大家好，我是财富智慧与美酒。
巴芒思想的追随者，学习投资的一个小学生。
本月交易记录
卖出部分古井B，买入贵州茅台。
目前持仓
第一仓位：腾讯
第二仓位：茅台
第三仓位：谭木匠
第四仓位：古井贡B（少量）
第五仓位：洋河（微量）
年内收益率
年内，沪深300全收益涨幅为+1.76%,小酒实盘净值涨幅为+14.68%
声明
笔者写文，主要目的是记录自己的投资感悟历程，以便于事后检验、总结、提升自己的企业分析能力，文中任何观点、看法和操作，均可能充满主观臆断，充满谬误与偏见，不构成投资推荐！*
洋河股份2023年简析
一、洋河概况
2023全年：
营业总收入331.3亿，同比增长10%
归属上市股东净利润100.2亿，同比增长6.8%
其中23年前三季度：
营业收入302.9亿，同比增长14.4%
归属上市股东净利润102.1亿，同比增长12.6%
第四季度：
营业收入28.4亿，同比下降21.5%
归属上市股东净利润亏损1.9亿，同比下降-161.3%
2024年一季度：
营业收入162.6亿，同比增长8%
归属上市股东净利润60.6亿，同比增长5%
在24年2月的年度工作大会上，管理层说：“洋河总体完成了全年各项指标······”在22年财报中，也明确23年经营目标为“营收同比增长15%”，我之前看洋河前三季度营收增长率14.4%，洋河还完成了全年指标，第四季度营收怎么也有15%左右增速。谁知，营收不仅没有增长，还暴降21.5%，净利润更是亏损1.9亿！管理层诚信何在？
洋河四季度历年营收和净利润占比都不高，企业有时也会用其调节平滑次年一季度数据。但问题是，24年一季度营收才同比增长8%，净利更是只有5%的增长。如果没有财务数据调节，24年一季度数据不是更夸张，更吓人？（如下图）
2024年白酒上市企业一季度数据显示，大部分名优白酒继续两位数同比增长，只有洋河等少数酒企增长率不足5%，呈现下降衰退趋势。
从19年初至23年末五年间，洋河营收从241.6亿增长到331.3亿，年复合增长率6.5%，归母净利润从81.2亿增长到100.2亿，年复合增长率为4.3%，远低于上市公司平均水平。
另外，作为企业营收蓄水池的合同负债，23年底也同比大降，比上年同期减少26.4亿，其中预收货款下降18亿。而同处江苏的竞争对手的“今世缘”，年底合同负债却同比增加4亿。
毫不夸张得说，洋河正在节节败退！
洋河,ni到底怎么了？？？
二、洋河困境的始末
我对洋河很有感情的，洋河曾是我的第一大仓，清仓时也留了一些观察仓，一直关注洋河的发展，下面谈谈我对目前洋河困境的理解。
(再次声明：我非专业人士，以下观点只是自己的主观臆断，可能充满错误与偏见，不构成投资建议，不承担任何后果，切记！)
1. 失败的激励机制：深度分销模式
读明史时，有句话印象深刻："明亡于崇祯,实亡于万历。" 在我看来，洋河今日之衰败气相，始因于上一代领导管理。
15年之前，洋河发展一直很不错。就连疫情期间，也没有陷入衰退。但16-18年，洋河开始舍弃之前的营销渠道，全面转向所谓的“深度分销模式”后，就开始慢慢变得举步维艰。
所谓“极度分销”，就是洋河自设分公司和办事处，在当地招聘和培养业务员，由分公司和办事处直接管理，按照洋河的“522极致化系统”进行市场推广和产品销售，当地经销商主要起配合作用。
在市场的拓展过程中，经销商必须严格按照洋河的要求运营，否则随时可能产生二批商取代总经销、二批商直接被淘汰乃至业务员变身二批商的局面。通过这种模式，洋河妄想牢牢地将渠道和市场掌握在自己手中。
但是这种分销机制有个致命的缺点：企业、业务员、经销商三者的利益没在一条船上。 企业只想要高控制、高利润，由于推广费是经销商出，免不了忽略效率，盲目扩大营销队伍。业务员接受企业控制，薪资却要经销商付。他们的利益表面看与经销商一致，商品动销好，才能高绩效奖励，实则两者的利益背离的很厉害。企业给业务员树立的“高目标”，业务员转头就把压力转让给了经销商，压货呗。另外，业务员作为企业和经销商的传话筒、连接器，也有权利寻租空间，有时也会与经销商串通，骗取企业营销费用。（如下）
16-18年底，洋河营销看似花团锦簇，连续两年高增长，其实已是强弩之末。当时洋河渠道毛利率不足6%，远低于其他竞品（今世缘的产品渠道毛利在11%-14%之间），大量经销商愤怒的倒向其他酒企。
幸运的是，企业落难之时，白马骑士出现了。19年7月，刘化霜临危受命，出任洋河股份常务副总裁，主持产品营销工作。刘化霜，1970年12月出生，复旦大学工商管理硕士，会计师，是洋河老一辈管理层人员，洋河崛起时的“蓝色经典”台词、文案、设计包装，都是他当年主抓的,能力非常强。
上任之后，刘化霜立马通过调整出厂价格、返利政策，改变了经销商“打款越多，返利就越高”造成的价格混乱，以销定返利的政策也减少了库存。之后，他又逐步把“深度分销”模式调整为“一商为主，多商为辅”的模式，建立更融洽的厂商关系，增厚渠道利润。
芒格说，"说服人最好的办法是诉诸于利益。" 这本是很简单的道理，如果你是烟酒店，如果你是经销商，卖一瓶几百元的洋河赚6元，其他白酒赚15元-20元，你愿意卖哪个？
2. 太在意高端，忽视中低端，产品老化断档
刘化霜复兴洋河的第二个杀手锏是"更形洋河老旧的产品矩阵。"
洋河蓝色经典始兴于本世纪初，那时的主流消费群体的消费能力还比较薄弱，百元价位的海之蓝已然不便宜，占据社会主流消费群体的心智。
2002年~2012年，受益于中国加入WTO和中国经济的腾飞，居民人均可支配收入不断上升，白酒行业呈现出价量齐升的繁华景象。2002年白酒产量仅为367万千升，到2012年白酒产量升至1059万千升，年复合增长率11%。
2010年之前，洋河坐享消费升级的红利。之后12、13年"三公消费"造成白酒行业危机时，洋河依然受市场青睐。
洋河真正开始落后，要从15年开始。2015年，一蹶不振的高端白酒率先开始复苏，以茅台、五粮液、泸州1573为首的高端名酒量价齐升。看到高端白酒火爆，洋河时任管理层开始把精力放在主推洋河高端“梦系列”，忽视了自己品牌力达不到高端白酒的现状，又忽视了中低端海天的推成出新，造成旗下产品定位不清，产品矩阵断档，洋河开始不好卖了。
早在2011年，洋河就曾陷入购买“散酒”的舆论漩涡，企业解释说：是购买基酒，不是购买散酒。但市场对洋河的不信任的种子已经种下。
主流消费群体的消费能力迅速上移时，企业却没有提前布局，引导培养消费者从海之蓝过渡到天之蓝，错失发展良机。17年、18年，洋河看似快速增长，实则增长速度上市白酒中垫底，并且为了“不掉队”，强行压货经销商，另外渠道利润极低，经销售已经不堪重负，处在崩溃边缘。
2019年，刘化霜上位后，主导对M6进行换代升级为M6+,"更多老酒,更多容量,更美外观",M6+一炮而红，并快速完成全国化，整体价盘拉升100元，动销良好，渠道利润也足。次高端产品的爆红证明了洋河基本盘还在，下一步最重要的是夯实基本盘，从上往下更新换代产品矩阵，M3、M1、天之蓝、海之蓝等等。
事实上，刘化霜也是这么做的，2020年底，洋河水晶M3火热登场。水晶版是梦之蓝M3升级版，瓶体设计晶亮幻彩，酒体绵润和畅，并采用550毫升规格，超值超量。市场普遍预期，水晶M3会延续之前M6+高歌猛进的势头。
可惜的是，21年1月，洋河换了新董事长，刘化霜逐渐被边缘化。
2021年6月10日，洋河股份发布《关于调整部分公司领导工作分工的通知》，表示经研究决定：董事长张联东同志主持股份公司全面工作，分管集团贸易全面工作，主持双沟酒业、双沟酒业销售公司全面工作。刘化霜同志协助钟雨同志做好股份公司经理层工作，分管产品中心和国际化战略工作，负责集团贸易党委工作。
唏嘘！好好的改革进程就这样被迅速打断，水晶M3未能延续之前的M6+奇迹，使得洋河腰部缺了关键有影响力的产品，给了竞争对手充足的发展空间。
3. 暴降的经营现金流，快速下降的蓄水池
19年之前，洋河净利润与经营活动现金流净额基本相符，19年之后，净利润与经营活动现金流产生了巨额背离。
19年的经营活动现金流净额大幅下滑是企业在主动去库存决策。随着M6+大单品放量，21年企业合同负债迅速暴增至158亿，其中预收款为116.5亿，同比增长87%。
但是22年之后，企业渠道利润又开始下滑，动销速度不佳，预收款下降23.5亿至93亿，23年更是下降至75.2亿，企业又走回了老路，陷入泥潭。（如下图）
预收货款和未给经销商结算的销售折扣、折让是洋河销售最大的蓄水池。他若安好，洋河未来的业绩就有保障。它若是不好，企业一定是遇到了什么困难。如2012年，洋河预收货款从前一年的35亿骤然降至8.6亿，相比11年，下降幅度高达75%，原因大家都知道。
2022年开始，洋河经营现金流又开始骤降，其中很大的原因是销售不利，渠道利润也再次变窄。就连大单品梦6+也迫不得已降价了。
4. 税款疑云
23年财报显示，“其他流动资产”10.2亿，相比去年暴增约9亿。（如下图）：
另外，企业还有新增科目“预缴消费税”2.2亿。这是之前不曾有的科目。有小伙伴向上市公司询问，官方给出的答复是：“预缴消费税是冲回已开票未发货的收入形成的。”
针对预缴消费税，网上众说纷纭。主要有两种观点：1.地方政府变相借钱 2. 为了粉饰财报 我思考了很久，还是觉得第二种猜测可能性更高，更合理，即粉饰财报的可能性更高些。
首先，消费税属于中央税种，与地方税务无关。其次，消费税征收的对象是生产企业，拿洋河来说，生产企业把酒卖给销售公司，产生了消费税，然后销售公司卖给下面经销商的时候，不征收消费税。如果仅是地方政府取钱的话，把货发给下面经销商就好了，不用再退回上市母公司。
但是，不管怎么说。这部分预缴税费的存在,对企业，对于投资者来说，都是减分项。
5. 难言乐观的管理层
洋河是2009年上市的，当时的董事长是杨廷栋。
杨廷栋原是泗阳县委副书记，1998年末调任洋河酒厂任董事长，至2012年初离任时，已把洋河从一个不知名的地方小厂子发展壮大到仅次于茅台、五粮液的上市白酒老三，其人可以说是洋河史上业绩最辉煌的董事长。
杨廷栋退后，接棒的第二任董事长是张雨柏。张雨伯也是原泗阳县政府官员，于2003年空降至洋河任常务副总。张雨伯基层工作经验丰富，是实干家，来到洋河不久，恰逢洋河推出“洋河蓝色经典”，为洋河崛起做了不少贡献。2009年洋河上市时，张雨柏已经担任江苏洋河酒厂股份（苏酒集团）有限公司副董事长兼总经理。
张雨伯最大的功绩是在“三公消费”期间稳住了洋河，期间洋河业绩虽有下滑，但下滑幅度显著小于其他白酒公司。并且，在他任上，萧规曹随，坚持上市前制定的扩建产能计划，解决了洋河的产能瓶颈，为之后洋河的发展奠定了坚实的基础。
翻看洋河上市以来的年报，就会发现，几乎所有奠定洋河如今地位的关键工程都是杨廷栋、张雨伯时期开工建设的。（如下图：）
2015年1月，王耀接力张雨伯成为洋河第三任董事长。王耀也是从洋河酒厂体系内成长起来的管理层，最早是动力车间的技术员。收购双沟后，成为双沟副总，后升至洋河的常务副总经理。我在前文中讲过，我认为洋河的衰败始于王耀任职期间。
2015年，王耀上任第一年就大改之前的营销方案，推出“522”极致深度分销模式，成功把洋河定位成一个街边店酒，海之蓝成为全国化的主打产品，拉低了洋河的形象地位。在这种营销模式下，他大量增加营销人员，降低营销效率，无节制扩充营销商队伍，使得渠道利润大降，串货、压货逼得经销商改换门庭。据悉，仅18年一年间，洋河经销商暴增2000家，达到1万家之多。
诚然，更多的经销商意味着更多的铺货，更多的销售窗口，但极致营销模式下强压下，一瓶天之蓝都只有5-10块钱的利润，本来粥就不多，还源源不断填水，经销商沦为洋河的运输大队长和提款机，也难怪洋河经销商19年初会集体反水。
王耀在职董事长期间，营收从161亿增长到254亿，增长1.6倍，CAGR仅为8%。净利润从53.7亿增长到75.1亿，增长1.4倍，CAGR仅为6%。
王耀最大的功绩也许是叫回了刘化霜。在19年，王耀召回了老兵刘化霜，给了自己一个将功折罪的机会。
洋河第四任董事长是目前还在任的张联东，他于2021年01月24日成为洋河董事长。目前，网上对于张联东的评价不一，很多人对他评价很低，也有人为他叫屈，认为他是在为前任留下的烂摊子买单。我个人搜集了张联东空降洋河以来的一些动作，对他感官也不太好。
理由如下：
㈠ 盲目多元化，不聚焦
张联东上任后，提出“双名酒、多品牌、多品类”的发展战略。
这什么意思呢?就是说张联东觉得洋河以前不行，是因为拳头攥的太紧了，拳头打人不疼，要把手指头伸开，用十个指头去戳人，这样更疼一些。简直有些莫名其妙。
张联东上任后的在建项目：
当有人问巴菲特和比尔盖茨两人成功最大的原因时？两人不约而同的写到：聚焦。
张联东大力提拔双沟系和其他杂牌酒人员。并把双沟的地位提升到洋河一般的高度，就是所谓“双名酒”，然后再收购一堆垃圾，就是多品牌，多品类。说实话，这一番操作让我想起了某干将说的：“买买买，大大大，好好好。”
2011年洋河收购双沟酒业时，不知是出于什么目的。明面上，当时双沟酒业是苏酒老二，但2011年洋河营收127亿，净利润50多亿，双沟酒业整体估值不过20亿，还不到洋河年利润的一半。我想，收购双沟的最大的好处也许是双沟原有的9000吨优酒产能和老酒。
至于其他那些果酒果醋项目、拉萨朗热酒项目，有一个算一个，未来必然都是赔钱的垃圾，预算越高结果越惨。
被张联东誉为“三核心”之一的贵酒，个人认为这根号是垃圾中的垃圾。最坏的垃圾是那些长得像“资产”的垃圾。不会有人捡到垃圾就联想到“发财”，兴奋的睡不着觉。却有很多人因为坚守“像资产的垃圾”而蹉跎一生。
2023年11月，洋河新提拔了四位副总，其中贵酒董事长陈太松就是其中一位。2016年6月，洋河股份花了1.9亿买下了贵酒100%的股权，当年就因亏损、短期盈利无望为由，全额计提商誉减值准备0.19亿。2016年至2018年期间，洋河持续借款给贵酒，分别为2.57亿元、5.98亿元、7.54亿元。19年，还新追加了一笔7.5亿元投资，对贵酒的总投资金额增加至9.43亿元。
张联东上台后，继续加大对贵酒的输血，2021-2023年，分别借款3.51亿、6.27亿、6亿元，23年又动工三期工程，投资20亿。
为什么要大力投资贵酒呢？张联东答道：“洋河股份弱在高端！”。这逻辑令人无语。这年月，什么阿猫阿狗，只要是酱香酒，都有“高端白酒”的基因吗？高端白酒就这么不值钱？
王耀当董事长时，双沟系的钟雨成为副董事长，双沟基建大多超预算一倍以上。等到张联东上位后，原洋河系老人通通下台政府、双沟系充斥管理层。这是谁把谁收购了啊，是双沟收购了洋河吧！
㈡ 盲目招人，不讲效率
洋河在张联东任上，人员迅速扩张，2020年报显示，企业在职职工为15831人，三年之后，到23年底时，已经上升至20519，多了近4688人，扩张近1/3，而同期的人均净利润，人均薪酬却变化不大。
前不久学习群“秦皇汉武'同学分享过一篇文章《洋河做对了什么》，文中一段第三方咨询机构对洋河的描述，让我大为震惊：
在2020年就有95个部门是什么概念，1万多人的队伍中有2454名科长又是什么概念？别说将知不知兵，张联东见面了能认识这95个部门负责人吗？我有些怀疑。这样的行政机构，有何效率可言吗？另外，这么多领导绩效怎么算？
财报显示，短短几年间，洋河企业多招收了1/3人员，23年底人均薪酬还有所下降，太让人担心了。
㈢ 信口雌黃，不可靠
2023年5月，张联东在2022年度股东大会上意气风发：“想要实现十四五酒业倍增计划，每15%的增长速度并不够。我们的增长需要不低于18.5%.......“
另外，洋河在22年财报中明确23年经营的目标为：“营收同比增长15%。”
在24年2月的年度工作大会上，张联东也说：“洋河总体完成了全年各项指标······”
谁料，洋河公布的23年全年和24年一季度业绩，与张联东之前所言相差十万八千里，市场一片哗然。知名投资人“老唐”就以脚投票，终结了长期持有的洋河股份。
群情激愤之下，张联东在洋河2023股东大会上辩解道：”我们洋河是主动降速，主动调整······“
这番骚操作，简直把上市股东当猴耍。巴菲特说，树立一份好名声，需要无数年的坚持，可毁坏它，只需要短短的一分钟。张联东做到了。
他为何执意要把洋河带沟里去呢？是不是想要快速地“富”起来？以往普法404案例告诉我们，空降的高管怎么迅速进去踩缝纫机？无非采购、工程、招人、提拔干部。如果非要给洋河对号入座，张的行为是不是有些许嫌疑？希望他没那么笨，其实把企业做好，得到"股权激励"赚的更多，就像一、二代领导人那样。
三、对洋河未来的期许
笔者目前只微量持有洋河，上一轮牛市中绝大部分卖掉了，（然后每股550港币换成了“相对合适”的腾讯，最低跌到了200以下，目前股价380左右，惨，哈。）对洋河现状的不满，更多的是出于义愤，出于“怒其不争”的情绪，有些像看到“曾今喜欢的人居然堕落了”的那种不爽。
19年买入洋河时，环境没这么差，洋河省内颓势也没这么严重，省外也有继续扩张。洋河缺点是很多：渠道利润低，压货，编外销售人员太多，串货严重，售价倒挂，口碑变坏，也有转机。刘化霜出山整顿后，效果立竿见影。
我当时对于洋河的估值很简单，毛估估。18年净利润约80亿，我预期随着刘化霜的改革，企业必然有所起色。毛估企业未来三五年每年5%-10%的利润增速，那么就是三五年后100-130亿的自由现金流。
当时国际利率不足1%，中国长期无风险收益率大约3%左右，与同时期的其他白酒企业一比较，我给了洋河20PE，自认为还是相对保守合理的。
18年财报显示，洋河账上有理财和现金大约共200亿富裕现金，19年产生的现金足够维持日常运营。这200亿加盈利倍数估值，毛估估2200-2800亿，股价150-185元之间，保守起见以150作为估值锚。
洋河19年股价跌到110，2020年最低跌到80，显而易见的便宜。但，现在回过头“尸检”，洋河19-23年，净利润复合增速不足5%，并且洋河这几年翻来覆去的折腾间，曾今还很弱小的对手，已然成长为势均力敌的劲敌，洋河也不会再有第二个刘化霜出来力挽狂澜，社会环境也一再恶化······
因此，我认为：洋河再不改变，恐怕会更难过。
洋河的也有很大的优点，第一代、第二代领导人留下的天价遗产，富裕的产能，成熟的老窖，可追溯历史的海量优质老酒，未来洋河的产品品质肯定会越来越好。
重点是提升经营销售效率。不过这太难了，我不太抱什么希望。同学们都知道，在公家单位，没有人是多余的。公家单位想进去很难，一旦进去，就很难被“踢出去”。洋河越来越多的职工，是其最大的隐患。如果未来三五年市场持续不好，洋河恐怕会比其他白酒企业难得多。我月内以古井B换茅台也有这方面的考虑。
洋河渠道利润长期很低，刘化霜强行扭过来两年，目前看，又在渐渐变差。渠道利润低，不仅仅是酒卖少了，还会影响产品美誉度。
我有个朋友在江苏徐州，我前不久向他咨询：“大家是从什么时候开始不喝洋河喝国缘的呢?为什么？”他回答道：“大概是新冠疫情后半阶段吧。”他告诉我，当时国缘对标洋河的同档产品，扫码红包优惠力度很大，国缘酒质更柔，后劲更小，领导也总喝。再后来，大家都喝惯国缘了，周围酒局也都认同国缘，达成了社会共识，洋河就没什么人喝了。
当然，这也许属于个例，不能作为洋河营销差的证据。我想说的是，权威影响和社会共识对个人观念的影响真的是非常大，这一点芒格在"误判心理学"中也强调过。洋河坐视竞争对手一点点蚕食自己的品牌影响力，难怪溃败的如此厉害。洋河管理层要是人手一本《穷查理宝典》，也许我们也不会这么失望。
目前，洋河估值1200多亿，23年财报显示，扣除经营负债后，净现金约200亿，24年过半，估计又有几十亿入账。估值10倍PE左右。远低于我19年的入手价。太便宜了。
不过，就目前洋河经营和管理，属实没啥信心。股市中其他好公司也贵不了多少。因此，目前还是继续观察为主吧。
啰嗦这么多，期望洋河未来会变好吧！