原创 财富智慧与美酒 财富智慧与美酒 2023-11-05 22:25 发表于河北
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2021年，仁怀市政府发布的《仁怀市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》，提出在2025年茅台集团的营收目标是2000亿。
多年来，茅台集团的净利率，基本在50%左右波动的特征估算，如集团2025年2000亿营收，大致对应净利润就是1000亿。比如以2022年集团数据为例：营业收入1364亿，税前利润911亿，可算得净利润为911×75%=683亿，净利率约为50%。而作为子公司的上市公司茅台股份，2022年营收为1276亿，约占集团营收的93.5%，净利润为653.8亿，约占集团的95.7%。
按这个比例来看，茅台集团要想在2025年达到2000亿营收，千亿净利，上市公司茅台股份净利至少要达到950亿左右，这个目标在现有条件下能实现吗？我们根据现有消息测算一下。
Part1以现有信息反推茅台2022年利润表及销售结构
2022年茅台股份共销售白酒68176吨，其中茅台酒37901吨，系列酒30300吨。茅台股份公司的销售主要有4个渠道：经销商批发渠道、商超电商批发渠道、直销自营渠道、出口批发渠道。2022年财报信息显示，批发744亿，直销494亿。
直销中i茅台1季度末上市，全年营收120亿，其他为自营店直销。直销营收494亿，成本18.7亿。由于系列酒与茅台酒相比，知名度不可同日而语，价格更是差十几倍（新品1935除外），预估2022年直销的95%以上营收由茅台酒贡献。、 据19年有关资料，批发给原经销商的份额为近17000吨。从19年底到现在，又取消了几家经销商资格，我估计份额跌倒了16000吨左右。这部分经销商拿货53度飞天茅台的价格为969元/瓶。市场近3000，出厂969，还含税，经销商一吨就是按指导价1499卖，也净赚120万，如果再整点猫腻，按市场3000卖，一吨净赚430万，毒贩子看见了都瞠目解释。“好消息”是，今年11月1日起，969元/瓶的53度飞天茅台“暴涨”到1169元/瓶。
丁董上台以来，持续取消违规的经销商经销份额，转移到商超电商批发渠道。因此，自19年至今，这两个渠道虽然一增一减，但总量基本变化不大，目前稳定在大约每月63亿营收。商超、电商渠道的53度飞天批发价格为1399元/瓶左右。出口份额也比较稳定，大约每年2000吨茅台左右，53度飞天价格969元/瓶。
从茅台产品矩阵可以看出，茅台酒价格普遍高于53度飞天，但考虑到53度飞天茅台是茅台酒的第一大单品，最为畅销，预估茅台酒平均售价各渠道稍稍高于53度飞天茅台。根据上述信息，反推茅台2022年茅台利润表，如下：
需要特别说明的是：由于茅台酒销售渠道份额、售价均系推算，可能与实际情况有所出入，但管中窥豹，模糊的正确胜过精确的错误，通过相对保守的、有逻辑的推测，依旧可以观察研究茅台的盈利能力，还是很有意义的。
Part2茅台未来三年的利润预测
通过对2022年利润表的反推，我们基本了解了茅台的盈利过程，但要想对未来几年有所预估，还要了解茅台未来几年的产量、可销量和销售渠道分配。
与传统的酒企不同，茅台无与伦比的声誉、品质、历史造就了茅台无与伦比的市场地位，产品供不应求，可以预见未来几年产品没有滞销问题。有人说茅台市价3000有泡沫，3000元一瓶的飞天茅台有没有泡沫，我不敢说。但3000的市价，出厂969的价格，安全垫怎么也够厚了吧。即便11月1日提价20%后，安全垫子也高达近两倍。
制约茅台业绩短时间爆发的另一个因素是茅台酒的产量。
茅台酒的酿造工艺俗称为“12987”，即“端午制曲、重阳下沙、1年生产周期、2次投料、9次蒸煮、8次发酵、7次取酒”。这七次取出来的茅台基酒，按照酱味、醇甜和窖底三大类归类装坛，储存满三年，然后勾兑。勾兑是将三种基酒按照某比例混合（53度飞天茅台大约是新基酒占比85%，老酒和调味酒占比15%）。勾兑后重新装坛，继续存储半年到一年，才可以销售。
“茅台教父”季克良曾透露，茅台当年可销售的茅台商品酒数量大约是四五年前产的基酒的75%。但根据近年跟踪的数据显示，这一比例已经上升到85%左右。上任董事长李保芳曾侧面隐晦说过的原因：每年存的基酒足够多了，不仅老酒存储比例可以有所下降，就连飞天等茅台酒也因勾兑加入了更多的老酒，品质更佳了，如图：
那为什么2022年茅台酒可销售数量恢复到四年前的76%呢？我个人猜测是因为18年-20年这三年茅台基酒量差不多，都5万吨上下。造成2022年-2024年这三年茅台销售业绩稳定增长有压力，这与领导的经营哲学相悖！那怎么办？总不能每年都涨价吧？上级和经销商的关也难过，所以把2022年可投放量减少2000-4000吨，2024年增加2000-4000吨，2023年一提价，再加上调调产品结构，变相提提价，每年稳定增长15%-20%，妥妥的。事实也验证了我的这种猜想，前两天，茅台股份公司宣布，自2023年11月1日起，飞天、五星提价20%。
出于保守考虑，茅台酒未来三年可投放量取四年前产量的80%，那么估计出未来三年的茅台投放量为40000吨、42000吨、45000吨，具体预估推测过程如下图:
同时，预期未来几年将继续延续如今的销售政策，批发经销商、商超、电商的份额维持不变，新增产量都投入自销或自营。
系列酒也差不多，不过系列酒的产量是由两年前的产量决定的，而不是四年，关系如下图：
系列酒这两年量价齐升，且销量远远大于两年前的产量，有几个因素：1.之前生产的某些茅台基酒不达标，但是远超系列酒标准，成为系列酒。2.系列酒销售快速增长，不够卖，收购集团兄弟酒企滞销的基酒，如爆款“茅台王子酒”就是收购习酒酱酒基酒的基础上形成的。3.前些年滞销的系列酒，如13-15年，系列酒有产无销。4.另一个有力因素是自2022年1月以来，“茅台1935”占据千元价位，短短两年间，快速成长为百亿的单品，且预期未来几年系列酒量价还有上升空间。这里预期未来几年单位价格增长20%。综上估计，代入测算出的2022利润表，得到2023年-2025年预估利润表如下：
如上图所示，我的估算的结论是，不需要再提价，按部就班生产销售，2025年茅台股份公司就能轻松超千亿利润，账上还躺着近3000亿现金。
当然，值得说明的还有几点：
1.上述三表，茅台酒的生产成本我没有增加，原因是三费也同样没有增加。众所周知，茅台营收增长速度远高于三费和成本增长速度，且三费绝对额远大于生产成本，所以保守估算，两样都没有增加。
2.即便新增可销售量都用来自营自销，自营营收也不到50%，且市场价格远超出厂价格，且没有预估再上调价格，应该是保守估计。
3.为方便计，财务公司吸收股份公司存款维持在2022年财报规模不变，且其他现金资产计利时，只是简单的以年末闲置资金乘以2.5%利率，可能有失偏颇。相对应的是，茅台上调价格后，应该会重新接受预收款，预收款会在2023年大幅增加。并且，从2023年半年报可以看出，财务公司拆出资金不增反减！为丁董点个赞，下一步不管是加大分红还是投资，哪怕就是存银行，大概率也比在财务公司收益高。（2022年近千亿自由资金归母净利6.4亿，不足1%，简直无耻。）这里现金不做调整也是相对保守的。
结语
唐朝先生曾说：“茅台是中国A股市场最大的财富BUG，稍微愿意花点时间阅读财报，茅台业绩就是一张透明的底牌。”
确实，在A股，不看茅台财报，你不懂什么是好生意模式。读了茅台财报，其他生意模式再也不敢轻易说好了。
另一个有意思的事是，我发现茅台业绩不仅仅能预测到2025年，预测到2033年也不成问题。根据目前的产能设计和规划，根据茅台的调价历史，即便十年以后，业绩也有一定的可预测性。这BUG一样的确定性真是太恐怖了.
当然，我们反推并预测茅台的未来业绩，并不是要做短线炒股，高卖低卖，而是借计算茅台创造巨额现金的过程，了解它的生意模式和竞争力，了解茅台经营的短板和注意事项。
在计算茅台利润的过程中，我从没有想过茅台卖不出滞销会怎么办，但这却是计算利润工作前，最应该考虑清楚的问题。在梳理计算茅台利润的过程中，我不止一次惊叹茅台经营活动进退间的游刃有余，好像做什么选择都是简单的选择。利润就在眼前脚下，就看管理层选择什么时候弯腰拾取，拾取多少！这种无以伦比的竞争力真让人震撼。