2018总结，2019展望

作者：星瀚投资总监陈晓虎（Value_at_Risk、价值at风险）

2018年全球以美元计价的资产负回报占比高达93%，这是1901年有记录以来的最高比例。要给这艰难的一年以及更艰难的明年做一个总结和展望，真的挺难的。不知道大家还记得2017年的年度总结吗？网页链接 当时我对未来的预期是悲观的，但市场竟然比我更为悲观。

过去一年我在反对我的评论中听到最多的一句话就是：投资不需要看宏观，巴菲特是说过，就算美联储主席告诉他利率政策怎么走，他也不会改变投资决定，但这句话的意思是你不要被货币政策主导你的投资思路，而并不是说你不需要关注宏观风险。如果不看宏观的话，巴菲特为什么不投资当年如日中天的拉美和东南亚？而一直选择美国这个处于超级景气周期的国家。不看宏观的话，他又如何做到在宏观经济最差股市暴跌别人最恐惧的时候去贪婪的抄底呢？同样，他又如何在经济最热股市泡沫别人都贪婪的时候离场留足下次抄底的现金呢？

在经济平稳或者上行期，宏观或许并不重要，你更需要专注细分行业和具体公司，但在重要的宏观拐点（如90日本、08年美股、98年亚洲）来临之时，你必须要重视。因此，今年的总结，我先要对宏观进行一个总结，然后在对市场、行业和公司进行总结。

1、宏观

在工业革命后，全球的生产力/科技的提升速度越来越慢，这十几年虽然互联网高速发展，但互联网只是对原有生产模式效率的提升而非技术的突破，我们这些年只在小范围领域有所突破，并无全局性革命性的科技出现。因此，我们看到过去数十年经济增长主要来自于加杠杆而非效率提升（外加人口结构在恶化），08年金融危机钱主要是发达国家加杠杆，金融危机后中国开始猛加杠杆，现在中国杠杆也走到了尽头。

每当经济衰退时，央行会宽松刺激通胀帮助经济复苏；而在经济复苏时，央行会紧缩抑制泡沫同时为下一次衰退留出空间。然而过去30-40年，经济衰退时央行的降息幅度总要大过扩张时的加息幅度。如此往复使得利率趋向于0。自08年金融危机以来，美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行的资产负债表扩张了逾10万亿美元，达到了惊人的14万亿美元。其中光欧洲央行2015年至今就增加了约2.5万亿美元的资产（央行疯狂扩表也是支撑全球资产价格泡沫的核心因素），央行资产负债表的规模已经史无前例的高了，最离谱的是在16年中全球一半国家的长债都达到了颠覆金融常识的负利率。

每个人都希望激进扩表暴富，然后把问题留给后人，但殊不知我们已成“后人”。凯恩斯说，长期看我们都死了，so先爽了再说。但现在已经宣告凯恩斯主义“死亡”的一刻来临。在全球大放水背景下，自由市场的出清遥遥无期，而贫富差距在放水环境下越来越大，民粹主义抬头（多数穷人要求再分配），全球化贸易逆转，地区边缘动荡，G2冲突……

各国央行在17年开始终于意识到应该结束盛宴了。因为央行无论是狂买资产还是负利率，都无法改变人口趋势，突破科技瓶颈，主导经济的复苏。货币政策的边际效应越来越弱，最终只能影响资本市场，资产泡沫越来越大（宽松难以带来实体的通胀）。同时货币宽松和资产泡沫也导致贫富差距进一步扩大，进一步抑制了需求导致了低通胀。对实体来说，一方面是越来越低的需求，一方面在宽松的环境里出清遥遥无期，资金不断选择脱实向虚，加速了这个循环……更重要的是，按照目前的利率水平、央行的资产规模、全球的资产价格，如果再遇衰退，央行已没有任何工具可用，必须趁着经济还算好或不算太差的时候为下次衰退留足空间。

于是美联储最早开始加息缩表（2年缩表1万亿美元以上），欧日央行也都在考虑退出QE（18年欧洲央行可能缩表）。2018年十年美债突破了长达30多年的下行通道开始反转。

特别留意到12月底美联储的申明，在美股暴跌的情况，美联储主席的发言非常强硬，不care美国总统，不care美国股市，依然选择义无反顾的加息，这不仅是因为通胀和就业模型满足加息的条件，更重要的是为未来的衰退做好准备留足工具，这彰显了这届美联储在全球央行中无与伦比的独立性。当然这意味着过去多年的美联储put已经消失，并且，为全球负责的央行这一称号也成为过去（一个连美股本国股市都不在意的美联储，更不会在意全球其他国家的风险情况）。但这都是值得的，未来衰退来临时，美国将是调整能力最强的，央行的工具箱最多的国家，风险资产虽然短期持续承压，但长期看泡沫是越跌越小风险也越小，资产价格的安全性进一步提升。央行的独立性是最重要的负反馈，这也是经济体保持长久稳定发展的前提，一旦央行失去独立性过于短视，那么经济就容易陷入泡沫-衰退的震荡周期，没有负反馈的牵制就很难走出长期稳步上行的通道。

相比之下，在全球央行纷纷加息或退出宽松的情况下，中国央行逆大势而放水降息，未来还有进一步宽松的可能，从历史上看，中国央行很难有独立性可言（小川退下来后参加了不少论坛或访谈，言语中也透露了无奈的情绪，央行技术官僚都懂要怎么做，但不得不不这样做）。

或许，很多表面“爱国人士”都会赞同中国央行的做法，都期待着大放水。特别是炒股炒楼的人希望能资产价格能反弹/上涨，看似这些人是在看多中国，实则是祸国殃民的大空头。逆全球周期调控，要付出惨痛的代价，就不说汇率和资本管制的问题，就说在极高的杠杆（债务率）下还要保持继续宽松强行维持经济增速维持资产泡沫的结果，那必然是更大崩溃。可以想想15年的超级牛市，如果当时没有那么疯狂的杠杆暴涨，会有之后的大崩盘吗？还需要之后的救市吗？同理，如果继续大放水，房地产是可能会继续大涨，或许很多人是能在短期能赚到不少钱，但接下去呢？不得不面对一轮超级大崩溃（类似15年股灾），这是真正热爱国家的多头们想要看到的吗？

过去资产价格上涨/泡沫的核心支撑就是全球央行，现在全球开始退出宽松，意味着凯恩斯主义在全球横行数十年的超级大拐点已经来临，大幕缓缓拉开，下一次全球性衰退就在眼前，现在最早离场的人将会是受伤最小的人（越早退出工具越足），最晚离场甚至还在逆周期扛鼎的将会是受伤最重的。由于货币之松利率之低是史无前例的，因此接下来我们也会面对一次史无前例的终结。这次盛宴持续了太久，以致于所有人都忘记了风险和周期，认定极低的利率、宽松的货币、资产永远涨都是永恒的存在。全球利率/资产价格当前正处在重大的历史性拐点中，对大多数人而言接下来是一生一次的时刻。

凯恩斯宽松甜蜜的日子太久了，我们真的需要一次刮骨疗伤出清，或许对于各国内部和各国之间都很可能“不破不立”。这次法国黄背心运动当然不是第一个，但更不会是最后一个。全球著名对冲基金Bridgewate创始人瑞·达利欧称，衡量全球各地冲突的一项指标（Populism Index 民粹主义指数）处于70多年的最高水平。

对于中国宏观经济而言，过去的问题依然存在，2018年虽然出了很多政策，包括稳杠杆、稳金融、减税、扶持民营企业等，但只是延缓了问题，并没有实质性解决问题。因为一切都太晚了，多米诺骨牌已经开始倒下，恶性循环已经开始。来看看拉动经济的三驾马车现在的情况。

投资方面，固定资产投资数据持续创有纪录以来的新低。要知道其中房地产投资持续保持10%以上的增速，如果除去房地产后的数据更是惨不忍睹！导致固定资产投资增速失速的是民间投资的无力扩张，是政府的无力回天，是制造业底部徘徊（这几月略有反弹）。

投资数据的低迷很好理解，过去多年强行依靠投资拉动经济，导致负债率越来越高，基数越来越大，现在再强行靠投资拉动的边际效应越来越弱。全社会的高负债低消费特别是地方债务、赤字越来越大，投资增长自然无以为继。

消费方面，社会零售品消费增速不断下行，创了多年新低。为何？因为经济结构畸形，社会分配制度不公，保障制度不合理，贫富差距越来越大，且短期在经济下行压力下，国家不断拿出房地产夜壶救急，特别是15年后发动群众杠杆买房，让居民部门杠杆在短时间内加到非常高的程度（6个钱包被掏空），大众消费怎么能不下降？目前经济结构下（巨大贫富差距+居民部门高负债），绝不可能有消费扩张（通胀），只有可能通缩。

我从来就没有见过需求缺席的周期，08年之后的周期几乎绝大多数时候都是房地产和基建主导的，这背后是企业信贷/居民债务的疯狂扩张，本质上是债务/信贷疯狂扩张带来的周期（2016年下半年还有供给侧和环保加成）。这种饮鸩止渴一般的伪周期，只能让短期舒服一些，长期则会死得更痛苦。杠杆不降低之前、企业不出清之前，绝对不可能有消费、投资的崛起，不可能有真正的新周期！

最后外贸这一块，外部给的压力非常大。谈这块太容易被河蟹，少说两句。自加入WTO之后全球对中国在贸易产业链中的定位从没像今天一样不同，搭便车的路走不通了（因为加入WTO后，我们耍了很多小聪明，比如承诺的开放和关税没有兑现、过度保护国内产业、知识产权轻视、技术转让/窃取/山寨、对海外互联网巨头封锁等等）。由于海外对中国的定位彻底转向，现在我们就算是退让估计也很难有什么改善的余地。

当然外部问题/压力至多是“最后一根稻草”（或者说是“趁你弱要你命”）。如果我们的人口结构和现在的印度一样（假如没有计划生育），如果我们的地租成本和20年前一样（假如房地产没有泡沫），如果我们对中小民营企业对市场化的政策倾向和以前保持一样（假如是国退民进），如果我们和美国一样大规模减税、如果我们的地方/私人部门负债率很健康（假如没有N万亿搞基建、没有发动居民部门猛加杠杆）……那么美国给我们施加再大的压力又如何呢？我们的产品依然具有极强的竞争力/性价比，且即便出口受挫，我们百姓的钱包还是鼓鼓的消费能力还是棒棒的，我们拥有如此大的人口基数，大可以消费升级靠内需拉动经济。但这一切都没有如果、没有假如……

所以总的来说，我们根本问题还是内部问题：地方/私人部门负债率极高（虽然增速放缓，但绝对值仍为全球第一），企业的现金流开始无法覆盖利息，消费/投资纷纷熄火，金融/资产价格泡沫严重，制造业成本不断攀升失去竞争力，资本外流汇率承压，解决了上述这些内部问题，外部问题就不是问题。如何解决？首先必须放弃既要又要也要还要的思想，进行彻底的出清，打破金融和实体泡沫/庞氏，央行不能再退让的放水（不停的救那些高喊你不敢让我死的人），不要幻想无痛的软着陆（参考90日本和08年美国，长痛远不如短痛），同时实施真正的改革——打破垄断，加速国企私有化，减少政府管制，进一步市场化，大力扶持民企（减税），就业自然无忧，负债率自然下滑，民众的收入自然提升，消费自然改善，从而带动经济的良性复苏，迎来真正的周期。

不过，从更长远的角度看，未来似乎是悲观的。因为有些问题是可以解决的，而有些问题是无解的，人口问题是影响经济走向的核心问题，也是无解的一个问题，从全球各国历史来看，生育率下降后，几乎没有重新回升的例子。从劳动力人口增速和人口年龄结构的角度看，我们的结局似乎早已注定，宿命一样的未来，总觉得有深深无力和悲哀感。

PS.李迅雷这张图是截止2017年的数据，2017年中国新生人口虽然同比小幅下滑，但仍有1723万，而2018年根据前三季度估算的数据只有1378万，断崖式下跌！

当然，如我们能把可以解决的问题给解决了，还可以妄想一下成为下一个日本的（即便是失去二十年后的日本，国民生活水平也是相当高了），而如果都不解决，那中等收入陷阱/拉美化就在等着我们了。

关于全球宏观和中国宏观数据的解读以及各种数据背后详细逻辑的分析，这里受限于篇幅就不展开了，可以参见我在微博雪球上一些长文。

2、股市

在A股经历了2018年30%以上的大跌后，我们首先要面对一个问题，那就是现在是否处在底部？

我认为，熊市见底或者说牛市启动需要有4个条件：1）市场估值足够低；2）市场情绪足够低；3）新一轮经济周期启动；4）货币/信贷政策宽松

从估值的角度看，截止12/25，A股中位数PE 30倍，平均PE更高一些，这无论如何不能算便宜。不看中位数看加权PE，创业板综在大跌之中PE 仍有42倍，中小板综PE 24倍，中证1000 PE 22倍，沪深300 PE 10.2倍。

除了沪深300，其他反应非大蓝筹指数的估值放在全世界看怎么也不能算便宜，甚至创业板这估值是非常贵的。而沪深300的估值也只是“看起来”便宜（对比历史看起来似乎挺便宜的），而注意到，沪深300中低估值的金融股占比非常大（30%+），除掉金融股后也不能说特别便宜（想想茅台、海天、恒瑞这些年初不断新高的蓝筹，他们的估值可一直在创纪录）。比如其他更能反应实体经济真实情况的中小企业组成的指数，中小创平均30多倍PE，同时别忘记他们还有天量的商誉地雷，而作为对比，港股小型股指数的PE仅12倍（港股小型股指数的成分股市值行业属性等和A股中小创基本可以对标）。

至于金融股，从相对估值看确实便宜，但绝对估值呢？中国金融体系现在的泡沫、坏账、ROE相比十年前都差了好几个档次，未来的预期则差了更多，所以估值中枢下行是非常正常的，绝对估值看金融股并不便宜，对于金融股PE估值意义不大，资产质量才是核心，杠杆一崩、坏账一爆，别说盈利了，分分钟可能破产，08年美国的银行股PE有什么参考价值？都是负的。并且历史上看，沪深300估值一度在底部4年之久（长期处在12倍PE以下，14年PE最低8倍多），这次也不一定马上会起来。

退一步说，即便拿着金融股占比极大沪深300这块“低估值”遮羞布，来给出现在A股估值较低的结论，在这种条件下，A股也仍不具备投资价值，毕竟隔壁同股同权且互通的港股大都折价20-50%（市值超过500亿的蓝筹股的A/H溢价接近40%）。

下图为AH两地市场5大指数在14年牛市启动前2014年7月中旬至2018年12月26日的对比，港股大幅跑输A股，恒生国企指数和上证50或沪深300对标，涨幅却和A股创业板差不多（15年牛市涨的少得多），而恒生小型股指数和创业板对标，不仅牛市里涨得最少，熊市里跌的还最惨。

从市场情绪的角度看。历史上的熊市底部人气低迷，体现出来就是成交低迷。而目前A股月度成交额/总市值（换手率）距离历次大底仍有不少的距离（2000-2005年的换手率在20-50%区间，现在70%-100%区间）。市场活跃度在历史上看处在中值。A股IPO常态化乃至注册制之后，参照海外市场（美股港股的月度换手率在5-15%之间），A股换手率未来必然会进一步下滑，“A股港股化”这一过程还远远未结束，A股很多小公司的成交额和估值未来必定会和港股看齐，每天几万乃至几千成交额。

此外，历次熊市新股破发或发不出去是必然会出现的。而现在A股新股仍不败，上市后仍有44%+数个涨停，A股的新股发行和申购机制是全球罕见的，一些质地优质的公司在上市后非常短的时间内就被炒作至严重泡沫，在数年内都失去了投资价值，真正的投资者对新股有着非常严重的挫败感。相比海外市场，我们看到公司上市破发的情况非常普遍，例如今年一些知名中国企业：平安好医生、雷蛇、易鑫集团、众安保险、阅文集团、爱奇艺、B站、搜狗、百济……

从经济基本面的角度看，上文已经分析了，目前全球和中国在2019年都很难出现新一轮景气周期。

从货币的角度看，上文也已经说过了，全球都开始收缩（美国是主动，欧日是工具耗尽后的被动），虽然我们目前负债率情况下无法跟随加息，但亦很难降息。很难跟随加息的原因是我们在08年后杠杆出清情况是和其他国家背道而驰的。而很难降息的原因还是汇率和资本流出的压力，人民币如果放任贬值，全球各国对中国的出口产品将会进一步抵制，这会加速经济的恶化，同时资本流出也会失控，带来很大的内部压力。

从央行和经济会议的表述来看，货币政策会有所放松，但不会大幅放松，螺蛳壳里做道场，非常难受。并且，金融市场不会有太高的水位，宽松主要是定向的流向实体制造业，所以货币政策对股市的资金面并没有太多的正面利好。

或许很多人一直有这样一个观点，必要时可以开动核动力印钞机，用超级大通胀解决债务问题（即便会牺牲居民部门），顺带来一波牛市。我完全不赞同这个观点，首先基础货币的存量远小于信用货币。在高杠杆不出清的情况下，信用货币创造能力被完全扼杀，依靠投放基础货币根本无法对冲（极端一点说投4万亿有点水花，现在40万亿可能才有）。我们看到过去几年央行努力维持流动性宽松，各种宽降息降准、各种撒粉、各种管制维持资产价格（保证抵押物价值不贬），但中国全市场的流动性还是越来越紧张。因为信用货币的湮灭和高企的债务就像一个个黑洞，吸收了天量的基础货币投放。其次，大通胀会动摇我D的基本盘（看看委内瑞拉），这显然不是我D能够接受的。反而是资产泡沫破裂是可以接受的，死的不过是中产和利益集团。我们未来面对的定不是大通胀，反而最有可能的是资产负债表衰退带来的持续多年的通缩。（政府当然想时间换空间慢撒气来解决泡沫和债务问题，但时间节点已错过，内外部的环境已不允许，对于外部环境的压力这里不展开了）。

所以，综上，我认为2019年不会有趋势性的牛市，没有这个基础，大概率乐观一点就是底部震荡，有阶段行情。比如18年末的各种题材股（5G、创投）满天飞……

同时我也认为，2019年暴跌的可能也不会太大，一方面是A股18年经历一波大跌后估值并不算很高，继续大跌的可能性变小了，一方面是国家意志需要指数稳住，毕竟质押问题仍没有全部解决，如果继续暴跌，质押救市就前功尽弃。

关于质押问题的诞生很简单：因为15年人造牛市太疯狂（创业板中位数PE一度接近200倍），导致股灾出现，国家被迫救市，此后为了稳定市场不得不出各种政策补丁防止股市继续暴跌（完全不顾当时暴跌后A股仍是全球最高估值的市场），大股东减持被限制，并购重组搞不了，于是一些没有什么价值的垃圾民企想办法坐高股价质押股份换钱（大股东的钱大都去了房市），然后随着股市下跌（正常的估值修复），质押危机爆发，国家再次登场救市，各种奇葩政策出台（拿着纳税人的钱接盘垃圾股权、救助那些本该被市场教训胡来的亿万富豪、鼓励上市公司市值管理坐庄、监管放松让各路妖精害人精回来）……

政策过于短视，只是为了解决短期问题，拆东墙补西墙，从未长久的根本性的去考虑未来考虑全局。且不说各种问题不能根本彻底的解决，因为没有长治久安的预期，市场的参与者不断离场（失去信心）。

希望未来A股的制度能在科创板的成立加速改革，IPO注册制后能让更多优秀的企业能够在A股上市，同时严格贯彻退市制度以及处罚制度，让垃圾、造假企业出清，市场的信心能够恢复（我想关于科创板领导也是非常着急的，优秀公司纷纷跑去美股港股上市）。

我2015年时对A股的各种预言正在缓慢的逐一的实现（虽然我总是预判过早）——A股港股化、接轨成熟市场。注册退市制、造假惩罚机制、T+0涨跌停等都会慢慢跟上，A股波动率会大幅下滑，大量垃圾沦为仙股估值极低也无人问津，以前风生水起的各种炒作策略都会失效。A股的投资逻辑和生态构成正在被颠覆，A股已经处在了历史大变革的时点上，虽然未来可能还有反复，但大趋势和方向已经确定了。

对于当下的A股投资者来说，这是最好的时代，也是最糟糕的时代。没有能力找到优秀公司的散户应坚决离开股市，或者选择指数ETF和优秀的基金。 我真的非常期待A股新时代的到来，因为我深信我的“三好”投资准则能在任何市场长久的活下去。

PS.今年的中国股市有一个现象值得引起大家的注意，为了避免消费萎靡-企业收入下滑-工资收入下滑-消费进一步萎靡-企业收入进一步下滑的通缩恶性循环，在房地产不能动的情况下（动了就系统性风险），国家开始强行要求高毛利行业“牺牲奉献”，针对教育和医疗两座大山出了很多限制政策，直指行业内优秀公司的高毛利率，大幅降价或大幅提税，使得这两个行业都出现持续性的暴跌。此外，还有影视、墓地、游戏、烟酒都有这样的预期……没有哪个高利润率的行业是不能动的。

所以，需要注意的是，过去传统意义上的高价值的优质中国公司，在今年都要被动加上一个“老大哥特殊折价”，我也是因为轻视了这一点，使得基金在年末回撤较大，这是一个教训（在中国投资，除了关注市场，更需要关注政策）。

3、总结

先说宏观方面的总结。此前2017年总结是：预测2018年或将面临的宏观风险，包括不限于：美元计价的国内资产（房地产）崩盘、高杠杆的金融体系崩溃（流动性危机）、庞氏债务明斯基时刻来临（老乡的现金流扛不动了，人类历史罕见的企业高负债率无法持续）、资产负债表大衰退（大通缩）、需求/投资/信贷断崖式下跌。在不可逆的人口加速老龄的情况下，我们可能面对的是比日本失去N年更惨的情况。

上述风险在2018年正在逐一证实中，而2019年的宏观风险只多不少，我们还要面对外部贸易压力，美国经济见顶，全球核心资产之一的美股进入熊市等风险。

在过去2年我不断提出全球风险资产大拐点就要来临的各种分析，几乎逐一被证实。不过，这里我仍要反思，虽然我的逻辑绝大多数都是正确且被证实的，但我总会犯下“过早”的错误，比如，我在16年底就认为17年会是资产价格拐点来临的时刻（当时情况是FED准备加息缩表，欧日宽松见顶，全球债市负利率达到极限），但最终拐点发生在了2018年，因为市场比我预期的更疯狂，资本贪婪的想要赚到最后一个铜板——等到美联储加息进入尾声，欧日正式退出QE，资产价格才有崩盘的迹象，虽然大家都预期到未来央行必然会开始收缩，但大家都在等到一切真正发生时才选择离场，为了赚完最后一个铜板不惜相互踩踏。

希望未来我能继续努力，做到逻辑和择时的统一，不然结局就算我是对的，过程也太过痛苦了。

展望未来，虽然风险资产在18年集体大跌，但19年难言结束，或许这才是开始，美联储加息虽然进入尾声，但缩表仍将在2019年持续，而市场流动性的主要贡献者欧日央行也不得不退出QE开启缩表，不然在下次衰退来临时欧日央行将无计可施（当前如此巨大的资产负债表尾大不掉，未来必成为严重的问题）。

2017年极有可能成为不少国家未来数年乃至数十年资产价格的巅峰（比如中国的房，美国的股）……

再回到股市的总结。

过去几年整个宏观经济、微观市场走的比较差，这背后的原因很多，简单来说就是内外交困，房地产泡沫严重但又无法解决，地方政府和企业债务高企带来投资的萎靡，居民部门债务猛增带来消费萎靡，中美贸易冲突下带来出口的不确定性，信用收缩的大背景下央行放水也无力改变，且大放水的环境不仅带来了人民币的持续压力，更导致各金融行业无序疯狂杠杆扩张引发的系统性风险，最后还有人口老龄化带来长期通缩的预期，还有很多问题就不赘述了…

总之，大家现在对未来预期非常差，都认为明年会比今年更糟糕。但宏观不好，明年更差，不代表不可以投资，比如90年后的日本，宏观前景非常糟糕，等待他们的是长期萧条、股市长期底部徘徊，但即便如此，日本股市照样在医药医疗服务、大众消费、精密制造业等细分行业中诞生了大量优秀的公司长期的牛股。而明年会更差，也不代表不可以投资，只要市场和公司的估值足够低，反应了足够差的预期，那么即便宏观向下、公司业绩向下被证实，也是靴子落地的一刻，是最好的买点。

大家都知道自15年以后我是一直持悲观态度的，但正如我说的，对前景的悲观不意味着不能投资，过去几年我一直长期持有不少A股和港股的优秀公司，并且在2018四季度大幅提高了自己的多头仓位，已没有任何股指的空头头寸，净多仓超过8成，当然因为估值差距的问题，我主要投的都是在港股的中国企业。我希望各位投资者无需太过悲观，努力去好行业中寻找那些优秀的低估的好公司，这也是我一直在贯彻的好生意好公司好价格的三好理念。当然，也要记住，投资并非只能做多，在重要拐点和特殊情况下做好一定的风险对冲，那就更好了（由于A股缺乏做空机制，大多数A股的投资人都只看多做多，而我恰恰是非常注重风险和负面的人，在我心中风险和价值是同等重要的，因此我时常受到一些负面的评论，事实证明注重风险在投资中才是最重要的）。

这里补充两张图：图1为日本90年泡沫破灭后各行业的跌幅，其中医药行业跌幅最小

图2为日本医药医疗行业相对指数的走势以及细分行业的走势。90后日本劳动力人口见顶，此后老龄化加剧，医保缺口问题显现，进入21世纪后日本推出了多项严厉的医保控费政策（不比中国弱，也大比例打压药价，使得很多小药企纷纷倒闭）。但这些控费政策是不会阻止优秀的医药公司享受高度确定性老龄化对整个行业带来的超级红利/超长坡道。

具体到来年的资产配置。

过去2年我的投资重心一直是在港股，未来一段时间大概率仍会在港股，不仅仅因为港股的估值有巨大的优势，更是因为港股市场制度优势，更成熟更理性更适合我。虽然这几年不断有人告诉我，在内地不断崛起的情况下，港股这个市场注定会被边缘化会被历史淘汰。但现在来看，如果A股的制度不改，最终被边缘化的反而会是A股，越来越多优秀的企业都因制度原因不得不去海外、香港上市，而A股超高溢价的IPO制度反而会为垃圾公司最好的收割利器（希望科创板能改变这个局面）。

行业方面，我仍会主要关注医药（30%）、消费（20%）、制造业（20%）、TMT（15%）、公用事业或低估值烟蒂股（15%）。医药的权重因为政策风险有所降低，但仍是我最核心关注和仓位最高的行业，随着重磅利空政策的过去，未来大概率不会变的更糟，优质公司股价大跌后估值极低，纷纷大比例回购（特别是港股估值更低、回购更多），不该在这个位置继续悲观；消费仍保持高关注度，特别是老龄化时代的消费出现大分化，一些公司在细分领域会有大机会，但主要还是港股，A股的消费股估值过高（由于消费受到政策打压相对较小，资金选择跑团取暖）；制造业关注的仍是那些在全球具有核心竞争力的公司，业务不会受到贸易摩擦的影响，即便在劳动力成本抬升后情况下，仍有高的护城河（例如申洲国际把厂房搬到越南，管理仍是他最优秀的护城河）；TMT行业我并不会去关注热门的5G等板块，还是选择旅游、教育、信息软件、文娱、前沿技术等方面；最后，明年会提升公用事业类公司的关注权重。主要是出于2点，一是宏观和股市继续低迷的情况下，低风险的资产受到市场亲睐（很明显看到最近几个月AH两地的公用事业公司走势稳定，比如水电、天然气等），二是中国特殊的政策市环境（上文提到的“老大哥特殊折价”）， 2019年那些高利润率行业可能会继续承压，这时候反而要去关注低利润率的行业，比如公用事业、制造业、低端快消品等。

最后关于成绩。个人2018年的整体成绩不算特别出色。虽然上半年还算不错，跑赢了95%的同行，但下半年在医药股黑天鹅下净值回撤较大。整体全年成绩虽然仍跑赢80%的同行，但确实算不上满意的成绩。2018年我也犯了不少错误，拖累了净值，比如过早的平掉了手上的空单，对于医药股在高位时没有大比例减持，对宏观风险预期很足但应对不足等等。虽然业绩不理想，但我仍深信我的“三好”投资思路是正确的，从长久看，我认为我持有的公司，仍是未来朝阳的行业。

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