$宋城演艺(SZ300144)$

    上半年营业收入3.9亿，同比增长48.41%；归属于上市公司股东的净利润1.73亿，同比增长28.70%，扣非后同比增长40%。

    上半年综合毛利率72.46%，同比提升1个百分点，净利率44.26%，同比下滑6.8个百分点，净利率下滑主要是补贴的减少以及管理费用的增加。单看第二季度，实现营业收入2.55亿元，同比+45%，净利润1.23亿元，同比+41.4%。第二季度毛利率小幅下降1个百分点，三项费用率增加2.7个百分点，不过营业外收入1400万元，相比去年同期100万的明显增长，当期净利润率下降1.24个百分点。

    杭州大本营方面：传统三大景区保持稳定。宋城实现营收1.69亿，同比+2.98%，宋城新打造了六大主题街区和十大演艺秀，中国演艺谷正式开谷，目前一共上演5部剧目，今年预计上演10多部剧，跨年做音乐节或演唱会等。剧目已经收支平衡，外围招商带来增量收入。另，依据《2013年全球主题公园调查报告》排名，宋城景区跃升至大陆第一、亚太第十；杭州乐园实现营收0.43亿，同比-11.86%，大型穿越剧《大笑西游》亮相，主题活动“青春狂欢季”受到游客广泛追捧；烂苹果乐园营收0.32亿，同比+6.46%，报告期内烂苹果乐园增加了大量新的游乐互动项目，带来更多亲子体验。

    异地扩张方面：3月21日丽江、5月1日九寨沟千古情面世，与去年9月25日开张的三亚千古情一起，实现了公司国内异地三大战役全面展开且开门红。三个新增异地项目业绩均超预期，其中丽江项目3月到6月实现收入2573万，净利润500万多万，三亚项目半年收入7731万元，盈利4000多万，九寨沟还在培育期，收入1248万。目前三亚已进入旅游淡季，但丽江和九寨沟三季度是旅游旺季，这两个景区在三季度将会贡献不少业绩。未来公司将会在泰山、石林、武夷山等地继续迈开异地扩张的脚步。

    从团散比的角度，团散比进一步优化。上半年宋城景区散客占比25%，同比提升5.4个百分点；杭州乐园散客占比在75%以上，同比提升5.8个百分点，考虑三季度的影响，全年散客占比90%以上；烂苹果乐园散客占比超95%以上，同比提升14.7个百分点；三亚散客占65%；丽江散客约占47%；九寨散客占35%。

    公司在13年年报中制定了2014年的经营目标，其中一段话是：在成功收购大盛国际后（公司签约拟投资约1.2亿元获得电影《小时代》制片公司大盛国际的35%股权），公司仍将以投资并购为手段，寻找传媒、娱乐、游戏等板块的投资标的，打通文化全产业链。随后今年公司按照计划实施自己的目标，公司3月25日发布公告决定与海润影视共同投资拍摄电视连续剧，随后7月29日公告，宋城集团出资3000万元与七弦股权、黄巧灵、陈佃共同投资设立子公司“浙江宋城娱乐传媒有限公司”。合资公司成立后，将整合宋城演艺的景区设施资源、艺术总团人才资源、演艺编创策划资源以及外部相关资源进行综艺节目的开发和制作，以分享我国综艺产业的大发展，实现演艺产业与综艺产业的协同与融合。宋城娱乐公司首期拟制作“动作类竞技”方面的综艺节目，预计明年推出节目第一季。

    另外，公司表示海外拓展要比另外几个异地项目推动的力度和高度更快。美国、澳门会重点推进，可能采取包括项目合作，参股，资产收购等多种形式。公司接下来还会关注三个方面：一是重点拓展线上业务（通过一个合适的角度去切入或采取并购的方式）；二是考虑内容类的公司，且目前中央八项规定后，国有院团的经营还面临较大困难，公司可选的收购标的较多；三是演艺谷（包括小烂苹果模式）未来向北京、上海等一线城市的拓展。

    虽然宋城异地高速扩张，显示出重资产的模式，但其财务质量相比其他很多同类型公司（甚至不同类型的高成长公司）极其优秀。上半年多个异地项目同时启动，公司财务指标同比变差，但各项指标依然靓丽，十分健康：费用率小幅上升；资产负债率同比增涨2.45%，但仅仅只有9.14%；应收账款周转率下降明显，由54.84降至44.52；经营性现金流占比营收的比例快速下滑，但仍有营收的59.5%。

    我此前对宋城犯了一些错误，过分看低了宋城异地扩张的能力，现在回头看看市场给出高估值以及连续上涨的股价是有内在逻辑的，我在宋城去年年报后曾分析：“宋城属于重资产公司，想要异扩张快速放量增长是不现实的，目前主要还是看杭州大本营的增量，如果未来几年异地扩张情况乐观，那么保持15-20%的增速也是可能的（考虑到需要再投入，这样的增速已经乐观了，当然个别季度可以高达30%之上），如果平庸的话，这几年基本只可能保持在10%左右的增速，以目前的估值来看，相对高估，存在估值杀的风险。”

    作为一个跟着宋城一步步长大的杭州人，表示错失宋城这个优秀的公司最不应该，我认为宋城走在了正确的发展道路上，未来大概率继续能保持优秀的高成长，目前估值看：根据异地项目的推行速度，下半年利润将继续释放，个人拍脑袋推算，2014年预计PE在35倍左右，估值合理。接下来我将要面对的问题是：到底还有没有便宜的估值给我上车机会了？

相关链接：

1.2013年报和一季报跟踪报告：网页链接