分众传媒的投资逻辑

分众传媒是雪球的热门股，我自2018年底开始也持有少量仓位。今年以来分众跌幅远超上证指数，自2015年借壳上市以来，其股价从最高点下跌了76%，持续时间长达4年半。埋人无数。我也是被埋者，爬出来谈谈我的投资逻辑。

分众做的是广告生意。广告是一个极其巨大的市场。2018年中国广告市场的规模是8000亿（国家市场监管总局数据），许多互联网公司就是靠广告而生存的，包括Facebook，其99%的收入来自于广告，2019年其广告营收近700亿美金，支撑起了4800多亿美金的市值。国内的腾讯2019年的广告营收是684亿，占比是18%。

广告也是一个没有天花板的行业，它会随着GDP的增长而增长。大部分企业的预算当中，广告支出占营收有一个相对稳定的比例。也就是说，长期而言，广告支出会随着营收的增长而增长。哪怕是很强势的品牌，每年的广告费该花还是要花。可口可乐、麦当劳、耐克等品牌已经足够家喻户晓了吧？你还是随处看到它的广告。他们并没有减少广告支出的迹象。

一个社会越繁荣，广告也是越繁荣。小时候看港台电影，印象最深的就是街上鳞次栉比的广告牌和各种招牌。计划经济时代的中国，是几乎见不到广告的。

广告会随着经济繁荣而扩张，也会随着经济低迷而萎缩。因此，说广告业是周期行业是对的。但是它不是一个长期市场空间萎缩或平稳的行业，而是一个天花板不断抬高的行业，因为企业营收是不断增长的，GDP是不断增长的。经济再困难，可口可乐的广告支出也不会压缩到20年前。但是真正的周期行业，其营收有可能倒退到几十年前，譬如石油。

所以，从赛道而言，这是一个值得投资的行业，空间足够广阔。而且，我不认为广告是真正的周期行业。

但是，广告也是一个竞争极为激烈的行业。曾经炙手可热的电视广告、报纸广告，现在日薄西山，互联网广告抢去了它们绝大部分市场。分众的梯媒也是分食者之一。所以，对于现在风光的媒体，投资者自然也会问：你能够继续风光多久？如果将来也会被其他媒体取代，那么投资价值自然也是存疑的。

大家普遍认为互联网广告在可预见的未来难以被取代，会继续风光下去，甚至还会继续掠食其他媒体。梯媒呢？看法则没有那么统一。

互联网广告的效果比较容易量化，一般认为有点击就有效果，当然也有很多是无效点击。但是电梯广告有多少人看，这个只能凭借经验和逻辑去判断。分众的投资价值分歧也主要出在这里。关于梯媒的价值，江南春阐释得很充分。他概括的就四点：主流人群、必经、高频、低干扰。这四点我认为是很硬的逻辑。一句话：电梯广告还是能够有效地传达到城市主流人群的。

梯媒的价值是毋庸置疑的，否则也不可能吸引到那么的广告主，并且还有新潮等竞争者加入，但是梯媒会不会向电视、报纸一样没落呢？如果现在风光，将来不行，也没有投资价值。我觉得是不会的。

电视、报纸之所以没落是因为它的内容没人看的，它是通过内容来吸引广告的，互联网广告的本质也是和电视媒体是一样的，都是通过优质的内容吸引眼球从而带来广告。但是梯媒不是这个打法，梯媒是很简单的直接投放广告，它没有提供附加值。没有附加值，没有内容，就不用担心被其他的内容抢走广告。

梯媒唯一担心没人看的是，人们不坐电梯了，人们不住高楼大厦了，人们不集体办公了。这种可能性和互联网被颠覆的可能性是差不多大的。虽然当下的疫情可能会影响一部分人的判断，但是我相信疫情过后，一切还是恢复原样的。集体办公是人类的需要，人类是群居的动物，绝大部分工作还是要在面对面的交流和沟通中完成。

广告是个好行业，梯媒的价值也恒久远，但是这依然不意味着分众传媒值得投资，因为还有竞争。广告业竞争很激烈，梯媒也不是分众一人的天下。

梯媒是分众开创的，有新玩家加入，说明这个行业的价值得到市场的认可。这是加分项。但是，竞争会导致利润率下滑，激烈的竞争会导致利润荡然无存，乃至亏损。分众目前的困难，一部分是来自于经济周期的影响，另外一部分是来自于竞争者的敲门。

分众此前的净利率太高了，最高的时候达到50%，比茅台还高。这显然是不太合理的。也正是因为过高的净利率，引狼入室。长期而言，分众不可能能够维持这么高的一个净利率，只要有这么高的利润率，就会有资本要打破头进来。因此，合理的预计是分众未来的净利率能够长期保持30-40%就是不错了。

作为梯媒体的开创者和绝对老大，分众不大可能被新潮等竞争者颠覆，这是基本的判断。当前的疫情，反而有助于分众巩固它的老大位置。

应该以平常心来看待梯媒的竞争。想一想，有几十上百个有影响力的APP在竞争一个手机屏幕，但是竞争电梯空间的，一个巴掌能数过来吧？互联网广告固然风光无限，但是其竞争比梯媒惨烈多了。所以，我不担心梯媒的竞争。

有人担心，分众业务基础不牢固，梯媒赖以安身立命的基础-电梯并不在分众掌控之中。这是自给自足经济思维，必须把一切抓在手中才有安全感。现代市场经济，哪个企业不依赖产业链的上下游而独自包打天下？互联网公司还依赖网络和手机才能提供服务呢，如果运营商断网、苹果禁止APP，那互联网公司还不歇菜了？

电梯空间本来是没有价值的，是分众发现了这个价值，并且分众捷足先登，占据了大部分市场，有了非常大的规模。这个时候，有广告主如果想投放梯媒广告，首选肯定是分众。这就是它的先发优势和规模优势。梯媒没有规模优势，赚钱并不易。竞争者要想蚕食分众的点位，无非是价格战。但是即使是打价格战，分众的实力也是远超竞争者。这就是分众的护城河。

解决了以上问题，接下来就是估值了。我的投资思想是，好公司可以不问价格，也就是不用考虑估值。因为绝大多数人缺乏这个能力。智慧如巴菲特刚刚不就折戟航空股吗？而且是失足两次。市场本就是多空激烈交战的地方，时刻有人看空，也时刻有人看多。真正优秀的公司不会被长期高估的，因为无论是多还是空，都看不到那么长远的未来，而优秀公司的价值就在于足够长远的未来。

对于优秀公司，我们可以有把握说的是，越跌越有投资价值。

分众传媒利润的巅峰是2017年，当年营收120亿，净利润是60亿。目前的估值是巅峰利润的10倍。持周期股观点者可能认为未来十年分众的利润都不会超越60亿，那现在是不便宜。如果不认为分众是周期股，那么当前显然并不高估（重剑）$分众传媒(SZ002027)$