本文写于2024年5月13日，作者SHLIMAZEL
“注：文中所提股票或基金均不构成具体投资建议”
一、空气一样的流动性
资本市场中有一句话，就是“流动性就像空气，只有消失的时候，你才会感受到它的珍贵”。对于一个人来说，空气填充着我们周围生活的空间，呼吸是一件再平常不过的事了，没有人会珍惜它。但是当你尝试憋气、潜水一段时间的时候，这种短暂的分离会让你瞬间意识到它的存在，没有它是绝对不行的。
在资本市场中，流动性就像空气，它在日常的交易中看起来非常的不起眼，特别是在A股这种流动性比较泛滥的市场里，大蓝筹也好，小票也好，买卖五档的报价似乎永远不缺，但是风险其实在一些资产中慢慢酝酿着。
在2015年的资本市场中，A股的股票估值动不动被疯炒到上百倍市盈率，市场在看似顺风顺水的状态下走出了一个牛市，也创造出了一个恐怖的泡沫市场。对于处在泡沫状态下的市场，需要考虑的最重要的事情之一就是资产的“流动性”。当市场突然由热转冷的时候，之前疯狂的时候看似无比充足的流动性，会瞬间消失得无影无踪。这个时候就不是你想不想卖的问题了，而是你能不能卖得掉，一些人手上一二百倍市盈率的资产，也许打五折都不见得有人买。
2015年市场的暴跌造成了非常严重的后果，许多上了杠杆疯炒的投资者损失惨重，市场在流动性缺失情况下的暴跌其实是非常恐怖的。上证指数都下跌七八个点，市场千股跌停，并且由于A股特有的涨跌停板制度，在股票跌停的状态下，你是不一定能卖出去的。股票第一天跌停板没卖出去下一个交易日你就要考虑是否继续挂跌停板了，连续的跌停让一些投资者损失惨重。除了股票，当时一些分级基金的B端（杠杆端）也出现了连续跌停的现象，并且分级基金是可以通过A、B端合并赎回的，不存在理论上的无法卖出，但是流动性的缺失也让投资者损失惨重。
市场的整体泡沫可能不常有，但是对于单个资产来说，个股的泡沫是经常会出现的。A股市场中经常有一些人会炒一些热门板块、更有什么打板战术等一些交易手段，我也经常会遇到这种人，你如果试图劝说他注意风险，他们往往并不会在意，可能只会跟你说一句，“我肯定知道有风险，但是你看我都赚了50%了，明天如果跌停板了我就不玩了，到时候还能赚点钱”。这里会有什么问题，我们先不考虑一个赌徒除了赌场后会不会返回赌场，这里还需要考虑的是流动性风险，极端情况下跌停板你是卖不出去的，连续跌停板你的卖出时间卖出价格不是由你决定，而是市场决定。简单点说就是，如果你炒作一个泡沫股，收益有限而潜在的风险是巨大的。
比如去年被市场疯炒的ST左江，作为史上最贵的ST股，股价从最高299.8元每股跌到了停牌前的6.94元每股，股价下跌了98.7%。特别是流动性突然被抽空的那段时间，三根阳线后突然迎来暴跌，三天股价瞬间腰斩（跌停板20%的情况下你是不一定卖得出去的）一个月不到的时间股价下跌90%，当投资者意识到自己做错了的时候，一切都太迟了，而目前这只股票已经确定要退市了。
*ST左江（300799）
芒格经常挂在嘴边的一句话就是，“如果我知道我会死在什么地方，那我永远都不会去的”，但是资本市场中的一些人却不一样，明明证监会告诉你这些票有风险了，名字上也给你挂上ST了，但是一些人还是选择作死，最终一批一批的倒下，成为下一批韭菜的沃土。就在最近一个交易日，万得ST板块指数创下了新低，收于779.39点，从2021年底到现在指数跌幅为57.8%，就是这样一个烂指数，2021年被抄到了将近7倍PB，属实幽默。
万得ST板块指数（884197）
（数据来源：Wind资讯、东方财富Choice）
二、极端情况下的轧空和爆仓
在资本市场的投资中，很多人都会使用金融杠杆、做空交易和一些衍生品交易，看似丰富的交易工具能让他们在交易上更加的灵活，短期能赚到更多的钱。但是实际上，一些著名的投资大师几乎从不提倡做空或者使用金融杠杆。这里的杠杆特指金融杠杆，一些好的非金融杠杆还是可以使用的，包括巴菲特本人也是利用自己保险公司的浮存金杠杆，这种杠杆资金周期长、利率超低、并且极端情况下股市暴跌他也没有强制平仓的风险，这种好杠杆是可以用的。对于普通人来说，如果是好杠杆还是可以使用的，比如你父亲甩给你20万，跟你说拿去投资、不要利息、20年内都不用还钱，这种没准还能用一用，但是金融机构给你的杠杆千万不要用。
查理·芒格之前也说过，“如果你的判断是正确的，赚钱是迟早的事；如果你的判断是错误的，杠杆只会害了你，多一种死的可能”，其实杠杆和做空，他们的最大问题只有一个，那就是潜在的爆仓风险。我之前看到过一个问题，那就是“5%、10%这样的杠杆要不要用，多赚点钱也挺好，风险也不高”。我确实不知道答案，但是后来市场告诉了我答案。
相较于A股市场的流动性泛滥，港股市场的流动性还是比较稀缺的，一些股票的成交量非常的少，甚至单日0成交额的情况也会出现。低流动性往往会导致一些极端的价格波动发生，比如在4月9日这天，港股市场的一只股票，中国天瑞水泥（01252）在收盘前的最后十五分钟内突发闪崩，股价下跌了99%。这种跌幅是什么概念？99%的跌幅足够抹平所有做多的杠杆了，并且还是在短短的十几分钟内，正常人根本没有反应的时间去止损，而且在流动性缺失的环境里，你是找不到对手盘的。后来通过公司公告我们可以得知，这次极端的下跌是由于公司股东被质押的股权遭到了强制出售，由于缺失流动性，导致价格暴跌（别人卖你的股票是不计成本的）最终导致这种情况的发生。
中国天瑞水泥（01252）
在资本市场中，我们经常会看到单一资产的顶部或底部出现暴涨暴跌的趋势，其中很大一部分原因是因为在价格波动的过程中，有一些人他们不得不卖（或者不得不买）。就比如在下跌的过程中，一部分人开始爆仓，手里的资产被不计成本的卖出，卖单增多以后价格自然而然的会继续下降，这样就导致了一个连锁反应，随着价格的下跌不断有人爆仓，他们的爆仓又进而加速整个下跌的过程。直到市场认同现在的价格，不断有人买入这个资产，但谁是最后一个爆仓者没人知道。
上涨的过程其实也同理，做空者最后要不计一切代价买入资产，和杠杆做多有所不同，前者面对的风险其实是有限的，但是收益无限；但是做空则不同，做空的最大收益无非就是资产跌到0，但是风险是无限的，因为资产上涨的空间是无限的。哪怕你的判断是正确的，你选择做空的股票股价真的高估了，它确实是一个烂公司，你可能也未必能赚到钱。
最近我看了一部电影，叫《傻钱》（Dumb Money），电影改编自2021年初的游戏驿站逼空事件，其实之前Netflix也拍过相关的纪录片，叫《散户大战华尔街：游戏驿站传奇》（Eat the Rich：The GameStop Saga）感兴趣的读者可以去看一看。
游戏驿站公司是一家美国的老牌游戏贩卖公司，早年曾经比较红火，但是到了2021年线上业务大行其道的时代，其依靠线下卖游戏的业务已经比较落伍了，现在的线上游戏市场主要有Steam、Epic为主导，主机游戏厂商包括索尼ps、微软xbox等。在当时，著名的研究机构香橼研究（Citron Research）指出，这只股票可能只值20美元。由于这家公司的股票已经高估，不少机构投资者就开始做空，包括著名的对冲基金梅尔文资本（Melvin Capital）等。结果，许多个人投资者在线上联合起来，不停地买入这家公司的股票，导致价格严重脱离基本面，上涨到几百美元之巨，是其内涵价值的几十倍。在此过程中，做空者也就损失惨重，爆仓者被迫以高价平仓。梅尔文资本也在此次轧空事件中损失惨重，最终基金于2022年5月关闭。
游戏驿站（GME）
哪怕你对一家公司的判断是正确的，但是你不知道市场保持不理性状态的时间，会不会比你保持不爆仓的时间要长，如果它赢了你，哪怕你的判断是正确的，你也可能损失惨重。这充分说明了，做空和使用杠杆可能导致的巨大爆仓风险。
三、从恒生短仓和杠杆指数谈起
由于做空和上杠杆可能导致的潜在爆仓问题，部分想参与交易的投资者就会有所顾虑。但是资本市场就像个赌场，只要客户有需求，给你定制产品也不是不可以的。于是美股和港股市场渐渐出现了一些新的投资品种，那就是杠杆类ETF。
对于杠杆类的ETF来说，它们是保证每日涨跌幅是追踪标的的固定倍数，一般是做空（-1）、二倍做多做空、三倍做多做空等，未来美股可能还要出四倍做空的ETF，简直就是疯了。在我以前的文章中，我有写过关于杠杆类ETF的内容，主要还是震荡行情下，ETF的收益磨损，有兴趣的可以再回头看一看。记住一句话，杠杆类ETF只能保证你当天的涨跌幅是追踪标的的X倍，但是不能保证当周、当月的，说实话它也只是赌徒的产物，长期也都是在毁灭价值。
关于杠杆和做空，就像文章标题中说的那样，这里给大家再介绍几个指数，那就是恒生短仓指数和恒生杠杆指数。这里我们仅讨论恒生指数、恒生杠杆指数和恒生短仓指数，不过多讨论另外的恒生2倍短仓指数和恒生1.25倍杠杆指数。其实包括恒生科技指数和恒生国企指数也都有对应的短仓和杠杆指数。道理其实都一样，这里我们需要研究的是，在长周期里，投资者做空股票或者加短期杠杆做多股票到底能不能赚钱。
恒生指数（HSI）短仓及杠杆指数
指数公司其实除了发布指数本身以外，还会发布一些指数的衍生指数，比如沪深300指数和它的衍生指数沪深300全收益指数（包含股息收益的），这里的恒生指数公司除了发布恒生指数（HSI）外，还发布了一些其他衍生指数，其中就包括我要说的恒生短仓指数和恒生杠杆指数。
从恒生指数官网的描述中我们可以得知，恒生短仓及杠杆指数（恒指）的推出，满足了市场对反映特定投资策略迫切增加的需求。此指数系列由四项指数组成，它们与恒生指数挂钩，并应用不同杠杆倍数的短仓及杠杆投资。策略指数旨在复制短仓或杠杆投资组合收益，并可接入交易所买卖基金及衍生产品的挂钩资产。也就是说，这两个指数分别对比的是一倍做空恒生指数、一倍杠杆做多恒生指数和恒生指数在长周期的收益差，其中为了反映其真实收益，投资者在真实情况下做空或者使用短期杠杆做多恒生指数的时候，所产生的融资成本、印花税成本、股息处理和其他交易费用都会包含在指数之中。其长期的投资回报，就能用这两组指数表现出来，也就是说在长周期中，投资者投资者做空股票去投资或者使用短期杠杆做多去投资，到底能不能赚钱，我们能从指数中找到答案。
恒生指数（HSI）
恒生短仓指数（HSISI）
恒生杠杆指数（HSILI）
从图中我们可以很清楚的看到，长期两个指数都跑输了恒生指数，那就更别提包含股息收益的恒生指数全收益指数了。基本上投资者如果持有一个低成本的指数基金的话，比如盈富基金，获得的收益是接近全收益指数的，也就是说两个指数都跑输了指数基金，不管你是做空也好还是加一倍杠杆做多也好，长期甚至都跑不赢指数基金。
截至2024年5月10日，两个指数从基日的2006年1月3日到现在，累计涨幅分别为：
恒生短仓指数 -80.6%
恒生杠杆指数 -56.8%
而同期恒生指数和恒生全收益指数的涨幅分别为：
恒生指数 27.75%
恒生指数全收 137.34%
这里我们可以看到，两个指数是大幅跑输恒生指数的。由于长期恒生指数是上涨的，做空恒生指数大幅亏损这点我们能理解，但是杠杆指数是加了杠杆做多的，为什么还会亏损呢？原因其实就出在实际交易中，投资者还需要支付融资利息、交易印花税和其他一些费用，哪怕加了杠杆，收益也被高昂的成本给吞噬掉了。
并且考虑到实际情况，就像我们之前说的爆仓风险，因为指数的基日是2006年1月3日，而2007年发生了什么想必大家都知道，由美国次贷危机引发的全球金融风暴席卷了全球的资本市场。恒生指数在07、08年从最高的31958点下跌到了10676点，指数跌幅高达66.6%，在这种情况下如果投资者使用了杠杆的话，是很有可能出现爆仓风险的，杠杆使用的越多死的越早，如果爆仓了，09年之后的市场反弹就跟你无关了，你无法享受后期的投资收益。
不要去做空和使用杠杆从来就不是空话，而是投资者应该给自己设置的底线。无数的投资大师也曾告诫过我们相同的道理，投资者应该铭记于心，而不是抛之脑后，眼睛里只看到了高收益，却忘记了背后的高风险。在资本市场里最重要的是活下去，希望投资者能够取得长期优秀的投资回报。
生并非死的对立面，死潜伏于生之中。—— 川端康成
