3）提高投行业务的收益；这个业务看“人”，要与大券商同台竞技，难度自不在小；
4）提高信用业务的收益；这个业务既然看“人”，也看“天”；本业务主要利源自融资的利息收益，如同经纪业务，成交活跃则会有更多人去融资，收益自会高；另一方面则要靠“人”去控制不赚钱的投票质押业务，最好关掉这个业务；
靠人吃饭的业务，公司基本在做了。例如已按增发的用途将26亿元投入到投资业务中；投行业务加大了投入；关闭了不赚钱的营业网点，调低了股票质押业务的金额等。
这些工作都不是一朝一夕能见效的，那接下来就来看看靠“天”吃饭的这个经纪业务。
04
21年三季业绩会如何
2021年第三季的沪深两市场的成交量放大很多。截止到2021/9/17日周五的第三季总成交额已到748374亿元，第三季接下来还有7个交易日，假定日平均成交额相同，则可以推算出第三季度的数据。
推算出第三季单季的总成交额为840279.6亿元，比去年同期增长21.33%(去年的三季也是全年最活跃季)，但因整体费率下降，故收入只能增长16.54%。
结合西部证券在经纪业务的市佔率，可以估算出西部证券三季度的经纪业务收入，同比增长约18.47%，与前半的增长相当。
看到今年第三季的成交活跃，原以为会增速加快，没想到预测出来的结果并没有加快，只与前半年的相当。究其原因，去年三季的基数也高，所以即使今年三季成交量大增，同比增长也未加速。
净利润会怎样呢？
以上算的是经纪业务的收入情况，这个收入如何对应到净利润呢。因经纪业务的特点，收入增长了，但成本不会同幅度的增长，而是会小一些。
定性情况可知，但要定量，则有难度了。
整个公司的净利润就更难预测了。2021上半年净利是7.153亿元，同比增长12.14%，在第三季经纪收入增长18%的情况下，想必前三季公司总净利能够保持二季度的增速，但爆增是不可能的。
05
小结
自营投资是公司最主要的收入及利润来源，且此项业务较为平稳。公司也在加大此业务的投入，2021年二季的交易性金融资产规模比2020年底时增加了68亿元。
传统的经纪业务，营收小于投资，毛利率也远低于投资业。整个行业的费率呈下降趋势，2020年平均有万2.82，到2021年上半年已下降至平均万2.71。公司关闭了不赚钱的天水网点。
2021年三季度成交量增加很多，预估经纪收入会增加约18%。
投资银行业是公司的一个新重点，2018-2020三年的收入排名逐渐提升，42位，39位，35位。
信用业务板块中融资业务是收入与利润的主要来源。公司在严控风险大不赚钱的股票质押业务，规模在逐渐减小。
在现届徐朝晖董事长的治理下，公司正朝着正确的方向前进，但面对行业内大券商的激烈竞争，仍然是其路漫漫，希望路途中不再有乐视、王靖！
