撰文：张峰华 指导：孙文胜
今年以来，多家企业债开始违约，如天房集团、ST中安、盛运环保、神雾环保、凯迪生态等。债务风险直接原因是去杠杆导致货币收缩。主要是影子银行萎缩，今年以来影子银行监管趋严，银信合作新规、委贷新规从供给端压缩，资管新规从需求端限制，非标持续萎缩，今年1-4月信托+委托贷款合计少增1.9万亿。
去年年末社会融资总量175万亿，社融增量是19.4万亿，今年的增速降到降到10.5％，对应新增社融18.4万亿，2017年名义GDP增速10.2，GDP82万亿，需要8.4万亿维持增长。只有10万亿可供债务付息，对应的利率为5.7%，而央行刚刚公布1季度贷款平均利率接近6％，必然导致的问题是货币增量资金不足以偿还债务利息，这必然引致市场违约潮的出现。
今日又网传，常德市要求2018年内所有地方政府到期贷款和分期还款计划，一律采用延期、续贷或借新还旧等措施，不得通过新借第三方债务来偿还。如果到期贷款及分期还款计划不能采取延期、续贷或借新还旧等措施，一律不归还。从2018年7月开始，辖区内的银行对常德政府平台公司的贷款，利率高于人民银行确定的基准利率的，以基准利率支付利息；低于基准利率的，按实际利率执行。
窥一斑而见全豹，地方政府债务风险也开始体现。这一轮的去杠杆，已经到了刮骨疗毒的阶段，引发了很多经济层面的问题。而第三次降准，在大家都解读为救市的过程中，我们明确提出这次降准不是为了救市，而是为了经济稳定，缓解去杠杆带来的阵痛。且由于美国处在加息通道中，中国不可能采取降息措施而只能采取降准措施。
但7000亿能不能补上社融带来的货币紧缩缺口？通过计算很容易得出一季度社融缺口是5200亿（10万亿/0.057*6%-10万亿），然而这个缺口随着时间也在不断增加，假设二季度和一季度相同，那么到6月末实际缺口为10400亿，所以7000亿即使全部贷出仍然不能够弥补当前的债务缺口。但我们认为这是去杠杆中不得不面临的阵痛。
更大的问题在其实已经严峻的摆在了我们的面前：
据《华夏时报》6月28日报道，“由于中国居民收入占GDP比重偏低，所以家庭债务/GDP的测算杠杆率方式会低估中国家庭部门债务问题的严重性。以家庭债务/家庭可支配收入测算，中国家庭部门杠杆率高达110.9%，已经超越美国。”
这个问题有多严重？从宏观经济理论上讲，我们可以把整体经济分为三大部门——企业、政府和居民。企业肯定是负债部门，政府大多数情况下也是负债部门，那么总的债务由谁来支撑呢？居民部门的盈余，这个盈余部门支撑着两大负债部门，如果是平衡的，宏观经济可以平稳运行。
但如果失衡，也就是说，居民部门的储蓄盈余低于企业与政府负债，那就有麻烦了。三部门都负债的结果只能导致整个社会的债务规模越来越大，成为一个不断增大的雪球，然后将整个社会置于巨大的风险暴露之下。2008年美国金融危机的问题就在于居民因为大量的房地产投资，变成了负债部门，使得企业、政府和个人——三大部门都是负债部门。
危机爆发之前，美国作为全球最大的经济体，利用军事霸权和货币霸权可以从其他国家获得盈余平衡，也就是说其他国家成为美国宏观经济运行的盈余部门。但当可获得的国际部门的盈余不足以支撑整个美国宏观经济的负债时，次贷危机、金融危机自然就爆发了。
但是目前从中国自身来讲，并没有从国际部门获取盈余以平衡国内三大部门负债的条件。当然我们推行人民币国际化，从经济理论上讲，也是为了能够从国及部门获取盈余，如此来平衡国内债务问题，但现在并不能占据主导作用。因此，只有两条路可以选择：
一是超发货币，用超发的货币堵住债务的漏洞。但成本需要所有人共同承担，其具体表现就是不断地通货膨胀。从具体结果来讲对低负债部门的利益没有对高负债部门的利益大，对底层很多没有负债的人或家庭来说，实际上变相实现了“劫贫济富”。而且一旦如此，债务雪球就会不断膨胀，未来面临的困难会更大。甚至导致金融危机。好在目前并未采取此种策略。
二是不断去杠杆，不断地减少债务规模，从而实现债务问题的解决。这个过程就是去杠杆，这是主动挤出债务泡沫的必然选择，实际上早在2015年我国就已经开始了去杠杆的过程。但由于目前三部门都出现了债务杠杆，这个过程将会很痛苦，因为再没有部门能够有盈余去平衡当前宏观经济。
但有一点是确定的，不可能从居民部门实现去杠杆的目标，让居民部门继续承担经济发展的成本。因为你不可能不让居民买房、买车，若居民部门停止消费，企业的产品销往哪里？这是一个悖论，而居民负债的最大来源就是房地产（占比在60%），所以最近叫停棚改、交易限制、摇号限制、企业购房限制等房地产发展利空的消息，实际上都可以认为是去杠杆的深化。
而Reinhart et al.（2011）曾对36个国家从1951年到2010年的债务和经济危机信息进行统计，研究发现，在138次危机中由家庭部门杠杆率上升过快所引发的危机占到100次，由企业部门杠杆率上升过快所引发的危机只有38次。且对于债务危机爆发概率的影响来讲，杠杆率水平的上升速度快慢比杠杆率水平的高低更为重要。
尤其在中国，家庭部门债务分布不均，部分家庭的债务风险已经处于较为危险的水平。主要是城市家庭尤其是一二线城市家庭，因此对于中国家庭部门而言，很可能是较小一部分人群承担了绝大部分的家庭债务。因此而言，如果三、四线城市继续炒作房地产的话，未来只可能继续推升中国家庭负债比例。
另据数据，截至2017年末，中国家庭部门杠杆率在过去5年上升了18.7个百分点。相比之下，2008年金融危机爆发前，美国家庭部门杠杆率在5年之内的上升幅度也不过18.8个百分点。
所以，目前实际上能够采取的措施不多：
一是企业结构性改革和去杠杆。这将会对中国的经济格局进行重塑，一些小的企业会面临债务问题而出现倒闭，大的企业也面临转型升级的的压力，银行对公业务未来也会逐渐显现风险。
二是政府部门去杠杆，也就是将地方政府债务风险排除。实际上目前正在做的各种巡查、反腐、地方债务和PPP项目清理都是围绕着地方政府债务风险而展开的。因此，才会出现常德市这样的一幕。实际上，地方政府的债务问题，也会影响银行对公业务风险。
三是从侧面进行的居民部门去杠杆。而去杠杆的方向在于房地产，因为这是对目前来讲最危险的区域。通过控制房价、交易等来减弱居民部门杠杆率的增长是未来几年的核心。因为只有居民部门才是几乎唯一能够实现盈余的部门。
四是适度的增发货币弥补缺口。实际上，几乎从来都没有紧缩的货币政策，只有宽松货币政策的快、慢之分。如果M2货币增速能满足上述三部门负债率增速+当期应支付利息，就可以承担提供盈余的功能。实际上，根据中国人民银行参事盛松成的说法，金融去杠杆传导至社融增量大降，料今年M2增速高于去年，就是这一工具的运用。但M2的数据如果过度使用，就会形成第一条路径选择中所说的超发货币，最终会导致更加严重的问题。
所以，目前来看，去杠杆只能是在可控范围逐步进行操作，以实现债务风险的平稳着陆。短期内看不到去杠杆过程的终结。那么对股市如何影响？我们认为去杠杆的过程这对股市想要长期走好实际上是不利的。
但是，值得注意的是，去杠杆的过程会加速各行业的行业整合，从而淘汰落后企业和产能，而原本具有龙头地位的企业会获得更多的市场占有率和竞争优势，甚至提升企业的定价权，从而改变龙头企业的估值状况，推升股价上行。而龙头股的行业地位和业绩确定性，也会给企业带来确定性溢价。所以，我们一直在节目中强调未来的结构化行情。
从数据上来看，据国家统计局网站数据，1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27298.3亿元，同比增长16.5%，增速比1-4月份加快1.5个百分点。规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额8103.5亿元，同比增长28.7%；股份制企业实现利润总额19119.8亿元，增长20.6%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额6739.1亿元，增长6.9%；私营企业实现利润总额7466.2亿元，增长10.6%。
分析其增长结构，增长最快的是国有控股企业，这些大的国企一般都是各行业的龙头，其次是股份制企业，也就是一些上市公司，其次是私营企业，然后是外商投资。整体上可以看到越大的公司增长越快，越小的公司增长越慢，外商投资因为有贸易战和产业转移影响暂不考虑。这在一定程度上印证了我们的判断。
因此，我们认为，未来的市场整体表现会比较一般，但是具有明显优势的科技龙头企业和业绩稳定增长的白马蓝筹会受到资金的青睐，即我们常说的“价值+成长”。最近我们对地产股的态度比较混沌，一方面很多地产股确实被低估，另一方面未来地产受到的压制也很大，因此我们建议对一些高周转、高负债的地产企业保持谨慎。
投资建议，仅供参考。