一、行业分析。
根据国家统计局数据显示，2012-2018 年，调味品、发酵制品制造行业销售收入从 2098 亿元发展至 3427 亿元，年复合增长率 8.5%；酱油行业零售市场收 入从 400 亿元提升至 746 亿元，年复合增长率为 10.4%；
调味品增速逐渐放缓，正处于产品 不断细分与升级、集中度不断提升的发展阶段。但人均消费量上仍有较大提 升空间，行业量上依然有较大增长空间；同时消费升级大趋势下，提价、产 品升级等都会带来行业均价的上移，量价齐升依旧是未来行业主旋律。调味品是必选消费，雪厚坡长。
二、公司分析
海天形成了以酱油、蚝油、调味酱三大核心品类为主，覆盖食醋、料酒、鸡精、腐乳、 调味汁、鸡粉、香油、味精、酱腌菜、五谷、饮品领域的产品结构，产品线齐全，种类丰富。
下表为三大核心品类五年平均增速，表明公司还处于成长期。
1， 酱油。
酱油产销量稳居第一多年，并遥遥领先。2018 年，海天酱油产量 192 万吨，占行业整体份额约 18%。2019年，酱油市场占有率推测为20%左右。
以下为2015年市场占有率
酱油增速明显高过行业平均增速，市场占有率向龙头不断集中。海天酱油未来几年有望保持10%以上的增速。
2. 蚝油。
据凯度消费者指数发布的 2018 年第四季度亚洲快速消费者市场洞察报告显示，蚝油成 为中国大陆地区前五家户消费增长最快品类之一，其中渗透率位列第一。而海天的蚝油品类 从 2010 年 6.01 亿元增长为 2018 年 28.6 亿元，年复合增速为 21.6%%，反映出蚝油行业的 快速发展。按照 2018 年行业市场规模 59.14 亿元测算，2018 年公司市占率为 48%。
3、调味酱
2009 年至 2018 年，公司调味酱收入从 5.15 亿元增至 20.92 亿元，主要产品有黄豆酱、拌饭酱、海鲜酱、辣酱等，黄豆酱 2015 年就已是超过 10 亿元的超级大单品，调味酱业务对黄豆酱依赖较大。 海天如果想调味酱获得持续的增长，需要开发新的大单品。
4、财务简单比较分析
营收，毛利率，净利率逐年提升，三费稳定，说明：1）公司转移成本涨价能力很强，主要通过提价实现营收增长。2）毛利，净利率最高，三费却最低，说明海天管理最优秀同时说明有品牌溢价。3）资产周转率最高，说明产品最畅销。渠道优势明显，产品品牌搜索度高。
净营运资本常年为负，且绝对值不断走低，说明公司在上下游中非常强势，有很强的话语权。公司一直采用先款后货的销售政策也说明了公司的强势。
从自由现金流来看，公司很赚钱，赚的是真金白银而不是一堆固定资产。
三、海天的护城河
我认为海天有下列几个方面的竞争优势。
1）地理位置优势。美味鲜公司的中山生产基地与阳西生产基地皆位于北回归线以南，属于亚热带季风气候，日照时间 长，阳光辐射强度大，使酱油的色泽呈天然的红褐色，且口味醇香。中山生产基地与阳西生产基地都属 亚热带季风气候，热量丰富，气候温暖、空气湿润，毗邻南海，季风气候在此交替，空气清新无污染， 在此环境下酱油酿造的酱油的品质良好。 ------这个是中炬高新年报摘录的，说明地理位置对同样采用传统工艺制造的海天也很重要。试想，去到北方会如何呢？
2）规模成本优势。
规模大，采购成本低，固定资产利用率高，这些都造就了海天的高毛利率和高净利率。
3）渠道优势。
2019 年，销售网络已 100%覆盖全国地级及以上城市，经销商数量为 5300+个，销 售人员 2000+人。
海天的渠道优势一方面体现在渠道深、广；另一个体现在餐饮渠道占有率高。调味品渠道可分为餐饮渠道和家庭消费渠道两大类，其中家庭消费者采购频次较低、销 售单价不高、采购数量较少，渠道壁垒不明显；而餐饮渠道方面，厨师使用粘性高、单次采 购量大、采购频次较高，餐饮渠道壁垒明显，易守难攻。海天以其规模和性价比优势，牢牢 把握餐饮渠道，占据我国餐饮渠道约 21%市场份额，远高于行业其他公司；家庭渠道方面， 海天市占率仍领先竞争对手，占据约 16%市场份额。
4）品牌认知度。
5）优秀的管理层。这一点算不上护城河，前边四点我认为都是护城河。
四、海天未来业绩增长的驱动力
上面分析只说明了海天过去很优秀，但作为投资者，最关心的是公司未来是否还能持续增长？我认为未来海天的增长驱动力主要有以下几个方面：
1）行业增长。
调味品行业增长放缓，但仍将持续增长。
2) 行业集中度将不断提高 ，作为龙一的海天将抢占更大的蛋糕，产能小，技术落后的小公司将被淘汰出局。
调味品行业仍处于发展期，与啤酒、乳制品行业相比，行业集中度较低，伴随行业逐步 成熟，龙头行业份额提升空间大。截至 2018 年底，啤酒行业 CR5 已达到 70%，乳制品行 业 CR2 达到 59%，行业高度集中。调味品行业目前处于调味品行业，位于发展期，行业集 中度较低，调味品行业展现一超多强的分布格局，行业巨头市场份额未来将逐步扩大。
3) 提价。CPI和成本上涨将推动产品提价，历史上看，公司提价周期为2到3年。
4）多品类的增加与增长。料酒和醋是比较好的看点，我认为。醋集中度相当低，作为龙一的恒顺醋业市场点有率不到10%。中国有四大名醋，各地方品味有很大的差异，目前还没有一个全国性的品牌。海天收购镇江丹和醋业，有多大的作为仍有待观察。
5 ）渠道的进一步下沉 + 线上销售。
目前公司线上销售占比还相当低，还有很大的潜力可挖。
6）国际市场的开拓。日本酱油龙头企业龟甲万60%以上都是海外销售，海天目前几乎都是国内销售。当公司进入成熟期，开拓国际市场势在必行。
结论：推测，海天未来收入仍可维持10%-25%的增速，可以择机买入。
五、估值。
估值一。
PE-TTM估值。2014年上市以来，最大值为67.71， 中间值39.14，最低29.03. 优秀的白马股很难有机会等到低估的买入机会，那么，以合理价格买入也不失为良策。40倍PE左右，可以接受。2019年每股收益估计为2元，所以80元可以作为建仓价。上周五收盘价为99.58元，明显不是一个好的价格，先纳入股票池跟踪，耐心等待。
估值二
ROE估值法。 9年平均ROE值为33.72%，未来不可能保持这么高的增长率，最多取30%估值（30%已经高估了，未来海天十年海天很难保持这种高增长）。
海天有护城河，但还不算很强，回本年限加1.
属于快速增长，回本年限加2，
最终回本年限可以接受为10年。
2019年报每股净资产为6.0元左右
那么，（1+30%）^10 x 6.0=82.70元。
注意，82.7元的价格是没有考虑安全边际在内的，以此价格买入是没有安全垫，暴露在危险中。
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