一、分众传媒的业务
分众传媒的主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体（主要包括电梯电视媒体和电梯海报媒体等）和影院银幕广告媒体等。
截至2024年3月31日，公司的生活圈媒体网络覆盖国内超280个城市、香港特别行政区以及韩国、印度尼西亚、泰国、新加坡、马来西亚、越南、印度和日本等国的95个主要城市。
分众主要定位于一二线城市，结构为80%写字楼和20%社区。2017-2023年公司电视媒体点位数从31.5万个增长至105.7万个，CAGR为22.36%，海报媒体点位数从143.4万个增长至195.8万个，CAGR为5.33%。自营占比85%左右。目前分众在写字楼市占率为67%，电梯数市占率64%。
电梯有着悠久的历史，目前看不到被颠覆或者被替代的产品，随着我国城镇化率不断提高，电梯保有量预计不断增长。首先，电梯是人们日常上下楼都会用到的一个特殊的交通工具，尤其是写字楼普遍楼层较高，电梯是个必不可少的设备。1853年电梯的模型由美国人伊莱沙·格雷夫斯·奥的斯发明，中国自1900年开始进口电梯，距近也有100多年历史了。随着我国城镇化率不断提高，电梯保有量不断增长，2004-2023年中国城镇化率从41.8%增长至66.16%，2004-2023年电梯保有量从52.73万台增长至1062.98万台，CAGR为17%，近几年也一直保持10%的增速增长。
电梯的属性，决定梯媒是一门好生意。电梯厢狭窄密闭的空间和短暂的乘梯停留时间使得梯媒广告具有强制性的收视效果。乘坐电梯时，人们倾向于不发出声音影响别人，以及电梯里手机没信号，会停下手头上的事，而在这短暂的时间内，大部分人会看梯媒广告，而高频次接触的累计效应使受众能够很充分地阅读到广告文案中的信息并留下较为深刻的印象，因此梯媒广告具有接触时间长、接触频次高、信息阅读充分、广告到达率高等优点。同时梯媒公司通常以周为单位与广告主进行签约，对于小型公司比较友好。而高铁、机场等户外场所广告，虽然有足够的人流量，但人们不经常去，频次低，很难让人记住，以及在等待过程中可选择的活动较多，不会去刻意关注广告。
广告是大部分企业的必需品，需要不断进行宣传及消费者教育，2023年行业市场规模在1.4万亿元，占GDP1.12%，线下广告市场规模1430亿元，占比10%，因此我认为广告需求是一直存在的。而只要工作与生活的方式不变，楼宇媒体就不会失去受众的基础，从而不会丧失媒体的广告价值。
近几年随着电商、短视频行业的快速发展，效果广告乘势而起，但我认为效果广告和梯媒这种品牌广告是不会冲突的。广告主做广告目的是为了销售转化和建立品牌形象，效果广告更偏向于销售转化，而品牌形象的建立需要不断进行宣传，比如伊利股份近五年广告宣传费一直维持在100亿元以上，且还有上涨的趋势。宣传的本质在于重复，受众的本质在于遗忘，品牌广告就是以重复对抗遗忘。梯媒等线下广告类型是品牌建立的重要一环，“一抖一红一微一分众”是对城市用户主要曝光场景的概括，为了全方位触达，这些媒介共同分享广告主预算。
二、商业模式
公司的商业模式为租用物业公司的广告位，安装媒体设备，再出租给广告主刊挂其广告，向广告主收费，公司相当于中介的角色，由于上游物业地产公司和下游广告主都天然地较分散，分众传媒将这些资源进行整合，对于广告主来说，其普遍的目的就是要触达尽可能多的目标人群，因此相对来说分众在产业链上有较强的议价能力，生意模式好。剔除疫情影响，公司毛利率一直维持在60%以上，净利率一直在30%以上。
公司的上游是资源提供商和设备提供商，下游主要为广告主。资源提供商主要指的是各个商场、商务楼、住宅小区电梯点位，由商场、商务楼、住宅小区的物业提供。分众传媒的媒体资源开发主要在一、二、三线城市。设备提供商是海报框架、电梯视频设备、投影设备的供应商。为获取电梯媒体资源，分众传媒需要和楼宇的物业一家家地谈电梯的租赁合同，租赁期一般是1-3年。随后，公司根据协议及安装方案在指定地点自主安装液晶屏幕、框架海报等广告投放设备，形成可供销售的媒体资源网络，并通过为广告主提供广告发布服务，取得收入。
广告发布的业务流程为销售人员进行客户开发，销售人员与客户洽谈意向、刊例价格、折扣以及信用条款，达成意向，然后由客户提供广告及广告发布审批/登记/备案所需文件，公司进行广告内容审核，编排排片表，最后发布广告，公司进行内容监播和第三方监播。
分众传媒与影院合作的模式为购买影院映前广告全部或部分时段的招商权和发布权、购买贴片广告的独家或非独家结算权和发布权、或几种方式组合。
分众传媒的定价政策是市场定价法和成本定价法相结合，在分析广告市场容量及客户对分众各类媒体的接受度后，比较其他广告媒体运营商的定价，并结合公司媒体的载体形式、媒体资源成本、媒体环境、媒体位置、受众人群喜好度、认知度等多种因素分析确定刊例价。在实际销售过程中，分众传媒综合考虑客户重要性程度、合作期限、广告投放额度、投放媒体资源质量、投放的季节性等因素后给予客户一定折扣率。分众传媒的广告刊例价根据上述各种因素的变动，通常每年调整 1~2 次更新刊例价后便及时地下发给销售团队作为销售政策的指引。
三、竞争优势
物业资源是梯媒行业的核心竞争力，而优质资源是有限的，具有先发优势，规模大的公司会强者恒强。梯媒广告目前来看难以量化效果，广告主选择梯媒公司的核心为公司拥有多少资源，可以提供多少流量，触达尽可能多的目标人群，因此广告主会倾向于选择资源好，流量大的公司。而梯媒公司赚钱之后又可以不断拿资源，可以形成正向循环，造成强者恒强的局面。同时由于上游物业地产公司和下游广告主都天然地较分散，梯媒公司可以将上下游整合，相对来说梯媒公司在产业链上有较强的议价能力。
分众传媒成立于2003年；在2003-04年就获得软银、鼎晖、高盛超过4000万美元投资；05年在美股上市；2005-07年收购框架传媒、聚众传媒、央视三维、玺诚传媒，成为梯媒行业老大；11年遭到浑水公司做空；13年私有化退市（私有化退市价格35.5亿美元，溢价30%，PE为10倍）；15年借壳回归A股上市；17年分众开始向海外拓张，首站选择韩国，同样通过收购并购的方式；18年新潮传媒在百度、京东等大佬的加持下通过“砸钱”抢占优质电梯点位，同年阿里巴巴入股分众，成为分众的二股东；19年分众和新潮攻城掠地，打价格战，导致分众盈利大幅下滑，19年分众传媒扣非归母净利润13亿元，同比下滑74%，而新潮亏损11亿元；20年在疫情影响下，新潮决定退出价格战，同时通过裁员自救，分众也开始有意识缩减一些盈利不佳的无效点位；截至2023年分众拥有106万台智慧屏，196万个电梯海报版位，覆盖4亿中国城市主流人群，新潮拥有70万台电梯智慧屏，100万个电梯海报版位，覆盖1.8亿社区家庭人群。行业集中度较高，两个公司呈现垄断的局势，未来也是强者恒强，写字楼电梯分众市占率64%，新潮24%，社区电梯分众市占率38%，新潮市占率44%。
分众传媒资源优势显著，大客户粘性较高。大型、优质客户特别是各行业头部公司选择广告运营商的条件苛刻，要求广告运营商有健全的服务网点、高效的运作系统、丰富的行业经验、成功的实战案例、良好的品牌声誉、高水平的服务团队以及系统的服务支持等。这些客户往往实力雄厚，信誉良好，知名度高，抗风险能力强，广告预算规模较大且持续稳定增加。在大客户留存率方面，过去数年每年分众传媒亿元级别客户的留存率达90%以上，投放5000万~1亿元客户留存率约为80%以上，投放1000万~5000万客户留存率约为70%以上。在新老客的占比方面，2023年新客户贡献占比低于15%，老客户占比高于85%，在外部环境波动下，老客户展现出更强的稳健性和韧性。随着外部环境复苏，新客户也会在未来给公司带来业绩弹性。
与物业协定的协议到期时间不一，龙头地位难以撼动。分众传媒与写字楼的签约一般为2-3年一签，各个点位的到期的时间又不尽相同，因此竞争对手也难以短期内大范围的抢占分众传媒的位置。
四、企业文化
分众的使命是成为中国经济品牌的引爆者和助推者，分众要做推动中国品牌的第一力量。
分众的愿景是做好两件事：第一，是对客户有价值的事，第二，是对国家和社会有价值的事。
分众的价值观——激情、规范、诚信、共赢。
激情——时刻以创业者的心态、最大热情地投入工作和事业，这是分众人的初心，亦是持之以恒的坚守，挫折、逆境、失败、委屈是成长的阶梯，激情、勇气、坚持、敬业是不变的态度。
规范——靠制度规范，依系统创造，通过管理制度中的公平、公正、透明，激发每一个分众人的积极性和潜能，令每一位勤于奉献的分众人都成为分众前进的动力。
诚信——诚实是为人处事的基础，信任是人与人之间沟通的基础，待人以诚，与人以信，从客户的立场去思考问题，以信任的心态协作同事，诚信是创造和谐氛围、步入良性循环的密钥。
共赢——对内包容、协作、分享，对外以服务的精神做人、做事，追求个人与公司及客户的共同成长，树立“服务至上”的理念，最终实现媒体价值、社会效益、员工成长与客户利益的和谐共赢。
五、企业估值
公司资产方面较为健康，其中现金及现金等价物（货币资金+交易性金融资产+一年以上的定期存款）118.51亿元，占比47%；应收账款19.21亿元，占比7.6%。其余的资产主要为公司的各种投资，其中其他权益工具投资8.62亿元（不以交易为目的，投资范围较多，大部分是亏损的），占比3.4%，其他非流动金融资产26.94亿元（主要为投资基金，投资方向较多，有企业服务、文娱、医疗健康、消费及互联网、制造业、科技、媒体与通信、体育等领域），占比10.7%，长期股权投资21.69亿元（联营企业），占比8.6%，总资产252亿元。负债端仅有0.79亿元有息负债，净资产190亿元。
分众所处的梯媒行业在线下广告中是重要的一环，且只要工作与生活的方式不变，楼宇媒体就不会失去受众的基础，媒体的广告价值就不会丧失。同时梯媒行业是个赚钱比较轻松的行业，且公司具有先发优势，抢占了较多优质物业资源，由于各个点位的到期的时间又不尽相同，竞争对手难以短期内大范围的抢占分众传媒的位置，公司具有比较深的护城河，难以被打破。公司自2017年开始拓张开外市场，主力是韩国，目前在韩国、印尼、新加坡、泰国、马拉西亚、日本、越南、印度均有布局，未来海外市场是公司的一个看点。2021-2023年股息支付率在80%以上，同时公司承诺2024-2026年每年分红比例不低于80%，以2023年分红情况测算，目前的股息率为5.83%。
公司是行业龙头，未来还有成长空间，公司也没什么资本开支，加上股息保障，我认为公司合理PE水平可以给到20倍。公司2018年扣非归母净利润为50.26亿元，2019年和新潮传媒打价格战盈利大幅下滑，2020年虽然有疫情影响，但公司通过收缩前期无效点位，盈利有所改善，扣非利润为36亿元，2021年扣非归母净利润恢复到54亿元，2022年受到疫情冲击，盈利大幅下滑，2023年恢复到44亿元，目前仍处于恢复期。我认为未来可预见公司扣非归母净利润能达到50亿元，因此合理估值为1000亿元。
至于买入的点位，每个人对于安全边际的概念不同，有的人打8折买，有的人打7折，甚至有的人打5折才买，但我认为公司护城河是比较深的，未来会持续增长，同时董事长江南春也是很厉害的一个人。还有宏观环境不好的时候，广告主预算减少，坏账率高，经营情况会下滑，经济情况好的时候，广告主预算增加，坏账率低，经营情况会变好，目前可能宏观环境不太乐观，但不影响公司的长期估值。