（转载，作者：嘉实基金肖觅）
885001最近很火，结合我们最近十年的实践，分享一点我的理解。
偏股基金指数代表了权益基金的平均水平，从有这个指数统计以来，19年多点的时间涨了10倍，年化回报在13.4%左右，相比同期沪深300大概6.8%的年化回报有大概6个多点的年化超额收益。这个超额收益从哪里来？单看某几只产品或者某些年份，差别会很大，但拉长了平均起来看，主要来自于两个方向：
一是有长期成长的优质公司的挖掘，竞争力就是强业绩就是能连续若干个季度超预期，股价表现几乎一定会是很好的。竞争力强这件事相对来说也比较容易被行业研究出身的基金经理理解，“重仓一批优质白马”自然也就成了相当一部分基金经理的核心策略，也确实在长期带来了明显的超额收益。这一类一般业内叫做“alpha”机会，这里应该是个借用方便理解，实际上和CAPM模型里alpha的意义还是有所差别。
二是系统性的行业偏离，在很多时候体现为公募基金集中配置在某些高景气的行业中，可以是高速增长的新兴行业，也可以是消费升级驱动量价齐升阶段中的消费子行业，还可以是供给约束下的传统周期行业，这些行业都有可能带来盈利的非线性变化，来一波“beta”机会。同样是个借用，确实容易理解。
当然，上面两个方向并不是泾渭分明，是alpha就不能是beta的，有一些公募基金长期超配的行业（对，就是白酒）或多或少两个属性都具备一些，大家有一个概念就行。
这两个方向的重要共同点是需要一套研究体系去支撑，什么是优质？什么是高景气？除了可以看到的结果以外，会涉及到很多对未来的预期和判断，如果有一套研究体系能对这些问题有前瞻的认知，转化为持仓就能兑现这种超额收益。
可以注意到，这里的归因完全没有提到另一个方向，就是“做波段”：理论上赚钱很简单，低买高卖就行。可真就这么简单？拉一拉数据其实可以看到，在平均意义上，公募权益型基金是没有判断市场做波段的能力的。现在多数的公募基金经理也知道自己并不擅长判断市场，实际运行中“偏股混”产品基本可以理解为比较纯粹的高仓位权益型产品。
如果超额收益可以这样归因，又不做仓位选择，会带来一些什么样的问题？
第一个问题是波动不太容易控制，比如很多以优质公司为主要策略的基金经理，在公司竞争力没变的情况下，并不会在股价已经很贵的情况下做大幅减仓的操作，那么阶段性各种因素带来的估值波动自然就会带来组合净值的明显波动。再比如很多以高景气赛道为投资方向的基金经理，持仓的行业集中度极高，一旦行业出现景气波动，也会带来净值的明显波动。波动本身不是问题，但在现在的公募基金产品形态中就会导致持有人持有期不够长，最终导致基金赚钱基民不赚钱这种现象。这是另外一个非常值得探讨的问题，和我们在探索的低波动权益投资框架有关，这里不展开。
第二个问题是在行业偏离层面，公募基金的行业偏离是一种系统性的偏离，会整体上在相当长的时间段相比宽基指数持续大幅超配或低配某些行业。如果这个层面的判断出现了偏差，那么阶段性相比宽基指数就会跑输。从实际发生的情况看，公募基金的这种主动偏离长期还是有效的，但在任意一个年份出现偏差的概率也并不小，会一直引发宽基还是偏股混更好的讨论。
这是业绩层面的问题，而在实际应用的层面上，885001还有若干问题要解决。
一个直接的问题是，偏股混是个简单平均的指数，因为费率的存在，实际持有基金只能是偏股混的子集，即使觉得偏股混好，怎么凑出来偏股混的效果甚至有所增强就成了一个现实的任务。目前大量的配置型资金/FOF/投顾都希望能实现这个目标。重要的不是排在前面但大起大落，重要的是偏股混这种长期超额的能力。
另一个问题是基金这种投资工具在更底层所面对的委托代理关系问题，大部分公司基金投资是对基金经理充分授权的，对于基金经理的风格漂移就很难有约束，那么好不容易凑出来的885001替代组合就有可能会很快失效。当然对普通基民相对集中的持有来说这个问题更突出，组合替代的思路实际上是分散了一部分这个风险的。
前方猝不及防预警，恰饭环节到了。是的，嘉实研究阿尔法就是我们起始于10年前的一个尝试，本来的初衷，顾名思义是把嘉实研究的选股能力外化为一个公募基金产品，如果配合上市场中性的对冲，就能成为很好的绝对收益工具。那么在产品设计上就很简单粗暴的设定了固定的高仓位、中证800内部中性的行业配置，然后每个行业的个股配置完全来自于研究员的模拟组合。这样业绩归因上年化回报率就基本可以理解为中证800年化回报，加上嘉实研究提供的选股层面的alpha能力。
近10年的业绩跑下来的结果如附图。首先研究阿尔法相对指数的超额收益是比较稳定的，确实体现了嘉实研究在个股层面alpha的能力。更进一步甚至我们发现，其实他就是885001的一个很好的模拟甚至加强工具，长期的年化回报比885001要高3个点左右，相比 885001 对宽基指数6个多点的超额收益水平，这个水平的进一步的增强是相当可观的。这3个点可以理解为嘉实研究深厚的积淀带来的持久优势，也可以理解为这个特殊产品所减少的投研沟通过程中的摩擦成本。
再抠细一些，研究阿尔法和885001在行业配置上的风险暴露是有巨大差异的，在某些年份也确实带来了业绩和全市场平均显著的差异（14、15年），但同时在其他一些市场结构分化巨大的年份（20年这种），反而没看到特别明显的跑输，非常令人惊讶，关键时刻是研究提供的alpha顶住了！那么是不是可以说，如果假定行业配置在中长期不是啥太大的问题，或者对于某些策略本身需要在行业配置上做得更均衡一些的时候，研究阿尔法就可以成为一个可替代885001的工具了？
再回头来看885001面对的这几个问题，如果用研究阿尔法去替代，是能得到比较好的解决的：行业偏离这个问题直接没有了，偏股混并不是一个明确可买的产品这个问题也没有了。波动率，因为行业配置更均衡，研究阿尔法波动率理论上会比行业相对集中的偏股混更低，实际上大概是20.2对20.8，也就算是稍微有所改善。基金经理的风格问题其实也没有，研究阿尔法的组合构建要以模拟组合为蓝本是写入基金合同的，行业唯一一个，真不依赖基金经理，依赖的是研究员。
那么研究阿尔法本身有什么问题？是不是任何需要用到885001对标的地方其实有研究阿尔法就够了？可能还是需要一些前提，一是仍然需要嘉实研究能有持续产生alpha的能力，在alpha越来越难的时代需要更多努力。至于在这种越来越卷的环境里alpha怎么来，这是一个需要全行业去思考的庞大命题，不是这篇短文能解决的。二是在行业配置上没有选择，拉长来看还是损失了其中蕴含着的超额回报，如何找到一个不依赖某个基金经理的个人判断的方法，来做一层行业配置层面的增强，是需要继续探索的方向。
主动权益基金的超额收益能力是个很有意思的话题，嘉实研究阿尔法提供了一个初步的，可以给投资者完整保留公募基金平均alpha水平的解决方案。欢迎各位投资者朋友一起讨论。
$嘉实研究阿尔法股票(F000082)$ $中证800(CSI000906)$
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