日前在雪球上看到复利号（网页链接
）的一篇文章，计算了万科的资产净值（NAV），我觉得很有带感，于是在此基础做了引申思考。
房地产公司两个最主要的资产负债项目，即存货和合同负债，决定了“现在”房地产公司就能赚到的钱。其他项目必须或早或晚转成存货，然后卖出去形成预收房款（即合同负债），最后是两年后交房结算成销售收入。
这个过程跟生产型企业相比，表面上没有什么差别。也无非是采购、生产形成存货、销售和结转成本。实质上，还是有巨大的核心差异的。房地产公司的原材料 – 地，每一块都不同。产品 – 房子，没有两间是完全一样的。房地产公司的这两个特点，令到房地产公司更像是提供服务的公司，或者是做系统集成的软件公司，而不像是一家能够进行标准化制造的生产型企业。
投资者不禁想起万科披露2019年报后，郁亮主席在回答“疫情对地产行业政策有何影响”问题时表示，当好农民种好地，踏踏实实、心无旁骛做好自己应该做的事情，守住自己的“本分”，通过自己的努力把地种好，打出粮食，多打粮食。不知是否由于巧合，郁主席没有把万科比作工厂，而是比做农民。农民要面对气候、土地、产出、销售等的不确定因素，要比工厂麻烦的多，也不容易做大。
房地产公司的存货概况来说分为两个部分：一是已经预售但还没结算（也因此没有结转为收入）；另一部分是还没开始开发或出售的部分。卖出的部分，只要到时候建成结算，实际上利润已经是获得了。没有卖的那部分存货，将在未来某个时候建成卖出去，是将来利润的来源。
房地产账目上很特别，而且需要多加留意分析的一个地方是合同负债。这个名称如果按以前的会计科目预售房款就比较容易理解。预售房款是预收的现金，把它放在负债项下，跟银行把储户记为负债，真是有异曲同工之处。
通过一个非常简洁但也合理的计算，根据过往年度的毛利润率和净利润率，可以把所有的存货（包括已经卖的没有卖的）中，已经赚得和未来可能赚得的利润测算出来。这些利润，加上目前账上的净资产，那也就是在目前的资产净值（Net Asset Value，“NAV”）。下面以万科、保利、金地和泰禾为例，计算其NAV：
我觉得这种估值的方法还是酷的。虽然忽略了很多影响的因素，比如说：毛利润率和净利润率每年会是变化的，甚至会在经济不景气的时候急剧下滑。此外，估值也没有考虑到公司方方面面的其他业务。但是，我觉得这个估值就像是我们在博物馆里面看到的远古恐龙的骨架一样 — 你能看到骨架子，把肉加上去，大概就能看到这家公司的样子。至少，你能亲眼看到它的高度。
从房地产行业的这些公司给我们的印象是，它们都没有被过度高估。甚至可以认为这些公司很多都被低估了。当然，这个低估的原因，可以用上表中这家泰禾来解释。就是这种公司，一半是海水，一半是火焰，好的时候上天堂，坏的时候入地狱。
所以，这个估值，就像撑杆跳架着的横杆儿一样。它只能告诉我们最低的起跳点在什么高度，但是股价最高能升到多少，恐怕还需要投资者们辗转反侧夜不能寐细思量。