旧文整理后重发，《网页链接 爱尔眼科和通策医疗谁更具有竞争力？》，当时通策医疗还在20快附近，爱尔眼科还在18块下方，当时虽然认准眼科和牙科是一门好生意，但还想等待更低的估值，更好的价格，结果错失一波翻倍行情，期待市场能给机会再次买入。

一、通策医疗：主营口腔医疗，同时刚进军辅助生殖领域。

    口腔医疗是一门好生意

    中国人的蛀牙、牙周病等口腔疾病患病率高达90％以上，几乎人人都有牙病。而目前中国口腔医生与发达国家差距很大，发达国家是平均4000人左右一名牙科医生，有些国家如美国、日本是1000多人就有一名牙科医生，中国是平均2万多人才有一名口腔医师。随着我国生活水平的逐日提高，口腔医疗和保健正受到越来越多人的重视，本人身在杭州感受颇深，杭州人在牙齿保健方面的意识可能领先全国。在杭州看牙医最直观的感受就是“僧多粥少”。

  　相对于其它医疗服务，牙医的劳动强度偏高、收入水平偏低，特别是高级牙医。由于患者的消费水平普遍还不成熟，牙医的市场待遇并没有和个人的医学层次、技术水平成正比。我国口腔医疗服务需求总体处于快速增长和发展状态。但总体需求还是处于低级阶段，不过随着农村经济的发展和乡村城镇化，传统牙科诊所相对于以前，收入水平有明显的提高；城市口腔诊所、综合医院口腔科、专业口腔医院这几年发展快，我国的口腔医疗产业毫无疑问是一个快速发展、具有巨大市场潜力的好生意。

    辅助生殖是一门好生意

    中国的辅助生殖市场这几年来呈现严重的供不应求局面。伴随着环境污染、电子产品滥用等因素，全球近年来不孕不育发病率直线上升，辅助生殖行业缺口巨大；而中国严控牌照带来供给的瓶颈，导致了我国辅助生殖市场供不应求的局面更甚，在北京、上海等大城市，患者做一个试管婴儿手术，平均要排队6个月-1年。按1.3亿育龄（25-35岁）妇女，12.5%的不孕不育发病率计算，假设25%采用试管婴儿手术，假设0.4%的正常妇女为了生育多胞胎而选择试管婴儿手术，则其潜在市场需求应为每年450万例（=1.3亿*12.5%*25% 1.3亿*87.5%*0.4%），为目前手术量（20万例）的22倍。若按平均每例手术收费2.5万元计算，整个潜在市场规模近1100亿元。

    以上就是口腔医疗和辅助生殖行业的大体情况，可以明白的是通策医疗现在做的生意，是一个无比巨大的蓝海。

    目前我国现有的口腔医院大概可以分为四类：第一类是公立口腔医院，比如通策医疗杭州最大的竞争对手浙江口腔医院(浙江大学医学院附属口腔医院）。这类医院优点是收费便宜，技术力量强，但缺点在于医院的机制比较保守，服务意识也不强。第二类是大量的私人诊所。这类诊所大多定位在中低端市场，诊疗水平、质量、环境和服务都一般，存在一定信誉风险。第三类是高端的口腔门诊，如佳美口腔连锁。这类机构在诊疗环境和服务质量上都具有明显优势，但单个诊所规模小，很多诊疗性业务不能开展，不利于专业医生的培养和成长，很难吸引到高端人才。第四类就是民营的口腔医院，通策医疗是此类医院的代表。但公司与一般民营医院不同的地方在于，公司采取了“中心医院+分院”的发展道路。在现有条件许可下，公司在各地区先收购地区中心口腔医院，再在各地开设分院。这种总院+分院模式从市场化的角度看具有明显优势。

    通策医疗管理层的发展意愿不足一直被投资者视为最大诟病，抛开主观，我们来看看公司发展的历史数据：

    1.2006年公司新大股东杭州宝群实业集团有限公司对公司实施了资产重组，收购了公司不良债权，并将其全资所有的杭州口腔医院有限公司100%股权赠与公司。
    2.2007年6月公司出资875万元收购宁波口腔医院70%股权，这是公司转型为口腔医疗服务企业后第一次向外扩张。
    3.2007年7月全资子公司杭州口腔医院在杭州市西湖区设置杭州口腔医院古翠门诊部，投资总额2000万元。
    4.2007年9月在浙江衢州市设立衢州口腔医院，投资总额800万元。
    5.2007年公司还收购沧州口腔医院70%产权。该医院注册资金1150万元。
    6.收购北京京朝口腔医院91.6%的股权，该医院注册资金250万元。
    7.2008年1月收购黄石现代口腔医院有限公司100%的股权。
    8.2008年4月，投资300万元设立嘉兴通策口腔门诊部有限公司，该医疗机构设牙椅17张。
    9.2008年7月公司与华北煤炭医学院签订《合作协议书》。双方共同出资组建华北煤炭医学院附属口腔医院。
    10.2010年11收购昆明口腔医院，公司投资2539万元，昆口注册资本4333.4万元，系昆明市卫生局直属的口腔专科医院，非营利性的差额预算事业单位，成立于1991年9月，是云南省成立最早的口腔专科医院。
    11.2012年11月，公司与波恩公司共同出资设立波恩（中国）医疗管理有限公司，从事辅助生殖医疗管理业务，波恩(英国)为拥有IVF(辅助生殖)国际领先技术的公司，其创始人为罗伯特•爱德华兹，英国生理学家，被誉为“试管婴儿之父”，获得2010年诺贝尔生理学或医学奖。

    最后简单看一下财报。通策医疗公布了其2013年三季报，报告期内公司实现营业收入3.38亿元，同比增长18.67%，净利润8273万元，同比增长9.16%，扣非后净利润7407万元，同比增长0.52%，EPS0.52元。

    报告期内，公司的综合毛利润率为47.1%，比2012年同期下滑1.2个百分点（租金和医务人员开支增加）。口腔业务继续发展稳定，在各医院中，杭口作为业务主体依然保持了20%左右的收入增长，维持了平稳发展状况，宁口在搬迁后业务也逐步进入正轨，未来增速有望提升。虽然公司从下半年开始需要逐步承担新建医院的租金支出，对表观业绩可能产生压力，但从中长期来看，其“大行业小市值公司”的发展潜力仍不可小觑，杭口位于平海路1号新总部工程预计2014年4月底竣工，届时其将建设成为中国口腔专科医院单体规模最大的口腔专科医院，包括建立高规格的口腔种植中心、正畸中心以及VIP特需诊疗中心等科室，加上宁口昆口的扩张数量，未来几年中公司诊疗能力有望实现翻番。近期随着国务院发布《关于促进健康服务业发展的若干意见》，指出放宽民营机构市场准入，鼓励社会资本办医，公司也有望通过进一步收购改制公立医院获得外延式发展，其业务发展长期来看将会迎来较好的外部政策环境。

    近日公司公告拟与美国卡瓦盛邦和天普大学下属牙科学院就口腔继续教育培训项目进行合作，通过此次合作为中国牙科医疗市场培养更多有经验的人才。卡瓦盛邦公司是全球最大牙科公司之一，拥有先进牙科设备和技术，并具备丰富教育资源。而天普大学MauriceH.Kornberg牙科学院是全美第五大规模的牙科学院，致力于临床教育，有丰富的临床教学经验。口腔医疗与眼科等对器械依赖度较高的专科医疗不同，对医师的技术水平要求较高，医师培养周期也较长。公司通过这一合作培训项目可以不断培养、发掘和留用优秀医师，形成与大多数公立医院一样的教研学一体化的培养机制，解决公司在人才供给上的短板。除牙科外，公司在也在IVF领域继续深化合作，前期公司与重庆市人口和计划生育科学技术研究院签署合作协议，重庆研究院以重庆计生医院和拟建的“生殖医学中心”的辅助生殖技术许可等有形和无形资产为合作内容，通策医疗以英国剑桥波恩生殖医学中心的技术规范、服务标准、人才培养、技术服务管理和货币资金参与合作。这样继昆明妇幼医院生殖中心后，公司又在西南重镇重庆完成了IVF的布局，公司口腔IVF双轮驱动的业务模式正在逐渐清晰。

   结论：1.通策医疗作为口腔医疗和IVF这两大细分行业中具有潜力的中小市值公司毫无疑问是一门好生意，在外部政策支持力度加大、新医院业务逐步增加、IVF中心运营陆续启动等多重因素的利好下，公司的长期市值成长依然期待。2.至于是不是好公司，那就是仁者见仁智者见智了，从管理层的角度看，虽然通策医疗的管理层因为日子好过进取心不强，但相比较其他坏公司，这几年的发展也算过得去，从投资回报的角度看，通策医疗的ROIC指标非常优秀。3.最后，好价格，以现在的股价我个人认为这不是一个好价格，2013年的业绩不足以支撑现在的估值，或许市场先生会给我们一个更好的价格的。

二、爱尔眼科：主营眼科，民营眼科连锁医院龙头。

    眼科市场空间不必多说：电子产品盛行的年代眼科疾病发病率不断上市，同时老龄化进一步打开眼科市场空间，不仅城市的眼科市场空间很大，农村的空间也很大，由于医疗条件落后，有很多人的白内障青光眼得不到很好的医治。

    爱尔眼科在封刀门之前的年收入由4.4亿增长到13.1亿，年增速为44%；净利润由0.6亿增长到1.7亿，年增速为41%。受“封刀门”事件的影响，2012-2013年的收入和利润大幅放缓。

    再看三季度财报：1-9月，公司实现营业收入15.08亿元，同比增长23.63%，实现归属净利润1.82亿元，同比增长22.93%，实现每股收益0.42元；扣非后净利润1.92亿元，同比增长26.84%。第三季度，公司实现营业收入6.06亿元，同比增长27.18%；实现归属净利润8008.62万元，同比增长41.76%，环比增长50.43%。前三季度综合毛利率同比略有回升1.15个百分点，销售费用率和管理费用率分别下降0.37和0.26个百分点，恢复性增长态势明显。公司经营净现金流3.41亿元，显著高于净利润，显示公司盈利质量很高。

    利润开始大幅向好主要因素是：

    1.准分子手术，全面恢复，封刀门的影响已消除。前三季度准分子手术业务收入增长约为33%，三季度单季增速预计超过50%。白内障手术业务前三季度收入增速约为7%，四季度预计将有所回升。整体上收入快过利润增长速度。

    2.公司连锁医院网络覆盖了全国23个省市，旗下医院处于运营中的共有48家，其中，武汉、长沙、成都等成熟医院盈利稳定，新设医院大部分开始减亏或扭亏，三个级别连锁医院协同效益开始逐步显现。

    具体看，上海爱尔减亏趋势明显。2013上半年公司成熟医院继续保持稳健增长趋势，其中武汉爱尔实现净利润2902万（-3.15%），沈阳爱尔实现净利润2309万（8.19%），长沙爱尔实现净利润2144万（12.61%），成都爱尔实现净利润1365万（5.54%），衡阳爱尔实现净利润844万（33.67%），株洲爱尔实现净利润640万（22.61%），成熟医院总体延续了稳健的增长趋势；此外上海爱尔受益于今年初纳入上海医保，我们预计上半年亏损约400万左右，较12年全年亏损1200万已经呈现明显的减亏趋势，总体来说，公司成熟医院仍保持良好的增长趋势。

    近两年新建的近20家医院受“封刀门”的影响扭亏周期大约延长一年，今年部分新建医院盈利后也有望贡献一定业绩弹性。可以说，公司的基本面已经走过了最差的时候，未来确定性趋势向上。

　　3.外延式扩张稳步推进，新技术业务不断拓宽。2013上半年公司新建咸阳爱尔，收购成都康桥医院49%股权，竞拍光明眼病医院100%股权，目前公司已营业医院网店达到48家，较12年底的44家又有所提升；在新业务拓展方面，上半年公司实现新技术应用达到33项，其中公司在国内率先引进了德国蔡司VisuMax全飞秒激光手术系统，使手术全过程实现全飞秒激光，相应设备价格也较普通飞秒明显提升，有利于提升单院的盈利能力。总体来说，公司仍延续了外延式扩张与内生性增长的战略方向。

    未来新的看点是：眼科美容在深圳爱尔和武汉爱尔两地试点，专业验光配镜业务也已经在长沙开展试点（电子产品使用频率越来越高引发的青少年眼科疾病）。

    风险因素：新开医院的成本增加，盈利周期拉长；原有医院增长放缓，没有明显的新增长点，尽管这个市场的空间很大，但市场培育期还很长，现在估值太高容易收系统性风险影响（也意味着有好价格）。

三、爱尔眼科对比通策医疗的竞争力

    1.爱尔眼科行业的壁垒更高一些，因为眼科主要依靠设备，相比较，口腔则主要靠医生，通策医疗技术上可能不具备那么高的门槛，从爱尔眼科的年报中也可以看出，固定资产占总资产的比重在24%，并且有上升趋势。

    2.爱尔采用分级连锁医院的方式“跑马圈地”，异地扩张速度和效率高于通策医疗，这一点体现在财报上，销售费用爱尔眼科高得多，但问题也同样存在，由于爱尔眼科高速扩张，未来管理方面可能是一个很大的问题（医院能否盈利的关键是管理），同时细看财报，爱尔眼科高速扩张导致资本开支大，自由现金流为负，而通策医疗就显得非常稳健，现金流保持的很好。

    3.从净资产收益率上看，爱尔眼科上市稀释了权益，导致净资产收益率出现大幅下降，但经过3年的发展，已经回到双位数的水平。而通策医疗是借壳上市，且未融过资，所以通策医疗上市后ROE逐年稳健上升，未来有望稳定在20%-25%甚至更高。另外通策医疗的销售净利率高于爱尔眼科（营销的因素），毛利率通策医疗这几年平均都在45%，而爱尔眼科2012年则明显下滑（目前仍有45%左右）。

    4.在之前资本市场也给了爱尔眼科更高的估值，我想主要是因为爱尔相对激进的扩张模式一旦成功，未来成长的空间更大。

    结论：1.通策医疗牙科市场空间很大，经营相对稳健，是稳健投资的选择，风险在于门槛高度有限，异地扩张较难。不排除未来私人牙科诊所的大量出现，竞争加剧。2.爱尔眼科扩张相对激进，眼科空间比牙科小，但门槛高，护城河宽。风险在于高速扩张下的经营管理风险，公司必须平衡好，如果扩张太快管理无法跟上，会导致单个医院盈利周期拉长，整体扩张速度减缓，接着现金流可能出现问题，进一步不利于经营，引发恶性循环，这是典型的双杀。3.目前来看，两者估值都不便宜。