中新赛克投资分析
一、公司简介
公司成立于2003年，是由深创投投资控股的高新技术企业，2017年在深交所中小板上市。公司是国内网络可视化行业龙头，主营业务包括网络可视化基础架构、网络内容安全、大数据运营等产品的研发、生产和销售，以及相关产品的安装、调试和培训等技术服务。
公司前身的前身是中兴特种，2012年之前一直是中兴通讯的子公司，中兴通讯拥有公司68%的股权。2012年10月，中兴通讯出于增加投资收益度过经营困难期、业务聚焦等因素考虑，决定出售三家非核心业务子公司的股权，中兴特种也在其中。同样，作为中兴特种的管理层，当时也有独立发展的考虑。当时，中兴特种管理层认为公司不是母公司——中兴通讯的核心业务，母公司能够给予的资源支持也有限，同时自身在网络可视化领域的多年发展，在行业内已有足够的市场影响力，具备独立发展的能力，也支持出售。
2012年10月，中兴特种在股权转让之后，公司股东变换为深创投，实际控制人从中兴通讯变换为深圳国资委，公司名称改为中新赛克。转让之后，深创投直接持有公司26.6%的股权，通过广州红土等公司间接持有公司股权8.59%，合计持有公司35.25%的股权。2015年，公司新引进美亚柏科及任子行两家股东，以加强上下游的战略合作。2017年，公司上市时，深创投承诺将所持股份锁定5年，10年内不放弃公司控制权，因此未来很长一段时间内，公司股权关系将保持稳定。从持股比例来看，凌东胜本人和南京因纽特的持股比例均为6.41%，国信证券保代马华锋透露，凌东胜实际控制了员工持股平台南京创昀、南京众昀、南京众沣、南京创沣，这4家公司合计持股9.79%。综上，凌东胜实际控制中新赛克22.61%的股权，仅次于创新投。
总经理凌东盛1996年加入中兴通讯，2006年起担任公司总经理至今，直接持股6.41%，与一致行动人南京创昀、南京众昀共持股14.54%。其他股东中，因纽特的关联方信通科创为公司经销商，美亚柏科为公司前五大客户之一。韩志前、凌苗、卢云川通过南京众昀，南京创昀间接持有公司股份，员工持股彰显了对公司发展前景的信心，有助于对公司进行长期的规划和管理。
二、业务分析
（一）网络可视化业务
1、网络可视化从工作原理上可以分以下步骤：
（1）具有权限的政府机构或者运营商，将数据采集设备或者天线接入到实际物理网络中，获取网络上实时传输的数据；
（2）将获取的数据按照对应的接口，将数据存入相应的存储设备或者数据库，实现存储、计算和检索功能；
（3）通过大数据分析工具对获取的数据进行分析，并通过可视化图形展示出来，供用户经营管理和决策使用。
2、网络可视化应用迭代历程
（1）网络优化与运维这类应用代表了网络可视化的最初需求，因此也是最早发展起来的应用类型。网络所有者或运营方希望了解网络的使用运行情况，包括网络负荷、用户分布与带宽占用、通信质量、标准与服务水平符合度、失效与故障风险等，从而进行网络优化与运营维护等管理工作。典型应用有电信运营商的信令监测、IPTV 质量监测等系统。
（2）信息安全随着信息安全重要性的提高，以及安全威胁种类的增多，通过网络可视化系统，从流量的内容和特征中发现并识别安全威胁，从而进行管控和防范，成为一种新的应用方向。与传统信息安全系统相比，基于网络可视化的信息安全系统能够不影响原有网络，并更好地应对来自用户行为或信息内容的新型安全威胁。典型应用有流量清洗、不良信息监测等系统。
（3）大数据运营通过网络可视化系统，从网络流量中提取的海量数据具有潜在的巨大价值，是网络所有者或运营方的重要数据资产，在大数据时代，越来越受到重视。这些数据资产经过大数据分析和处理，实现多种增值业务和商业智能，这是网络可视化的最新应用方向。典型应用有移动互联网日志留存、流量经营等。
网络可视化基础架构可以视为网络流量的“监控摄像头”。
3、网络可视化行业发展的驱动力
（1）网络可视化市场驱动力之一：信息安全景气度高企，政府通过运营商采购持续快速增长。
（2）网络可视化市场驱动力之二：网络数据流量持续爆发增长，驱动网络可视化设备不断升级扩容。
（3）网络可视化市场驱动力之三：云计算趋势带动数据集中度提升，SDN等虚拟化技术增加网络复杂度。
数据量增长、数据协议复杂度提升，要求前端采集设备端口速率、对协议识别能力、处理性能不断提升，是行业成长的长期逻辑。
（4）向后端拓展丰富产品线&客户群是网络可视化基础架构厂商的合理发展路径，原因是：a、前端市场规模有限而后端市场是前者的3-4倍，短期内公安的刑侦、技侦以及网安、网信办的需求是驱动国内市场增长的主要动力，长期来看随着云计算、SDN等产业的不断成长有望进一步带动国内网络可视化运营商及企业市场的逐步兴起；b、前端产品随着芯片性能的不断增强，部分应用不通过服务器也可以实现，向后端市场发展是顺理成章之事；c、直销模式不仅可以在短期内抢夺政府市场，也为未来角逐运营商和企业市场提供了基础，因为运营商目前也是网络可视化的最终客户主体（只不过真会需求来自政府机构），伴随国内信息产业的发展，直销模式也更容易扑捉到客户新增的需求并快速响应。
（二）网络安全业务
2016年度网络内容安全产品收入达到5527.35万元，其中95.58%的收入是由公司向海外客户直接销售的产品及服务所贡献。2017年海外网络安全业务出现大幅下滑，2018年，公司海外项目收入确认相对顺利，板块收入增长快速。2018年，公司内容安全业务收入达到0.54亿元，同比增长133.20%。
（三）大数据业务
公司大数据运营产品主要是通过大数据的存储、分析、挖掘、展现等功能，为客户提供基础平台建设、数据模型建立和业务应用。大数据运营产品主要包括：大数据基础软件系统和行业大数据分析系统，主要应用于运营商、政府和企事业单位。
2018年，公司成立了数据分析及人工智能团队，将大数据和人工智能有机地结合起来，研发了大数据态势感知产品、针对多数据源及多数据类型的数据治理产品、软硬件一体的审计一体机等大数据平台和行业大数据分析产品，市场竞争力已经得到初步显现，在政府市场上实现了一定规模的应用。2018年，公司大数据业务规模达到1737万元，同比增长243.93%。
未来公司大数据业务面临着来自内、外两个方面的机遇：从外部来看，随着移动互联、5G、人工智能等技术的快速发展，数据量和数据处理分析技术都将得到快速提升，企业对数据资产的重视程度也更为关注，大数据产业将呈现出快速增长势头。从内部来看，凭借着在前端市场上的优势，如果能够在解决方案中向后整合，提供数据存储、分析处理产品，无论是在宽带市场还是移动网市场都是非常有竞争力的。
公司大数据业务近年来投入的人力、资金等资源规模较大，未来将业务重点在加强行业的客户的拓展。我们预计2019年，公司该业务板块仍将呈现出高速增长势头，收入规模有望实现翻番。
（四）收入分类统计、成本构成
1、收入分类统计
三、行业分析
（一）行业空间、增速、集中度
1、智研咨询发布的：《2019-2025年中国网络可视化行业市场竞争现状及未来发展趋势研究报告》显示：我国网络可视化行业市场空间超过200亿，复合增速超过20%，5G商用将提振行业增速。赛迪顾问统计，2016年我国网络可视化市场规模137.08亿元，预计2018年市场规模达到199.89亿元，复合增速达到20.75%。其中前端市场占20%份额，后端市场占80%份额，预计我国网络可视化前端市场空间为40-50亿。随着数据流量进一步扩容，运营商和企业需求加大，5G商用推出，预计未来我国网络可视化增速提升至40%。
全球市场方面，网络监控设备龙头Gigamon的市占率达到36%，排名二、三位的NetScout和Ixia市占率分别为17%和15%，三者合计占有超过 60%的市场份额。国内市场方面，根据方正通信研究团队的测算，中新赛克在网络可视化基础架构的市占率约为20.9%，恒为科技约为14.9%，迪普科技约为12.4%，恒扬数据约为10.0%，四家厂商市场份额之和同样接近60%。
该行业因为保密原因，国外参与者较少。从以上数据可以看出，该行业企业未来因为集中度的提升带来的业绩增长有限，因为进口替代带来的业绩增长也有限，其主要增长动能来自于行业规模的持续增长以及业务的横向扩张。
企业客户升级设备助增长：虽然公司的主要业务很多都是以项目制的形式进行，但是宽带网产品的内在增长的逻辑并非项目制，而是骨干网络的扩容所带来的新增以及升级需求，市场增长预见性好，持续性强。主要动力包括两个方面：网络扩容和监管趋严。
2、对证监会的问询函恢复中，中新赛克自己测算的其产品的市场占有率情况。
（1）移动网产品市场占有率：
根据公司所参与的市场项目需求情况，作如下估算：
固定式产品以区县为单位进行建设，按照区县地域规模大小，每个区县建设需求量从十几台至两百台不等，结合当地建设意愿、预算情况以及建设进程，全国整体建设规模大约在30,000套左右，建设周期3至5年。2016年为4G固定式产品的建设元年，2017、2018、2019年处于4G建设规模高峰期，每年的建设平均规模预计在总量的30%左右，约为8,000至10,000套。
移动式产品同样以区县以及地市为单位进行建设，每个区县以及地市均会有4G制式的采购需求，平均每个区县需求1套，地市2至3套，因为预算等原因，假定全国的建设覆盖比例在70%左右，因此全国整体市场规模预计4,000套左右。与固定式产品建设分布周期一致，4G移动式产品同样集中在2017、2018、2019三年进行建设，故2018年的建设规模预计在1,000套左右。
公司移动网产品2018年共销售1,189套，据上述估测市场容量，公司占有率约为11%左右，位居行业前列。
（2）中新赛克宽带网产品，市场占有率
根据智研咨询发布的《2018-2024年中国网络可视化市场专项调研及投资前景分析报告》，预计2018年网络可视化市场规模为199.89亿元，前端和后端市场占比约为2:8，公司宽带网产品市场规模约为40亿。2018年公司宽带网产品销售收入约3.8亿元，市场占有率约为10%，在同类宽带网产品厂商中排名靠前。
3、驱动网络可视化增长的因素。
网络可视化主要监控的是网络流量，网络可视化行业的增长与移动互联网接入流量的增长呈正相关。互联网接入流量快速增长会带动网络可视化快速增长。
根据 HIS 的预测，2020 年全球 100G 网络数据采集设备的出货占比有望增长至接近 30%的水平。
随着网络传输速度的提升，网络可视化设备的速率也会相应的提升，从上图可以看出100G速率的产品的出货量占比提升较快，未来中新赛克研发中的400G产品也会出货。
订单存在周期因素：
主要客户为，政府机关，电信金融行业和大型国有企业，这些企业通常采用预算管理制度和集中采购制度。一般为下半年制定次年年度预算和固定资产投资计划，审批一般集中在上半年，设备采购招标一般集中在年中或者下半年，因此公司的订单从七八月份开始明显增加。
根据HIS数据，2017年全球流量采集设备市场规模接近6亿美元（前端市场），其中北美占据73.8%份额，亚太地区仅为10.3%（中新赛克业务链中一环）。参考中国与北美地区在光纤铺设量、移动用户数、宽带结构等数据，预计未来5年左右国内市场规模有望接近北美地区。
（二）互联网安全行业分析
目前网络可视化的主要下游应用领域为信息安全，网络可视化可以从流量的内容和特征中发现并识别安全威胁，从而进行管控和防范，基于网络可视化的信息安全系统能够不影响原有网络，并更好地应对来自用户行为或信息内容的新型安全威胁，典型应用有流量清洗、不良信息监测等系统。
网络可视化的下游之一就是网络安全，从上图可以看出，近些年网络恶意程序的数量增长迅猛，因此网络安全领域也会随之快速增长，网络安全上游的网络可视化也会随着快速增长。
从上图可以看出，目前我们国家信息安全投入占IT总投资比例为1%左右，日本为6%左右，美国为3.5%左右，因此在投入占比上我们国家与日美还存在非常大的差距。用10年的时间投入占比达到美国的水平，那么十年年化增速达到13.3%。网络可视化作为网络安全的上游，其增速可能达不到网络安全的速度，但增速差距不会很大。
政策助网络安全增长因素：
2017以后，《网络安全法》正式实施，国家互联网应急中心、运营商在宽带网产品上的投入显著加大，公司宽带业务收入也明显提升。
2018年6月，公安部发布《网络安全等级保护条例（征求意见稿）》，该条例将是继《网络安全法》之后又一最为重要的法规，是各机构部门、重点行业部署与开展安全工作的核心基础，必将极大地促进全社会对网络安全的重视，推动整个网络安全行业的全面发展。
（三）大数据行业分析
数据孤岛严重、数据价值不能充分挖掘、数据可用性低、数据质量差等问题都导致数据无法充分利用。
我国大数据产业不断成熟，持续向经济运行、社会生活、安全治理等各应用领域渗透。受益于巨大的IT投入、良好的信息化基础、畅通的数据业务链条等有利因素，平安证券预测：未来5年，预计我国大数据市场年复合增长率将达到17.3%。
根据赛迪顾问研究，中国大数据产业受宏观政策环境、技术进步与升级、数字应用普及渗透等众多利好因素影响，2018年整体规模达到4,384.5亿元，预计到2021年将达到8,070.6亿元
（四）工业互联网行业分析
据中商产业研究院数据显示，2018年中国工业互联网安全市场规模在95亿元左右，同比增长近三成。随着对工业互联网安全的重视，未来市场规模将扩大，预计2019年将近125亿元。
（五）竞争对手分析
目前，公司所在行业的参与者主要有两类：一类是传统的通信设备厂商，如思科、华为、诺基亚等，这些企业具备网络可视化解决方案的提供能力，但考虑到该市场定制化要求太高，部分企业也在把这部分产品外包给专业厂商；另一类是专业的网络可视化企业，国内有中新赛克、恒为科技、迪普科技、中孚信息（收购武汉剑通）、神思电子（收购因诺微），国际企业有NetScout、GigaMo等。
（1）深圳市恒扬数据股份有限公司，截至2019年10月10日，发明专利27。预计2017年净利润1300-1800万，是中新赛克的约10分之一。
（2）北京锐安科技有限公司公安部第三研究所股权占比54%，航天发展股权占比43%,截止2019年10月10日，发明专利148。主要服务于军队及公安等政府部门。2018年财务指标：
（4）恒为科技（上海）股份有限公司，截止2018年底发明专利6个。2018年收入4.31亿，净利润1.05亿，恒为科技在固网领域收入较中新赛克比较接近，在移动网领域与中新赛克有比较大的差距。
（5）因诺微（2017年被神思电子收购），主要从事无线通信可视化，对标中新赛克第二大业务。发明专利3个，跟中新赛克有比较大的差距。2018年净利润2900万。中新赛克这方面的净利润2018年约6000万左右。
（6）武汉剑通（2018年被中孚信息收购），主要从事无线通信可视化，对标中新赛克第二大业务，发明专利3个。
从剑通信息2018年的收入、利润数据来看， 其在移动网网络可视化方面收入小于中新赛克，净利润大于中新赛克。
中新赛克与主要竞争对手毛利率对比：
在与竞争对手的比较重，中新赛克在毛利率以及净利率方面都是最高的。这也能从侧面证明中新赛克的产品技术应该也是领先的。
四、研发分析
截止2017年8月21日，公司拥有发明专利16项。实用新型专利9项，计算机软件著作权专利75项。2018年新获得授权发明专利3；2017年8月21日后新获得授权发明专利1；2019年新获得授权发明专利8。截止2019年10月9日，总计发明专利至少27个。
公司持续投入大量人力、物力进行新产品的预研和开发，研发投入占营业收入比例达到24.17%，研发人员人数达到638人，占公司总人数比例为58.96%。
研发投入情况：
五、客户分析
公司作为国内知名的网络可视化设备及软件应用提供商，下游客户主要是集成商或者建设单位，最终用户为政府、运营商以及少量企业。
移动网设备客户主要是公安机关，除了应对恐怖主义、黑恶势力、犯罪分子等传统威胁之外，还需要应对网络诈骗、谣言、用户信息盗取等非传统威胁。这些新型威胁正在严重影响移动网络的。
前五名客户情况：
2018年中新赛克及其竞争对手前五大客户情况：
主要向运营商提供产品的经销商为信通科创，其与公司建立了稳定的合作关系，在披露的年份中均位于公司前五大客户之列。2016年销售下滑系中国移动从公司直采所致。随着中国移动将软硬件设备部分转为向原厂直接招标采购，公司也加强了直销渠道建设，中国移动在2015、2016年均为公司第一大客户。随着国内宽带基础设施建设投资规模持续增长，宽带骨干网络带宽快速升级扩容，网络用户数量持续增长，三大运营商对互联网信息安全防护设施的投入也将持续增长。
中新赛克从2017年开始其收入利润规模增速比较快，原因是在行业原有增长的基础上，2017年《安全法》开始实施，这推动了国有单位对安全设施的需求。2018年6月公安部发布《网络安全等级保护条例（征求意见稿）》，这会带动地级市及县级市对网络安全设施的需求。预计2018年以后，受《网络安全等级保护条例（征求意见稿）》影响，各市的区以及各县级市对网络安全设施的需求会增长较快。2016年、2017年也是4G移动网建设的高峰期，对这两年业绩有强劲的拉动作用。
网络安全产品不是必须品，算是“可选消费”，因此其行业的景气度跟全国的经济景气度呈现很大的相关性，当全国经济比较好的时候，该行业会更好，当全国经济不太好的时候，其更不好。
到2015年4G建设基本结束，2016年开始进入4G网络可视化建设阶段，2016年、2017年两年是4G网络可视化建设的高峰年份。
从2018年开始，4G网络可视化建设进入尾声，同时一些技术其他的友商也开始掌握，因此竞争加剧，价格降低，导致毛利下降。
在6月份中新赛克对证监会的问询函恢复中透露，2016、2017、2018年的应收账款在次年中其回收效果良好，未产生较大的坏账。
七、风险因素
1、中兴通讯是中新赛克的供应商，中兴通讯被制裁，中新赛克会受影响吗。
2、2019年有一个5亿的大单没有确认收入，确认之后会导致2019年的业绩大幅度的增长，可能会导致2020年的业绩负增长。
3、区域的通信网络铺设好之后才会对网络可视化产品大规模建设，预计2021年5G网络可视化产品会有大规模的建设，如果5G的建设速度不急预期，可能中新赛克的业绩爆发时间点会往后拖延。
4、网络可视化部分芯片采购自美国，中美贸易战可能影响其芯片的采购。
八、未来分析
1、渠道下沉是短期应对需求空窗期的重要手段。移动网产品采购主要是地方公安局进行，市场相对分散，公司正在将以前只到省一级的销售人员部署逐步下沉到县市级，扩大销售推广力度。2018年，公司销售和技术人员达到78人和815人，分别较上年增加18人和253人。2019年，销售和支持人员数量预计将继续保持较快增长，以提升公司移动网设备的市场影响力。由于移动网产品面对的市场是众多的集成商，通过如此操作，有望实现同新的集成商的合作，扩大客户资源。
综合以上因素预计，未来随着5G网络建设的完成，公司移动网产品收入增速将呈现前低后高的走势，预计2019-2021年的收入增速在15%-20%之间，2021年之后将显著加速。
2、同时为了保证公司业绩的持续增长，移动网产品开始研发基于宽频无线信号的态势感知产品，丰富了产品的频段覆盖。基于国家对工业互联网和工控安全的日益重视及巨大的市场空间，公司成立了工业互联网安全产品团队，开始研发基于工业互联网和工业控制系统的安全产品，为未来业绩的发展打下基础。4G用户数仍不断增加，网络流量持续增加，网络应用进一步丰富，对于网络可视化基础架构产品的新增需求和改造升级需求旺盛。
3、对标世界网络可视化龙头Gigamon2016年的收入为22亿人民币（3.1亿美金），未来5年中国网络流量会大大超过美国，因此到2022年左右，中新赛克的收入规模预计能达到Gigamon2016年的水平，因此年化增速在38%左右。
4、政府运营商建设5G网络可视化的时间会比4G时间早。受《网络安全等级保护条例（征求意见稿）》以及《网络安全法》的影响，政府、运营商、大的国企建设5G的时间点可能比4G早，所以5G网络可视化对公司业绩的贡献可能提前到来。
5、公司5亿大单如果2019年全部确认收入的话，2020即使业务正常增长30%-40%，2020年业绩有可能负增长，但是不改变公司长期向好的趋势。对于公司来说比较好的做法是今年的确认5亿大单的一部分收入，明年初再确认5G大单的一部分收入，这样2020年的业绩能较平滑的增长，业绩不至于出现大起大落的情况。
九、投资建议
该行业，长期来看确定性很大，且增速可能会较快。但是一两年内有些变化不好把控。建议现在（2019.10.21）可以以较低的仓位买入，如果一两年内业绩发生较大的下滑可以择机加仓。总仓位不建议太高。预期未来三年年化收益率在30%以上。