下文所有数据均以2016年4月7日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。
【公司简介】
北京赛升药业股份有限公司成立于1999年，是一家专注于研发、生产、销售生物药物（活性蛋白酶、活性多肽、活性多糖、两性脂类）的高新技术企业。产品研发方向主要为心脑血管类、免疫调节类、神经系统类等天然或生物技术类药物。公司现拥有多个临床疗效确切、独家或首家生产的国药准字号产品并拥有十余项国家发明专利，同时公司为多个药品的国家标准起草单位。
【核心看多逻辑】
赛升药业产品线布局较好，公司具在细分产品上具有一定的研发能力，不过要注意，虽然公司布局的都是比较重要的品种，但几个产品线有明显的天花板，公司是否能依靠研发再推出新的产品这很重要。
【行业介绍】
医药大行业的数据不做过多介绍，主要介绍公司所处的细分行业：心血管药、免疫调节药、神经系统药。全部是大病种。
一、心脑血管制药
据WHO预计，心脑血管疾病每年至少造成全球1,200万人死亡，已成为威胁人类健康的头号敌人。在中国，每年大约有260万人、每天大约有7,000人死于心脑血管疾病。据我国2008年第四次《国家卫生服务研究》统计调查数据显示：2008年我国居民循环系统疾病慢性病患病率达到85.5‰，其中高血压病的患病率最高，达到54.9‰，心脏病为17.6‰，脑血管病稍低为9.7‰。
据卫生部心血管病防治研究中心《中国心血管病报告2013》估计全国有心血管病2.9亿人，其中高血压2.7亿人，脑卒中至少700万人，心肌梗死250万人、心力衰竭450万人、肺心病500万人、风心病250万人、先心病200万人。每五个成年人中就有1人患心血管病，且患病率处于持续上升阶段。心血管病死亡占城乡居民总死亡原因的首位，农村为38.7%，城市为41.1%。全国心血管病总死亡率从2004年的240.03/10万升至2010年的268.92/10万。
心血管系统用药包括高血压药、调脂药、抗心绞痛、血管扩张药、抗心律失常药、强心剂、抗休克升压药、抗血栓药及其他药。2007年至2009年，年增长率均达到15％以上，三年来复合年平均增长率达到17.45%。
二、免疫调节制药
据中国卫生部统计年鉴显示，1993年-2008年，恶性肿瘤患病率由1.0‰上升至2.0‰，增长了1倍，良性肿瘤患病率由0.9‰上升至1.2‰，增长了33.3%。在我国法定的传染病报告中，病毒性肝炎感染的发病率居于首位，全国病毒性肝炎的发病率达107.30/10万人口，2009年我国病毒性肝炎发病人数达142.5万人，同比2008年增长了1.28%。从1980年至2009年，我国新增病毒性肝炎患者3,167.8万人。
常用的免疫增强剂分为五类：生物类（胸腺激素类、转移因子、免疫核糖酸、干扰素、白细胞介素等）；微生物来源的制剂（利用细菌抗原做成的制剂，类似菌苗类，如哮喘疫苗等）；化学合成药物（左旋咪唑、异丙肌苷、羟壬嘌呤、二乙胺基硫代甲酸钠等）；聚合糖类（微生态制剂，香菇多糖、云芝多糖k、银耳多糖、灵芝多糖等）；中药及植物来源类（人参、刺五加、枸杞子、黄芪、白芍、淫羊藿、蜂王浆、植物血凝素、刀豆素α、胎盘脂多糖等）。
2009年到2014年我国免疫增强剂总体市场规模呈逐年增长的趋势，6年复合增长率达21.32%，2014年市场规模达到273.72亿元，较2013年同比增长了15.06%。
三、神经系统用药
中枢神经系统疾病主要包括：脑血管疾病、精神障碍疾病和神经系统疾病三大类。公司主要在细分的神经系统用药。
神经系统药物排行第一的单唾液酸GM-1注射剂市场总体规模呈现较快的增长势头，从2009年的25.37亿元增至2014年的63.16亿元，复合增长率20.01%。截至2015年2月底，我国共授予23个单唾液酸GM-1注射剂药品生产批文（不含原料药），其中19个为国产药品。2014年在市面上销售单唾液酸GM-1注射剂的企业有8家。
【公司产品线介绍】
公司产品主要涉及心脑血管类疾病、免疫性疾病和神经系统疾病三大用药领域。看似和康弘的主营类似，其实产品线并不相同，因为公司的产品是属于生物生化药品系列的，基本上都是用于辅助治疗的，主要产品为小容量注射剂和冻干粉针注射剂。
细分的产品简介和营收变化如下：
1.在心脑血管用药方面，公司的纤溶酶作为心脑血管用药的溶栓用药之一，在该领域尚未成为销售额过十亿典型品牌产品，但公司的该产品已经进入国家基本药物目录，目前亦保持较快的市场增长率，随着公司在该药品产品市场投入加大和招投标及医保解限等方面的持续推进，预计市场份额仍会保持上升。
注射用纤溶酶主要竞争对手是原四环药业股份有限公司。2014年赛升的纤溶酶注射液/注射用纤溶酶市场份额为65.71%，四环为34.24%。
2.在免疫调节剂用药方面，公司的薄芝糖肽注射液、脱氧核苷酸钠注射液产品尚未成为销售额过十亿的典型品牌产品，但在部分省份已经成为典型品牌产品，公司是国内少数几家具备生产资格和能力的企业，市场议价能力较强，具备较强的市场竞争能力和一定的市场地位。公司主要产品“赛盛”脱氧核苷酸钠注射液和“赛威”注射用胸腺肽属于生物类免疫增强剂，“赛升”薄芝糖肽注射液属于聚合糖类免疫增强剂。
主要竞争对手包括①扬州制药有限公司（联环药业子公司），薄芝糖肽注射液赛升市占率56.80%，扬州制药占比43.2%，②丽珠集团，脱氧核苷酸钠注射液赛升市占率95.37%，丽珠占比4.63%。③迪赛生物，注射用胸腺肽赛升市占率25.12%，迪赛生物占比64.88%。
3、神经系统用药方面，GM-1产品作为神经系统用药的典型品牌产品，是该类药品临床用药排名前列的产品，市场空间较大。由于公司该产品上市时间相对较晚，但市场份额和业务收入增长迅速，已经成为国内主要生产企业之一 。
2014年在市面上销售单唾液酸GM-1注射剂的企业有8家。公司最主要的竞争对手是齐鲁制药，其单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液市占率高达62.44%，赛升占比10.81%（两者占有率均不断提高）。
4.在研产品。
公司现有的产品都是刚上市不久的新品，故目前公司并无即将上市的在研产品（几个在研品种都在申请临床），但公司仍持续极大心脑血管系统用药、免疫调节剂用药（抗肿瘤）、神经系统药物三大系统类产品的新品研发，还在加强开发新型给药技术，提高多肽、生物转化技术产品等新产品的研发投入。
1）利奈唑胺原料及制剂，截至目前已完成临床申报，该药品主要用于治疗由特定微生物敏感株引起的感染；
2）精氨酸酮络芬，已完成临床申报，该药品主要应用于风湿性关节炎、类风湿性关节炎、强直性脊椎炎、痛风、骨关节炎、血友病关节炎、颈腰椎病及偏头痛、外伤和手术后疼痛等疾病；
3）1类新药HM-3（安替安吉肽）及其制剂临床Ia、Ib正在实施中；
4）“甲磺酸萘莫司他及注射用甲磺酸萘莫司他”临床试验积极推进中，甲磺酸萘莫司他用于改善胰腺炎的急性症状；治疗弥散性血管内凝血综合征（DIC）；用于防止有出血性病变或出血倾向的患者血液体外循环时灌流血液的凝固（血液透析和血浆置换）。甲磺酸萘莫司他为新型的蛋白酶抑制剂，对胰蛋白酶、补体系统、凝血纤溶系统及血小板凝集，具有强力且广泛的抑制作用。通过可逆性抑制胰蛋白酶样丝氨酸蛋白酶发挥药理作用，国内目前尚未有原料及制剂上市。
5）截至报告期期末，经国家知识产权局审查，准予将HM-3 多肽冻干粉制剂及其制备方法的专利权人变更为北京赛升药业股份有限公司，公司已获得专利权转让手续合格通知书。“HM-3（安替安吉肽）”产品是具有整合素亲和性的高效血管抑制剂合成多肽，单独使用或联合用药可以有效抑制人的肺癌、肝癌和胃癌的发生和发展，该产品生物活性显著，能有效抑制人的非小细胞肺癌、肝癌、胃癌增殖，还能够显著抑制黑色素瘤及乳腺癌的转移；该产品已经获得一类新药临床批件，目前正在进行一期临床试验，该产品有望成为我国首个新生血管抑制剂和整合素阻断剂双靶点抗肿瘤药物。公司购买该项目有利于完善公司产品结构，丰富公司未来产品种类。
【核心竞争力】
公司为纤溶酶、纤溶酶注射液、注射用纤溶酶、薄芝糖肽注射液、脱氧核苷酸钠注射液5个品种的国家药品标准原研起草单位。纤溶酶注射剂、薄芝糖肽注射液、脱氧核苷酸钠注射液、100mg注射用胸腺肽均为全国首家生产的药品。公司及子公司已获药品批件125项、国家新药产品证书3项，国家重点新产品证书2项。
公司设置研发中心负责公司产品技术研发，2011年公司取得博士后科研工作站，为公司未来进一步提高研发能力提供必要的技术支持。截止2015年底，公司累计获得了各种专利33项，其中发明专利26项、实用新型专利4项，外观设计专利3项，公司主要专利技术为发明专利，具备较高的技术含量。公司研发人员2015年末已达到97人，占公司总人数的22%。
公司2015年研发投入费用比上年同期增长30.74%，研发投入占营业收入比例7%，占比逐年提升；注意到其中研发支出资本化的金额比例为30.16%，资本化研发支出占当期净利润的比重6.13%。
管理层构成：
（1）马骉（biāo），男，1964年生，公司董事长兼总经理，生物化学专业，博士。1989年-1996年就职于中国人民解放军某医学研究所；1999年8月-2001年7月任公司副总经理；2001年7月至今任公司董事长兼总经理，目前还兼任赛而生物董事长及总经理、农投诚兴董事、北京市医药行业协会副会长、中国生化制药工业协会常务理事。马骉主持参与公司主要研发项目，任职公司期间参与专利技术研究获得发明专利21项、实用新型3项、外观设计1项，发表科研论文20余篇，主持研发专利技术应用于公司主要产品。2003年被北京经济技术开发区人事劳动和社会保障局、北京经济技术开发区科协评为北京经济技术开发区优秀科技人员；2010年被评为北京经济技术开发区科技创新先进个人，2014年1月获得中国制药企业管理协会颁发的“2013年度全国制药行业优秀企业家”荣誉证书。
（2）马丽，女，1969年生，公司副总经理，生物工程本科。2002年担任公司市场部经理；2005年10至今任公司董事；2006年12月至今任公司副总经理、财务总监，目前还兼任赛而生物董事。
（3）董事：王雪峰，1978年生，公司副总经理，应用药学本科。1999年起先后担任生产部冻干工段段长、制剂车间主任、生产部部长等职位，2006年12月至今任公司副总经理，2009年3月至今任公司董事，2011年7月至今任公司董事会秘书。目前还担任中国医药设备工程协会专家委员会委员。
可以看到公司创始人是搞研发出生，为公司贡献了大量研发成果，但考虑其年事已高，未来赛升的发展不容乐观。
【财报分析】
2011-2015年公司营收复合增速为25.46%，利润复合增速为25.22%。12年是的公司业绩爆发年（产品线投产），增速高达60%，随后两年保持了20%以上的增速。
2015年公司实现营业收入6.07亿元，较上年同期增长2.93%；归属上市公司股东的净利润2.09亿元，较上年同期增长3.31%。可以看到公司的业绩增速较过去5年大幅放缓，这显然不仅仅是因为今年医保控费的影响，还有公司产品线没能跟上的原因。注意到公司本期研发支出资本化的金额为1282万，扣除后公司2015净利润同比下滑了。
分产品看，公司各个产品收入变化不大，具体营收占比变化如下图：
毛利率方面，2015年GM1为68.02%；脱氧核苷酸钠注射液毛利率66.59%；纤溶酶注射剂58.74%；薄芝糖肽注射液毛利率52.94%；注射用胸腺肽37.95%。与上年比较，GM1收入占比略有提高，毛利率下降了1.65个百分点；纤溶酶注射剂收入占比略有提高，毛利率下降了1.24个百分点。
2015公司毛利率小幅增长1个百分点至60.75%（12年后保持稳定的60%以上）。净利率小幅下滑1.8个百分点至34.5%，主要是受到税金变化以及管理费用增长较快的影响。公司的ROE在上市后大幅下滑至16.8%，上市前公司的ROE和ROIC都保持在35%以上。
公司在上市前的负债率一直都在10%以内，上市后的负债率仅有3.2%，公司上市前三年至今都无任何有息借款，应收款一直只有几百万，15年增长一倍多不过1437万，存货15年同比增长32%只6112万。公司上市前三年货币资金逐年增长在3-5亿之间，上市后更是高达10亿，经营现金流常年在2亿左右，15年因应收款增长和利润增速下滑导致下滑20%，但仍高达1.7亿。
总的来说，公司上市前盈利能力非常优秀，资产质量非常优秀，无任何借款，现金也很多，完全可以满足公司的扩张需求，但公司仍选择上市，且上市募集10多亿资金，我实在不理解这是为何。
报告期内，公司与转让方天奇药业、技术服务方南京安吉生物科技有限公司就“HM-3（安替安吉肽）及其制剂临床批件转让”项目的“新药技术、临床批件、专利权”的转让以及提供相关服务事宜签订合同。截至报告期末，“HM-3多肽冻干粉制剂及其制备方法”专利的专利权人名称已变更为赛升药业。
另外，公司与百诺医药签署了“甲磺酸萘莫司他及注射用甲磺酸萘”项目的《技术转让合同书》，约定百诺医药将“甲磺酸萘莫司他及注射用甲磺酸萘”项目品种的临床批件及相关技术转让给本公司。该项目目前已通过技术审评，临床批件待发。上述事宜对公司当期生产经营和业绩影响较小，有利于进一步发挥公司的自主知识产权优势。
2016年经营目标：经分析国家经济环境的新常态和行业政策的不确定因素，公司初步设定经营目标同期比增长0~15%，这个增速是非常低的。
【2016一季报】
2016Q1公司营收1.37亿，同比增长3.45%，净利润5885万，同比增长28.11%。公司的营收增速和15年一致，利润增速显著超预期（一季度预告是0-10%，公司的2016年经营计划是0-15%）。
一季报中公司并没有解释为什么利润增速显著快于营收增速，只能自己猜测。一季报利润增长较快的原因是公司一季度毛利率较15年底大幅提升4.7个百分点至65.45%。注意到公司往年单季度的营业成本都在6000左右，而一季度的营业成本只有4729万，此外公司的销售费用和去年四季度持平，管理费用比往期少了600多万。
成本为何突然下降那么多？成本包括三项，1.原材料价格，原料药成本不会大幅下滑；2.折旧摊销、水电，制造成本，看了眼公司的固定资产并无太大变化，折旧摊销不可能一下子小下去；3.人工成本，包括工资奖金、补贴。这一项目是唯一可以解释的地方了。可能受制于大环境糟糕，公司缩减了“战线”，一些产品不再推广，只维持原有的业务生产，导致这一项的支出锐减。
总是毛利率的提升不是靠产品的提价（销售收入没有大幅增长），并不是好的优质的成长。公司的净利润增速较快不一定是好事，可能是公司收缩产品线的表现。
公司一季度应收款仍仅有1684万，非常低，存货较15年底增长800多万至6947万。也比较低。货币资金9.38亿，下降了6000多万，去买了理财。经营现金流为4612万，资产质量非常出色。
【对比和估值】
公司在细分行业的竞争对手均为大型综合药企，因此不做同行业对比（公司因为业务太过细分，也有可能被大型综合药企收购）。
公司目前PE 68倍，PB 7.5倍，PS 23.4倍，对比A股西药行业30家公司的估值（PE 39/PB 4.4/PS 7.6），赛升因为新股而显著高估。
结论：
虽然公司布局的都是比较重要的品种，但医药行业的规律告诉我们新品推出后是有天花板的，其盈利能力是不断下滑的，公司未来的发展是需要依靠不断研发再推出新品，而新药研发（即便是仿制药）需要较长的周期和较多的金钱，一些小医药公司往往因为研发跟不上导致盈利增速断档，当然优秀的小医药公司会厚积薄发，一旦重磅新品研发成功，业绩就会更上一层楼，因此在公司利润增速断档的时机，可能是投资的好机会。