按照自己的投资体系，选择公司就是回答三个问题：公司是好公司吗？股价是好价格吗？现在是好时机吗？依据这三个问题，梳理下中国联塑的投资逻辑。
一、公司是好公司吗？
       1、公司的行业属性。行业属性可以从三个维度来分析，即需求前景、竞争格局以及国家政策，最后要归结为一点，即在这个行业是靠什么打天下以及企业有多大程度的定价权。联塑集团对自己的定位是为居者构筑轻松生活。因此产品涵盖范家居建材的很多方面，但主要产品是塑料管道及管件产品，2015年该部分实现收入136亿元，占全部收入的89.1%，其中供水54.5亿元，占40.15,排水51.9亿元，占38.2%，电力供应及通讯21.9亿元，占16.1%。因此可以将其归为塑料管道管件行业。从需求增长前景看，这个行业与城市化建设以及房地产建设密切相关，整体而言房地产建设的投资无疑在放缓，来自这部分的需求增长必然会下降，但另一方面来城市供排水、地下管廊等城市化建设以及水利建设的需求仍保持较快的增长，此消彼长下，预计行业总需求仍将保持稳定增长的态势，但幅度不会太大。2015年产量1380万吨，增长6.15%，基本和国民经济增长水平一致。从竞争格局看，根据伟星新材的年报，行业准入门槛较低，全国总计有3000多家企业，其中年产1万吨以上的约300家，年产10万吨以上的20多家，竞争比较充分。同时随着大企业全国异地扩张步伐的加快，行业集中度稳步提升，品牌企业之间的竞争更加激烈。可以预计随着行业的进一步整合，竞争将更加激烈。由于运输成本较高，产业竞争具有一定的区域性，这点和水泥有些类似。各个品牌企业都有自己的势力范围，如联塑在华南、伟星在华东各自具有较高的市场份额。行业的需求来自三个方面：家装零售、市政工程以及房地产工程。工程业务不是完全规范的市场竞争，但随着房地产集中度的提高以及对市政工程质量监管的严格，品牌逐步发挥作用，未来的竞争将会逐步集中到品牌企业之间，另外在整个工程造价中管道管件成本占比较低，在供需双方的谈判中价格不是关注的焦点，因此企业可以维持相对较高的毛利率，这点又类似于福耀的汽车玻璃。关于国家政策，对这个行业没有特别的限制。最后归结一下，行业需求仍处于稳定增长，集中度逐步提高。在这个行业要取胜，取决于四个方面：品牌影响、营销能力、区域布局以及成本控制。
        2、公司经营情况。公司已在全国15个地区拥有21个生产基地，2130名独立独家一级经销商，全国布局已经完成并领先同业。公司有员工8000名，2015年员工总成本6.24亿元。公司正在加紧推进生产基地的全自动化，以提高运营效率。除了塑料管道，公司还涉及建材家居，如领尚系列的橱柜衣柜、水暖卫浴、净水机等，并从2015年开始运营电子商务平台联塑商城，这两块业务占比较小，但公司在这方面投入的资源较多，想极力推动这两块业务的发展。另外公司今年并购了广州环保设计院。在塑料管道管件方面公司开始向深海网箱养鱼方面拓展，这块业务的进展和市场空间还不是很清楚。塑料管道管件目前是公司的绝对主业，2015年公司产能210万吨，占全国2015年总产量的15%，绝对的行业龙头，但这几年的收入增长明显放缓，2015年还略有下降，而同业的伟星新材这一业务仍保持快速增长。在以广东为核心的华南市场公司具有很高的市场地位，华南的收入也占到了公司收入59%，是企业的核心市场和战略基点。总结一下，在塑料管道管件之外，公司正在积极谋求新的增长点，这块业务未来2年很难有大的增长，更可能的情况是保持行业的增长速度，唯一可以期待的是深海网箱养殖的拓展情况。两年后的增长取决于领尚系列家居以及联塑商城的情况，企业在这方面是新进入者，并无太大优势，具有很大的不确定性。就这点而言，公司和华宝国际类似，也是有很好的利基，但原有业务很难再增长，需要谋求新的转型。
        3、公司的竞争优势。企业竞争优势有以下几个方面；一是华南市场的品牌实力；二是遍布全国的生产布局；三是遍布全国的经销商网络。虽然产业逐步往品牌产品集中，但管道管件产品同质化很高，品牌产品之间差异较小，抢占其他品牌的市场并不容易，公司努力想要把在华南市场的品牌影响力拓展至其他市场，但效果不很理想。
        4、公司的财务表现。2011年公司收入101.4亿元，2015年收入152.6亿元，5年增长50%，年均增长8.4%。权益净利润从2011年的12.6亿元增长到2015年的16.2亿元，5年增长28.6%，年均增长5.1%。权益从2011年的49.9亿元增长到98.7亿元，增长97.8%，年均增长14.6%。2015年公司总资产166.5亿元，有息负债32.4亿元，现金及银行存款38.9亿元。研发成本4.47亿，占收入的2.9%。2015年所得税开支4.46亿元。资产负债率40..7%，毛利率25.8%，净利率10.6%，总资产利润率9.7%,资产周转率9.2%，ROE为16.4%。每股收益2015年0.52元，2014年0.50元，2014、2015两年派息都是13港仙，此前四年为12港仙，股息收益率2.9%左右。总体而言，公司经营稳定，但缺乏增长，财务较为稳健，负债较低，现金储备充分。盈利能力较强，ROE5年一直保持在16%以上。分红率较低，为25%左右。
        5、公司的管理层。公司家族企业的特征比较明显，公司主席黄联禧53岁，控制公司68.18%的股份，总裁左满伦43岁为其内弟。管理层总体比较年富力强，人均薪酬100万元略高，且差距不大。
二、股价是好价格吗？
        1、现在估值。截至上周五（7月22），公司股价4.43港元，PE7.1，PB1.18.股息收益率2.9%。和恒生指数以及港股同类公司比，公司估值没有明显低估。
       2、历史估值。从较长的历史时期来看，公司股价在3.8-5.5之间做箱体波动，2011年10月最低曾跌至2.52，2015年5月曾最高涨至7.8。目前在箱体的下沿，下跌空间有限，6个月内有到5元以上的机会。
       3、同业比较。A股的伟星新材和联塑产品类似，但估值差别很大。伟星的PE为23，PB为3.46。大体是联塑的3倍。
三、现在是好时机吗？
         1、未来三年会怎样？ 未来三年管道管件行业预计会维持稳定增长的格局，品牌之间的竞争可能会更加激烈，毛利率有可能会小幅下滑。基于目前的市场地位和布局，联塑很可能会维持目前的地位，利润也大概率保持目前15亿元的水平，但增长不易。 未来增长的变数在于联塑商城和领尚家居产品的拓展，不确定性很大，但一旦成功，对其估值必定有很大的提升。目前的判断是，退可守底，下跌空间不大，进有转型成功的风险机会。
         2、现在的催化剂是什么？最近的洪涝灾害可能市场关注城市管网、海面城市以及水利建设等题材，有可能成为股价短期向上的催化剂。
          声明：本人持有中国联塑。本文是个人的投资梳理，目的是学习交流，不构成对他人的投资建议。@中国联塑@福耀玻璃@华宝国际@海螺水泥
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