关注理由：1）行业细分龙头，低渗透率、低集中度；2）优秀的财务指标，高毛利率、高净利率、高ROE，低负债；3）产能即将释放。
1.基本情况
1.1.公司情况
四川国光农化股份有限公司成立于1984年，以保鲜剂的应用在全国形成了较高的知名度。从90年代开始生产、销售植物生长调节剂，是国内较早进入植调剂行业的企业。董事长颜昌绪持股37.36%，副董事长颜亚奇颜昌绪之子）持股比例9.48%，主要产品是植调剂和水溶性肥料。1）公司是国内植物生长调节剂龙头企业，是目前国内植物生长调节剂原药及制剂登记产品最多的企业。公司产品主要用于园林和农业领域，营收占比分别约为 1/3、 2/3。2019年末，公司在全国拥有农药登记证163个，增加57个，肥料登记证56个（公司拥有水溶性肥料登记证 39 项，位列行业前茅），增加18个（2019年，公司的植物生长调节剂、除草剂产品品种明显增多。截至2019年12月31日，公司拥有植物生长调节剂原药登记证17个、制剂登记证54个，分别增加4个、18个；拥有杀菌剂原药登记证3个、制剂登记证39个，共计较上一年度增加6个（公司的杀菌剂主要作为“作物套餐”和“作物整体解决方案”的组成部分，与公司的核心产品植物生长调节剂配套销售）；拥有除草剂原药登记证5个、制剂登记证29个，分别较上一年度增加5个、23个；拥有杀虫剂制剂登记证16个，较上一年度增加1个。公司登记证远多于行业其他公司，龙头地位稳固）。2）公司水溶肥附加价值高，空间大。公司主要生产含氨基酸水溶肥料和大量元素水溶肥料，同时具备生产微量元素水溶肥料和含腐植酸水溶肥料的生产能力。产品主要应用于经济作物、花卉苗木种植和园林养护等中高端市场。截至2019年12月31日，公司拥有肥料登记证56个，较上一年度增加18个。3）公司技术优势明显，俨然是高科技企业。2015---2017每年投入的研发费用高于2000万，研发费用占营收比均超过3%，公司注册商标740个，科技成果4项，专利74项 （其中发明专利32项），省名牌产品1个，著名商标5件；公司的技术中心是四川省省级企业技术中心，公司的质检机构是中国石油和化学工业联合会“A级质检机构”。4）公司渠道优势明显。公司设有4个办事处、25个物流仓储服务中心，目前公司已形成以县乡级经销商为主、营销工作下沉至广大乡镇乃至种植户的扁平化营销网络，拥有遍布全国主要地区的 2465 个经销商。5）综合套餐服务优势。公司通过培养一批专家型技术服务人才，客户可以在正确使用公司产品的情况下发挥出产品的效果。从数据可以看出公司是一个重视研发和市场开拓的哑铃型企业，具有较强的技术优势。
1.2行业判断
总体来说，公司主营产品植物生长调节剂和水溶性肥料属于农业化工细分行业，整个行业空间不大，但渗透率低，集中度低，符合国家的发展方向，同时需要注意环保政策的影响；植物生长调节剂植物生长调节剂在我国起步较晚，处在扩张推广阶段，是“大厂不愿做，小厂做不好”的“小宗产品”。目前国内植物生长调节剂主要以原药生产、出口为主，从事制剂生产、销售的企业不多。具有较高的技术壁垒，登记证制度、环保监管趋严等行业管理的规范化也使得行业准入门槛高、竞争格局呈良性。另外，行业技术进步较为稳定，属于值得研究的行业。而水溶性肥料渗透率还很低，属于市场培育阶段。
1.3公司经营情况
公司2019年实现营收10.14亿元（同比+17.2%）、归母净利润2.01亿元（同比-14.26%）、扣非归母净利1.97亿元（同比+22.53%）、EPS0.54元（同比-14.46%）、ROE19.66%（同比降7.08pct）。其中Q4单季实现营收2.21亿元、归母净利润2021万元、扣非归母净利1752万元（因2018年确认江苏景宏业绩对赌补偿7286万元影响Q4净利润增速）。
2019年农药板块营收7.55亿元（同比+15.01%），占比75%；肥料板块营收2.56亿元（同比+23.77%），占比25%。2019 年度营业收入中，非农用产品市场（园林绿化、wyun注）约占 1/3，农用产品市场约占 2/3。受到外采原料成本有所上升影响,全年销售毛利率下降2.94pct至45.87%，但公司2019Q4销售毛利率回升至47.39%,已现明显改善。2019年公司拥有植调剂原药登记证17个、制剂登记证54个，同比增加4个、18个，此外杀菌剂、除草剂、肥料等登记证数量均有不同程度增长，公司产品矩阵更加丰富。
2019年全年公司完成在建工程转固2.7亿元，公司“年产6000吨植物营养产品项目”、“年产2100吨植调剂原药项目”等项目均已完工。公司于2019年10月底签署收购依尔双丰100%股权协议，并于2019年底完成交割。依尔双丰主营业务涵盖植物生长调节剂、除草剂、杀菌剂及肥料等，与公司具备良好协同性，将丰富公司产品组合、提升竞争力。
2020年一季度，公司营业收入1.86亿元，同比增长6.9%（剔除并购因素影响后，营业收入同比增长 3.4%）；净利润0.55亿元，同比增长15.33%。预计上半年净利润同比增长5-15%。
2.财务指标
2.1盈利指标
（1）毛利率。公司毛利率保持在45%以上，排名行业前列，非常优秀，2018年因为江苏响水事件和原材料价格上涨的影响，公司毛利率持续下降，其中2019年三季度单季度毛利率达到41%的最低点后，开始上升。（2019年，公司主营业务毛利率较2018年下降了2.98%，主要系：第一，2019年 1 月，公司甲哌鎓原药生产车间因安全原因停产，使得甲哌鎓原药由自产转为外购，导致甲哌鎓相关产品成本上涨较多，进而导致植物生长调节剂毛利率有所下降；第二，受产能限制，2019 年为满足市场需求公司外购水溶性肥料有所增加使得水溶性肥料成本有所上升，同时毛利率相对较低的大量元素水溶性肥料销售占比提升，前述因素使得当年水溶性肥料毛利率下降较多）
（2）净利率。公司净利率保持在20%左右，也属于非常优秀的企业。
（3）ROE净资产收益。公司净资产收益率保持在15%以上，平均水平应该是20%左右，优秀，随着产能释放及原材料价格企稳，公司ROE有持续上升的趋势。另外，公司负债保守，如果适量使用杠杆，也会进一步提升ROE。
（4）ROA总资产周收益率。公司ROA基本和ROE差不多，主要是因为公司几乎没有杠杆。
（5）ROIC投资回报率。最低在16%以上，大部分时间20%左右，优秀。
（6）成本费用情况。公司期间费用率保持在23%左右，比较稳定，其中销售费用占比最高，与公司注重销售有关，但呈下降趋势，随着公司规模的扩大，规模效应导致销售费用还有一定的压缩空间，研发费用率在3-5%之间，俨然高科技企业的投入比例。
总结：公司盈利指标非常优秀，如果适量使用杠杆，且产能释放，还有进一步提升的空间。
2.2运营指标
（1）存货周转率（营业成本/平均存货）。总体上能够达到2.5以上，考虑到公司产品季节性以及一定程度上非标准化，还算是较为优良。
（2）总资产周转率（反应销售能力）。公司的总资产周转率较低，主要是由于货币资金（5亿元）及存货（2.13亿元）占用大量资金，合计占总资产13.89亿元的51%，这个与公司较为保守的财务杠杆安排有较大的关系。
（3）固定资产周转率。由于过去产能应该基本已经折旧完毕，2018年以前固定资产周转率高达30以上，由于2019年4季度3亿元在建工程转固，导致2019年固定资产周转率降低至3.1，随着公司产能的爬坡，预计固定资产周转率可以提升到10以上，应该是比较优秀的了。
（3）应收账款周转率。公司应收账款周转率基本上是在25以上，对应公司近年来应收账款也就是2000万元左右，2020年Q1因受疫情影响，提高到3000万元，由于公司下游对应的是经销商，因此，公司应收账款周转率较高。
总结：公司运营指标比较优秀，总资产周转率有较大的提升空间。
2.3现金指标
（1）净现比。除了18年因为业绩补偿导致净现比较低外，整体上在1左右波动，算是良好。
（2）收现比。整体能保持在略高于1，比较好。
（3）投资筹资比。公司整体投资、筹资现金呈净流出的状态，主要是公司在不断扩大规模，增加产能。
总结：经营现金流良好，投资现金流出，呈扩张状态。
2.4资产负债指标
（1）资产负债率。公司资产负债率基本保持在15%以下，而且基本不存在有息负债，应该说资产负债表干净，抗风险能力强。
（2）流动比率。基本上4以上，达到大于2的标准，优秀。
（3）应收应付比。公司的应收应付比大于1，存在一定的波动性，但近年来下降趋势明显。另外，从占用资金比（大口径）看，从大于1到小于1的趋势，说明公司资金占用能力增长。
（4）在建工程比。2019年在建工程转固过后，已经很低了。
（5）商誉权益比。公司无商誉。
（6）存货资产比。近年来稳定在15%以下，但近三年略有小幅度增长，整体还算可控。
总结：资产负债率低，无有息负债，资金占用能力还算可以，存货略高一点。
3.护城河
3.1量化指标
（1）毛利率。公司的毛利率基本上在50%左右，排名行业前列。
（2）期间费用率。公司的期间费用率在23%，管控还算良好，仍有进一步下降的空间。
（3）ROIC资本回报率。基本上稳定大于15%，大部分时间再20%左右，说明有一定的护城河。
（4）ROE净资产收益率。最低是16%，大部分时间在20%以上，说明护城河明显。
总结：从量化指标看，公司具有较深的护城河。
3.2定性分析
核心竞争力，公司已取得了70种植物生长调节剂产品登记证，是目前国内植物生长调节剂登记产品最多，制剂销售规模最大的企业，水溶性肥料也具有较强的竞争力。
（1）无形资产。
植物生长调节方面，公司90年代开始生产植物生长调节剂，形成较好的品牌，一般原药登记周期4年以上，制剂登记周期3年以上，公司作为登记证最多的企业，具有明显的进入壁垒。2020年3月末，我国植物生长调节剂原药登记企业共108家，登记产品193个；植物生长调节剂制剂登记企业共371家，登记产品911个；公司在国内拥有植物生长调节剂原药产品登记证17个、植物生长调节剂制剂产品登记证53个，均位列第一（第二、第三原药制剂合计分别是33、28）。
水溶性肥料方面。公司拥有登记等39项位于行业前列（鲁西化工54、金正大、芭田股份、云图控股、史丹利、广西喷施宝、新洋丰等7家上市农资企业都在水溶肥生态上进行深耕）。公司主要竞争对手江苏龙灯化学有限公司（33）、德国康朴公司（13）、挪威雅苒公司 （11）
另外，化工行业环保具有较大的进入壁垒。
（2）规模效应。公司是植调剂制剂生产规模最大的企业，随着公司规模的扩大，无论是在生产规模，还是在服务客户的规模上，以及营销渠道规模，甚至是原材料生产规模，相比同行企业，公司具有一定的规模效应。
（3）转换成本。由于公司采取营养套餐+培训的销售模式，产品的转换成本较高，公司能够稳定的为客户服务。根据公司20200624调研信息，公司客户粘性较强，主要原因：一是公司是国内较早进入 植物生长调节剂的企业，有较高的知名度；二是公司产品品种丰富， 能提供丰富的解决方案；三是技术服务精准、到位，得到了客户、用户的高度认可。 另一方面，调节剂在种植管理上虽然投入小，产出明显，但一旦产 生负面效果，损失也很明显，甚至巨大，因此，用户一旦认可使用 的产品，一般不愿意更换。
公司植物生长调节剂主要品种在国内“三证”齐全的厂家较少，同类产品及可选择替代品少，市场竞争相对较小。如 10%乙烯利可溶粉剂、2%2,4-滴钠盐水剂、20%萘乙酸粉剂、8%对氯苯氧乙酸钠等 9 个产品为公司独家登记，0.10%三十烷醇微乳剂、2%苄氨基嘌呤可溶液剂等 24 个产品全国登记企业数量不超过 10 家。
（4）低成本。公司具有原药制剂一体化的生产能力，整个生产成本较低，应该说有一定的成本优势。
（5）产品差异化。产品差异化主要体现在公司的综合套餐服务能力和专业使用指导能力。
（6）上下游关系。下游方面，一是公司具备以县乡级经销商为主、营销工作下沉至广大乡镇乃至种植户的扁平化营销网络优势，目前公司有3000多个经销商，每个农化经销商下游还有若干个零售商（乡（镇）一级），销售网络基本覆盖了全国主要的县区。二是公司通过多年实践，形成了系统的、制度化的对经销商、零售商、种植户及公司技术服务人员的特色培训模式。上游方面，都是标准化大宗化学品，整体存在一定波动，而且2018、2019年公司的直接材料费用占成本比例高达82%、84%。根据公司可转债回函，公司2017-2019年农药原药产能利用率较低，分别为34.26%、39.00%、 0.70%，主要系发行人的农药原药设计产能偏小，单位生产成本高于同行业的大型企业原药生产成本，同时受安全、环保、场地的限制。说明公司受原材料影响较大。
（7）技术优势。一是公司拥有一支具有丰富植物生长调剂和水溶性肥料产品研究专业能力的优秀研发团队。公司在植物生长调节剂和水溶性肥料领域较深厚的技术积累，确立了公司在细分行业的优势。二是产品应用技术积淀深厚，具有明显的应用技术优势。公司核心产品之一的植物生长调节剂应用技术要求比其他农药高，产品的适用对象、适用时期、使用剂量都需严格掌握。在长期的应用推广中，公司积累了丰富的应用经验，并将其固化成一套技术推广、培训、指导的应用技术方案，为种植者提供专业化的售前、售中、售后的技术服务，帮助用户通过合理使用公司产品实现增产增收。三是公司是国内少数能够从事植物生长调节剂原药及制剂研发、生产和销售，拥有完整植物生长调节剂产业链的企业之一。能够有效分散、抵消原药及制剂价格的波动风险，有利于公司获得长期、稳定、持续的盈利。
总结：公司的护城河主要体现的登记证最多优势、营养套餐的综合服务能力、完善的营销体系、技术服务营销模式导致的较高客户粘性，而且这个护城河能够随着时间的积累不断加固。
4成长性
4.1量化指标
4.1.1核心指标
（1）营业收入和净利润增长率。2013-2019年，公司营业收入和净利润年复合增长率在10%左右，能够保持一定的增长，但增速不高。主要由于一方面公司产能受限，另一方面行业分散，培育市场需要一定时间。
（2）经营活动净现金流。总体上能够持续增长，而且净现比大多数年份大于1，说明公司业绩增长质量较好。
（3）自由现金流。最近三年自由现金流还算可以，但呈下降趋势，主要是公司资本支出较多，产能扩张。
总结：从过往的量化指标看，公司具有一定的成长后，后续成长能否加速需要看公司产能能否有效释放，市场能否有效扩张。
4.1.2增长先行指标
公司计划 2020 实现营收不低于 12.5 亿元。
（1）预收账款。公司预收账款最多的时候主要在4季度或1季度，从四季度数据看，除了2019年略有降低之外，2016-2018增长分别是53%、38%、23%。但2020年一季度预收账款无论同比（+32%）还是环比（+35%）均大幅度增长。
（2）在建工程。2019年公司在建工程转固2.7亿元，“年产6000吨植物营养产品项目”、“年产2100吨植调剂原药项目”等均已完工。
（4）产能扩展
备注：拟在 2021 年 3 月开工建设，2023 年 3 月建成后，公司农药制剂年设计产能从 2020 年的 1.8 万吨（含依尔双丰的 0.2 万吨农药制剂增加至 4.3 万吨（包括 IPO 募投项目中的“年产 1.9 万吨环保型农药制剂生产线项目”和本项目），实际年产能约为 13,666.67 吨（设计产能的1/3），与 2019 年公司农药制剂销量 11,580.25 吨相比，实际产能增加不多。按 2017-2019 年公司制剂产品销量约 10%增长速度，预计到 2022 年公司制剂产品销量将达 15,413.31吨，届时本项目建成后公司制剂实际产能将得到全部释放，实际产能利用率将超过 100%（1-1-289）。
一是公司 2015 年上市，募集资金 3.4 亿元。截至2019年12月31日，“年产1.9万吨环保型农药制剂生产线项目”已经按计划建设完成，准备与前期完成的“年产6000吨植物营养产品生产线项目”一并进行试生产；“年产 2100 吨植物生长调节剂原药生产线项目”已经完成设备安装，进行调试。截至2020年6月，最关键因素园区双回路电源已经建成。但公司环保 VOC 治理方案尚未实施。
二是2020年6月，公司可转债项目获批（公司计划2023年建成），根据公司测算，年产 2.2 万吨高效、安全、环境友好型制剂生产线搬迁技改项目完全达产后，预计新增净利润 9663.4 万元/年。年产 5 万吨水溶肥料（专用肥）生产线搬迁技改项目完全达产后，预计增加净利润 5883.8 万元/年。根据公司20200618调研信息，预计 2 个项目达产后（公司植调剂制剂、水溶肥产能分别是2019年的2.4倍、5.2倍），营收规模约 30 亿元。是2019年营收的3倍
三是公司对外投资暨参股江苏景宏生物科技有限公司项目 2019 年度实际实现的效益为 7.2 万元。景宏生物所在化工园区因安全、环保整改，当地政府 2018 年 4 月 28 日下发停产通知，截止 2019 年末，仍没有复产。根据公司可转换债券的回函，景宏生物原药合成生产设备将着手拆除，在原址复产原药的可能性较小。公司下一步待股权确认后，拟调转型为以农药制剂、水溶性肥料生产、仓储、贸易业务为主的企业，或搬迁到其他地方使用。
四是公司2019年出资7800万元收购依尔双丰，新增产能有限，主要是新增登记证及相关销售渠道。
五是在产能利用率上，根据公司对可转债问询函的回复，从产能利用率看，最近三年，公司农药制剂设计产能利用率分别为44.71%、53.19%和65.09%。设计产能利用率较低的主要原因为：一是农药制剂实际生产能力因农药制剂生产季节性及消费习惯、农药有效期限制，远低于农药制剂设计生产能力。 一般制剂实际生产能力只能达到设计生产能力 50-60%。但公司水溶性肥料2019年生产9856吨，产能利用率近100%。
（5）广告营销。主要体现在销售费用和销售人员上，近年来，公司消费人员及销售费用稳步增长。根据公司20200611回复，由于公司新产能即将投放，2019 的校园招聘计划为 260 人，是前五年平均招聘人数的近 2 倍。同时，今年增加了 57 台车辆用于市场服务。
总结：从公司产能扩展及销售数据看，关键是产能能够顺利投产，如果公司新增产能投产，公司经营规模将上一个台阶。
4.2定性分析
4.2.1成长空间
（1）天花板
1）植物生长调节剂。
第一，从全球看，根据Transparency Market Research在2013年发布的报告《全球植物生长调节剂市场报告---2013-2019》显示，2012年全球植物生长调节剂的需求价值为33.6亿美元，并有望在2019年达到59.4亿美元，年复合增长率达8.5%。据海外研究机构预计，2017至2023年全球植物生长调节剂销售规模有望实现年均7%的增幅，已远高于农药行业未来整体2.5%的年平均增速，届时将达到全球农药市场份额的5%以上（可转债募集说明书1-1-93 ）。
第二，从国内看，根据农药工业协会估计，2012年，我国每年植物生长调节剂原药产量3万吨，制剂15万吨。预计2015年植物生长调节剂市场规模68亿元；根据中国产业信息网的研究测算，我国植物生长调节剂行业市场规模从 2011 年的 33.58 亿元提升至2016年的77.59 亿元，年复合增长率为 26.2%。
我国植物生长调节剂行业市场规模从2011年的33.58亿元提升至2017年的63.91亿元，年复合增长率11.32%，高于农药行业增长率。根据行业统计，2018年植物生长调节剂市场规模约为70.30亿元，由于植物生长调节剂系新兴农药品种，行业发展潜力较大，行业市场规模按年均10%的增长率计算至2020年，我国植物生长调节剂市场规模将达到85.06亿元（可转债募集说明书1-1-92 ）。 综上，保守估计，而2019年公司农药板块营业收入仅 7.5亿元，预计占当年植物生长调节剂市场比例不足7%；而公司植物生长调节剂销售占比仅为37%，3.8亿元左右（2020可转债募集说明书1-1-241），预计占当年市场规模的5%左右（自己根据公司数据测试）。
第三，从我国耕地看，根据国家统计局数据，我国现有农作物种植面积（农作物播种面积主要包括粮食、棉花、油料、糖料、麻类、烟叶、蔬菜和瓜类、药材和其它农作物九大类，不包括果园和茶园面积）达25亿亩，果园、茶园以及城市园林绿地面积达2.5亿亩。按大田单亩投入植物生长调节剂成本10元/年，非农作物及园林等高附加值领域单亩投入成本150元/年粗略测算，如果实现100%的渗透率，植物生长调节剂在前述两大领域的市场容量分别达250亿和380亿元人民币，即植物生长调节剂总市场容量可达630亿元，系2017年植物生长调节剂行业实际销售收入约为63.91亿元的9.86倍。
第四，从登记证看，根据中国农药工业协会统计，截止2020年3月末，我国共有农药登记产品41,421个，其中原药登记产品4,749个，制剂登记产品36,672个；其中植物生长调节剂登记产品1,104个，含193个原药登记和911个制剂登记，植物生长调节剂登记产品在全部农药登记产品的比例为2.67%，植物生长调节剂原药登记产品占农药原药登记产品的比例为4.06%，植物生长调节剂制剂登记产品占农药制剂登记产品比例为2.48%。和其他传统农药相比，所占比例较小，有很大的发展空间。
截止2020年3月末，我国有植物生长调节剂生产企业396家，有效登记的植物生长调节剂产品1,104个，原药（193个）和制剂（911个）分别占全部农药原药登记产品、农药制剂登记产品的4.06%和2.48%。登记对象涉及至少95种作物、53种用途，年生产应用面积约20亿亩次。
2）水溶性肥料。
第一，从发展阶段看，2005-2010年起步阶段；2010-2013年发展阶段。水溶肥市场快速发张，相继涌现了近200家大小各异的水溶肥生产企业，产品质量水平大幅提升，产品向差异化方向发展；2014年至今，中国水溶肥产业进入繁盛阶段。据中国化肥信息中心数据，2009年至2014年间，我国水溶肥产量的年均复合增长率高达80%，2015年中国水溶性肥料的实际产量为300万吨，水溶肥土地使用量已达一亿多亩。预计到2020年，我国水溶肥产量将保持30%的年均复合增长率，产量将增至479万吨，与2015年相比仍有100%的市场空间。
第二，从市场空间看，以国家统计局数据2016年化肥施用量达5,984万吨计，若要达到美国水溶肥使用量占化，我国水溶肥使用量应达到2,274万吨。相较我国目前水溶肥不到400万吨的使用量，还有5倍的空间。
我国 9 亿亩灌溉 面积中约有 4.8 亿亩耕地适合水肥一体化，但目前水肥一体化比例仅3.2%；2015年我国水溶性肥料产量为370万吨，产量较2014年同期增长19.4%，国内市场水溶性肥料需求量为298万吨，需求同比增长22.6%。相比公司仅有1万吨的产能，市场空间还是很大。预计市场规模超过千亿。
2019年5月，各类型水溶肥料产品登记数量达12,664个，中国水溶性肥料登记企业上千家。由于标准提高，据中国化工信息中心不完全统计，国内具备生产水溶性肥料能力的企业不超过900家，能够稳定规模化生产的企业更少。
（2）渗透率
1）植物生长调节剂。从市场规模占比看，由于处于行业导入期，目前植物生长调节剂在农药中的占比还较小，只有约 2.67%，国际市场上植物生长调节剂一般可达 4％～5％。 从登记数量占比看，目前我国植物生长调节剂的产品登记证总数约占农药登记总数的2.4%，比国际市场占比4%-5%要低得多，未来植物生长调节剂的登记量和出口量仍有上升空间。
2）水溶肥方面。与发达国家相比，我国的渗透率还很低，但呈持续提高的趋势。在设施灌溉农业，发达国家完全应用了水溶性肥料。在以色列等比较缺水的国家更是将滴灌等节水施肥系统发挥到了极致，设施灌溉高达95%，欧洲国家设施灌溉比率有58%，美国为38%。我国水溶肥渗透率很低，据统计，2010年我国农作物复混肥的施用量为5,308万吨，其中水溶性肥料的施用量仅为16万吨，占复混肥施用量的0.30%。2013 年我国水溶肥的施用量为246 万吨，约占复混肥使用量的4.6%，2016年达到6%。
（3）集中度
1）植物生长调节剂。第一，根据公司招股说明书，植物生长调节剂行业生产企业较少，行业集中度较高；第二，公司地位：2012年公司植物生长调节剂实现销售收入1.34亿元，行业排名第三，第一为江苏安邦电化，主要产品为乙烯利原药，销售收入2.94亿元；第二是江西新瑞丰生化，主要产品是赤霉酸原药，销售收入1.44亿元，其他低于1亿元。但根据公司2019年数据测算，公司大口径市场份额约7%，小口径市场份额3.5%左右，行业集中还非常低。
2）杀菌剂。市场规模大，公司占比很小，主要作为配套产品。2012年龙头企业辉丰股份8亿元，公司1亿元。
3）水溶性肥料。2012年，公司水溶性肥料销售收入1.62亿元，行业排名第一，毛利率56%，行业排名第一，第二为诺信谱。但到2017年，公司水溶性肥料占比只有25%,发展不及植物生长调节剂。总体来说行业集中度还是比较低。同时，截止2013年11月底，水溶性肥料生产企业1000家，其中外资25家。而国内稳定生产水溶性肥料的行业不超过100家，实际生产企业不多。
（4）产业生命周期。目前，无论是植物生长调节剂还是水溶性肥料，在我国都属于导入期（或是市场初期），是国家支持的产业。应该说处于行业成长期和集中度提升双有利的时期。
（5）行业属性是否有利于集中度提高。植物生长调节剂属于需要登记证和较强的技术壁垒，小批量生产，具有一定集中度提高的可能性。水溶性肥料由于目前市场不规范，具有品牌优势和技术壁垒的也将会提高市场占有率，只是相对植调剂，公司水溶性肥料的竞争优势（无论在规模，还是原材料把控上）并没有那么大。
总结：行业空间与公司规模相比还是很大，而且集中度、渗透率双低，行业处于导入和成长期，具有很好的成长空间。但是由于产品为小批量多次生产的产品，关键是行业属性是否有利于集中度提高。
4.2.2成长能力
（1）公司地位。公司深耕行业多年，市场认可度高，公司有较强的研发能力，产品越来越丰富，是植物生长调节剂行业的细分龙头；同时，公司在水溶性肥料业具有较强的竞争力。
（2）商业模式。一是定位准确，以套餐服务抓手，定位植物生长调节剂和水溶性肥料这两个细分领域；二是市场较大（与公司的现在规模相比），具有较快成长的可能性，但不具有爆发性；三是壁垒较高，由于研发和登记时间较长，成本较大，因此行业的壁垒较高，毛利率较高；四风险较低，是行业属于农业发展升级的必须需求，受下游影响小，主要受原材料价格影响毛利率，总体风险较低。同时，加快向产业链上游布局和相关产业布局，降低成本、减少风险，增加新品类，提高综合竞争力，实现新增长。
（3）战略驱动力。公司精耕细分行业，战略眼光较好，但新增产能多次延期，战略执行性有一定问题（虽然公司说明因为产业园区的原因）
（4）技术进步力。公司研发人员占比达17%，近两年研发投入占比达4%以上，而且全部费用化。2019年末，公司拥有农药原药、制剂登记证161个，较上年度增加57个（其中，植物生长调节剂登记证共计71个，较增加22个）；拥有肥料登记证56个，较上一年度增加18个；拥有授权专利112项，较上年度增加30项，其中发明专利53项，较上年增加12项；拥有注册商标1041件，报告期内新获258件。
（5）困境反转力。目前公司困境主要是产能问题。随着募投项目的建成以及搬迁项目建设的实施，公司产能瓶颈将完全得到解决。
（6）成长激励机制。2018年公司实行了股权激励。
（7）产业生命周期。行业处于导入期和成长期。
（8）新进入者威胁。新进入者一直都在，但行业具有时间越久，护城河越深的特点。
（9）进化力。行业具有持续稳定进化特征（即不断巩固产品线并扩展产品线），而且企业也一直具有较好的进化能力。
总结：公司具有一定的成长能力，但没有护城河明显。
5.管理层
5.1企业家。董事长,颜昌绪1948年出生，专注，但年龄偏大。由于属于家族企业，接班人颜亚奇1979年出生，正当干事之年。整体管理人员较为稳定，但需要注意家族企业治理风险
5.2公司治理。企业战略清晰，股权结构集中，需要注意家族企业治理风险。
5.3企业文化。算是比较务实、专注。
5.4市值管理
（1）股票回购。实际控制人颜昌绪及其颜亚奇承诺上市三年内不减持，而且三年后两年内无减持意向。
（2）股权激励。有股权激励。
总结：管理层专注、务实，需要注意家族企业治理风险。
6．核心逻辑
1）植物生长调节剂领域的细分龙头，水溶性肥料实力较强，低渗透率、低集中度，成长空间较大；2）公司财务指标干净而优秀，高毛利率、高净利率、高ROE，低负债，也许她就是你要找的对的那个人；3）产能即将释放（保守考虑，募投项目明年投产问题不大），既有较强的安全边际，又有较大的弹性空间。
截至2020年7月21日，公司市值近60亿元。保守估计，预计2022年市直可达到110亿元左右（中性，概率40%），乐观（150亿元，概率40%），悲观（62亿元，,概率20%），三年一倍还是有较大的确定性。
7.风险点
1）新产能不能投产风险；
2）新产能投产后，新冠疫情影响市场拓展不及预期的风险；
3）原材料价格上升导致毛利率下降的风险。