看到了最新的关于日本央行的资产负债表数据，又引发了我的一些思考。BOJ 目前持有40% 的国债（3.19万亿美元）；持有的日股ETFs持仓占整个日股ETF份额的比例升至66%（0.113万亿美元）。

日本央行疯狂买买买的对手盘？外国或国内的投资者抛售？（16年海外投资者抛售日股的规模超过3.5万亿日元）。日元汇率和资产价格如何相互影响？传导逻辑又是如何？BOJ疯狂扩表、日债维持低位、负利率，资产价格高企+贬值预期导致投资者抛售日资产出海、同时美日利差扩大加速套利交易，资本流出+天量宽松导致日元加速贬值，进而进一步加速资金流出形成一个正反馈。虽然资本账户大幅流出，但日元贬值利好日本出口，经常账户流入越来越好看（16年经常项目顺差同比增长25.8%，创9年新高），只要日本制造业竞争力不出现衰败，游戏就可以继续玩下去？是否能解释日本为什么对川普的反全球化那么紧张？

日本靠疯狂的宽松压低了利率、贬值了货币、刺激了经济，依靠出口赚取的大量外汇让这个游戏得以持续（日本是典型的出口导向国家）。或许就是BOJ宽松想要的理想状态？

进一步思考如下的问题：

1）BOJ能刺激出口，但却刺激不了通胀，决定通胀的是消费，而决定消费的是人，日本老龄化和少子化决定了通胀很难抬升，所以难怪黑田东彦要用直升机撒钱的大招。进一步思考，BOJ放再多的水为什么只影响金融市场？回顾历史，泡沫经济时，BOJ的货币政策失败，因为企业负债率太高，导致企业拿到钱就去还债，陷入资产负债表衰退，企业特别是下游企业不继续扩张，通胀怎么能起来呢（企业不扩张、失业率高企、消费萎靡，需求不足进一步导致下游企业的收缩，进而传导到中上游企业，失业率继续高企）。而当下的情况显然不同，日本企业不再像泡沫经济破裂后那样的高负债，企业也没有陷入资产负债表衰退的恶性循环，但企业受益于宽松赚的钱还是不用于扩张，因为人口结构问题整个日本本土的消费需求严重不足，所以企业赚到的钱都出了海（注：泡沫经济后日本企业的资产负债表逐步修复，在低利率的环境下，日本企业早早开始了全球投资，日元也早早就成为了全球套利货币，并非现在特有的现象）。目前中国面对的产能过剩和需求不足的问题和日本90年代的情况有些类似（当然金融体系的问题和当时日本并不相同，这里不谈），和日本当下的情况完全没有可比性。

2）如果通胀迟迟不抬升，BOJ在如此巨大的资产负债表之下，还有多少资产可以买？未来的刺激空间还有多少？或者说是否会为了下一次的刺激留出空间，赶紧利用这轮全球经济（通胀）复苏退出QE甚至进行缩表？但如果要缩表，要怎么进行？BOJ是日本国债和股市的最大玩家，又是政策的制定者和裁判员，还是资金的供应者，这在全球成熟经济体中史无前例。我之前有说过，现在BOJ如果现在实现了通胀就业等经济复苏的目标，他能退出吗？BOJ巨额的持仓已经使得资本市场的流动性很低估值很高，谁来做对手盘？如此大的体量退出股市，股价必然暴跌；退出国债，国债必定崩盘，这必然会让经济再次陷入90年代那种资产负债表衰退的恶性循环中。退一步说，即便这一次BOJ不缩表，但BOJ可能永远持有大量ETF吗？是否BOJ已经永远无法全身而退了？（难道战争真的是可能的选项？）。

3）BOJ这样的货币政策之下，日本本土资本和海外投资者源源不断撤离日本回到美国（欧洲也是一样的逻辑，今天看到一个数据瑞士央行所持美股仓位增长1.6%，升至634亿美元，再度创下纪录新高。在过去两年里，瑞士央行资产从267亿美元升至634亿美元，增长了138%），海外国家持续流入美国增持美股是美股不断新高的主因。这个循环相当于，日本国内大宽松低利率，资本换美元流出买美债买美股，汇率贬值后日本出口实业复苏大量赚取美元，这又给日本企业提供了海外投资的美元流动性。这个循环的本质还是美国人民买单，日本吃肉，美股喝汤（其他国家和日本逻辑一样）。美国大企业全球布局继续赚大钱，美国实体产业持续空心化，美国贫富差距越来越大，美帝保守主义奋起反抗，选出了川普开启天降伟人模式，筑高墙、退出TPP、反全球化，美帝不再买单，日元你继续贬值？继续赚大钱？那行，南海钓鱼岛这些问题你自己解决，我们美帝的舰队先撤了。所以没有了出口赚美元这个锚，这个循环要如何进行下去？BOJ依靠继续什么宽松？直升机撒钱都不行，撒孩子才行。

再延伸想一想，为什么中国如此在意外储，而日本并不，不仅仅是资本是否自由流动、汇率是否高估低估的因素，中日两国的债务结构不同，中国企业部门负债率全球第一，日本政府部门负债率第一，前者可能面对的是资产负债表衰退的恶性循环，后者一直在面对的是通胀/国内需求的萎靡。当然中国也即将面临老龄化和低出生率（三期叠加）。且日本制造业的成本受汇率影响较大，而中国即便人民币放任贬值也很难抵消企业成本的快速上升（人口拐点和资产泡沫比汇率影响更大）。

注以上是我即兴发言，很多问题没仔细想，可能有很多逻辑漏洞，欢迎大佬们来指点一下。