La belle noiseuse
本文写于2024年1月14日，个人公众号“SHLIMAZEL”
“注：文中所提基金或股票均不构成具体投资建议”
何为竞争优势
大家在资本市场中会经常听到一个词，也就是巴菲特说的企业的“护城河”，在投资中，要选择有“护城河”的公司去投资，而企业的“护城河”是指维护保护其长期利润并超过竞争对手的竞争能力。投资者去寻找企业的护城河时，要考虑的点离不开这几个问题，为什么企业能够长期赚钱？为什么企业这么赚钱但是别人不来跟你抢生意？为什么进来抢生意的人都竞争不过该企业，最后退出这个市场？
对于一个行业来说，我们作为投资者首先应该分析该行业是否存在竞争优势，那么结果有两种：存在竞争优势和不存在竞争优势。我们的目标是寻找存在竞争优势的企业，如果行业不存在竞争优势的话，可能就没有继续研究的必要的。不存在竞争优势的行业有很多，他们的行业发展普遍是这样的，我简单举个例子：一个行业慢慢发展起来了，行业内起始的A、B公司通过生产开始盈利赚钱，由于不存在竞争优势，别人看到这行赚钱，而且也没有行业壁垒，C、D、E……等公司纷纷进入这个市场，产能扩大导致价格下降，在各个方面互相卷，最终导致企业利润率下降，结果谁都赚不了大钱，大家是不是对这个模式很熟悉？
如果这个行业存在竞争优势，我们就要对其进行分析，最终的目标是找到行业内有着真正竞争优势的公司，等到一个合适的机会去选择投资（主要是等一个便宜的价格），从而实现长期的盈利。分析竞争优势其实并不难，竞争优势简单分类的话其实也只有三种，分别是：
供给侧竞争优势——成本优势。
这一侧的竞争优势是严格的成本优势，使得企业能够比其竞争对手更便宜地生产和提供产品或服务。有时成本优势来自独享的关键原材料渠道，如铝矿石或者易于开采的石油储备。更常见的情况是来自专有的技术，比如生物科技类企业生产的创新药，这些技术被专利保护，还有来自经验积累的技术诀窍，或者两者兼有。
需求侧竞争优势——需求优势。
一些企业能够获得竞争对手无法匹敌的市场需求。这种市场需求的获取不是简单的产品差异化或品牌的问题，因为竞争对手可能同样能够差异化或品牌化其产品。这些需求优势的本质是客户锁定 ，其源于消费者习惯、转换成本过高，或者寻找替代品的难度大、成本高。
比如苹果公司的iPhone，其手机系统使用的是自家的IOS系统，和其他手机厂家使用的系统不同，像三星、小米、OPPO、VIVO、一加使用的普遍都是基于安卓系统定制的自家系统，三星手机目前的One UI6.0系统就是基于Android14而开发的，如果这些手机厂的手机系统都是基于Android14开发的，用户粘性相对来说就会低很多，一个三星手机用户选择更换一个小米手机的难度并不是很高（接上数据线，交给换机软件就行了）而苹果手机的用户对IOS系统则有着很强的用户粘性，首先你无法找到第二家使用IOS系统的手机厂商，日常的使用习惯被定型，再加上存储在iCloud里面的数据和苹果商店里面购买的软件和订阅很难被转移，这就导致用户寻找替代品的难度大，转换成本过高。
规模经济效益竞争优势。
如果固定成本在总成本中占比较高，那么单位成本就会随着产量的上升而下降。这样即使技术上并无差别，在位企业也可以通过大规模生产而享受相较于竞争对手的低成本优势。比如同样的一件商品，你的企业可以生产大量的生产，别的企业只有你的十分之一的产量，而你摊下来的单件商品的成本可能只是他的80%，从而你就会有更好的定价权和更高的利润。
当然除了这三种基本的竞争优势之外，在一些国家和地区中，一些行业由于被政府保护和享有天然的优势，最终在行业中也会享有竞争优势，这点我们后面再详细讨论。
如何分析竞争优势
竞争优势是否存在
首先，对于行业进行分析的第一步都是考虑这个行业所在的市场是否存在竞争优势。如果竞争优势不存在，那么就不涉及真正的战略问题，也就没有讨论的必要的。对于不存在竞争优势的市场，企业要比的是高效运营，效率才是企业最重要的。
如果市场里存在竞争优势，也就是说有企业确实是因为竞争优势而收益，最终表现在了净利润、ROE和股价上，那么下一步就是确定竞争优势的性质，去思考企业应该如何管理竞争优势。
管理企业的竞争优势
在存在竞争优势的市场中，企业只有两种状态，要么你是赚钱最多享有竞争优势的那一批企业，要么你就是利润率低，在行业中苟延残喘的那一批企业，后者显然在竞争中处于不利地位。
当然对于享有竞争优势的公司来说，钱赚得多、利润率高、投资回报也很不错，但是依然需要认真管理自己的竞争优势。曾经一些市场中的行业龙头，逐渐丢失自己的竞争优势最终衰败的例子也有不少，公司需要客观地认知自己的竞争优势来源，并对其进行巩固，做到：
加强和巩固现有竞争优势，还可以循序渐进地进行拓展现有优势的投资。
识别看似能够提供高回报实则会破坏竞争优势的潜在增长领域（无论是地理维度还是产品维度）。
突出强调能在现有情况下获得最大盈利的策略。
识别可能出现的威胁，并识别需要采取强力反制措施的竞争性入侵。
竞争博弈
对于一些存在竞争优势的行业来说，虽然有着行业壁垒，其他人无法轻易踏入这个市场，但是享有行业竞争优势的企业不是一个而是几个，这种情况下我们就要考虑企业之间的竞争博弈了。
类似的例子有很多，比如国内的电信行业，主要由中国电信、中国移动和中国联通所垄断，国外的电信公司或者私企想要踏入目前的电信行业几乎是不可能的，首先电信行业是基础设施，和国家安全有紧密联系，外国公司几乎没有介入的可能。而一些私企想要介入这个市场的话，首先要考虑能否竞争的过移动电信和联通，大家曾经可能听说过“长城宽带”，作为中国最有名的民营宽带运营商，它也在这行的竞争中失败并且消失了。而目前的电信行业就是一种几家享有竞争优势的公司相互竞争博弈的状态。
同样的例子还有很多，比如在美国饮料市场中，最知名的两家公司：可口可乐和百事可乐，其他的饮料公司对于他们几乎不会构成什么威胁，但是他俩才是彼此最大的竞争对手。再比如波音公司和空中客车公司控制着大型客机市场，但彼此又相互竞争；巴西航空和加拿大的庞巴迪公司在支线客机市场上竞争；再比如CPU和GPU市场的英特尔和英伟达公司，同样的市场龙头同样也面临着AMD超威半导体公司的挑战。
在这样的市场里，企业已经享受到竞争优势带来的收益，但是同时也面临具备同等能力的竞争对手。这时的战略规划最为复杂严苛，需要直面竞争对手的挑战。为了制定有效的战略，企业不仅需要“知敌虚实”（知道竞争对手的行动），而且还要“料敌先机”（预测竞争对手对于自己采取任何行动的反应）。这是战略规划的实质所在。当竞争对手的反应对业绩至关重要时，企业所有的应对都应被囊括在战略规划之中，如定价策略、新产品线、地域扩张、产能增加等。
企业之间的竞争状态主要有以下几种：
竞争参与者的多寡：如果可以识别的竞争参与者数量有限，那么它们通常是竞争对手；如果竞争参与者的数目不小还都不易对付，那么可能表示并不存在进入壁垒。
竞争参与者的行为：对其而言可供选择的行动措施。
竞争参与者的动机：在商业社会里，追求利润最大化是最常见的动机，但是其他目标，如不惜一切代价打败对手，也可能占上风，因此也值得多加考虑。
游戏规则：谁在何时行动，谁知道谁何时行动及具体动作，以及违反规则的惩罚措施。
当然在分析不同行业的竞争状态时，我们面对的具体情况也会不同，企业与企业之间的竞争可能是囚徒困境式的、也可能是其他博弈类型、当然一些企业之间也许还会选择合作，他们可能会避免彼此之间进行竞争，认识到如何进行合作去获得共同利益，并且公平地分享拥有竞争优势带来的收益。
思考商业模式，去分析企业的竞争优势，从而选择到好的投资机会真的不是一件很容易的事。它需要投资者能够独立思考，有足够多的认知，并且对于商业有着一定的理解。换句话说，找到一家好公司真的很难，当然如果你找到了几家好公司也许还不够，想要投资的话你还要耐心地等市场给它一个便宜的价格，再好的公司用一个七八十倍PE、十几倍PB去买，也许并不划算。
寻找存在着天然护城河的行业
对于一个普通投资者来说，找到一个好公司或许真的不容易，但是我们也可以从简单的开始，就像做一张试卷，可以从简单的题目做起，我们的目标是尽量的降低风险取得高收益，也就是保证多拿分；而不是非要碰那些看不懂的行业，集中投资于一些资产，就像一张数学试卷你只去死磕最后一道大题，结果并不能保证你去拿高分。
资本市场中总是充斥着傲慢和无知，一些人自以为很懂，他们会说自己投资的是高科技、生物医药、半导体、高端制造等等，未来一定能赚大钱，从而看不起一些传统行业。这让我想起彼得·林奇之前的一次演讲，大概意思是，如果一家公司宣称自己的产品，比如电脑类的产品，有着多高的算力、多少缓存、多少线程、超高宽带等等描述，彼得·林奇说，如果你投资的产品都充斥着这种垃圾的描述，你永远都不会赚到钱，永远都不会。事实上，一个制造高端芯片半导体的公司可能还不如一个制造剃须刀的公司赚钱，如果它不是行业龙头，没有一个好的商业模式，那么它或许真的比不上一个制造剃须刀的公司，比如吉列。虽然吉列公司只是一个生产剃须用品的公司，但是它有着非常优秀的商业模式，甚至被很多其他行业的企业复制：用便宜的价格出售剃须刀，然后从经常性购买的刀片上获得丰厚的利润，就拿我个人来说，我从大学开始使用吉列的剃须刀，当你买到一个包含刀把和刀头的剃须刀时，之后几乎不会考虑更换其他产品，为了不丢弃刀把，大多数用户会选择购买一盒新的刀头，尽管刀头的价格比较昂贵。而半导体公司则不是，如果你做芯片，别人的性能也许比你更好，价格更便宜；如果你是芯片制造代工，别人的制程可能比你更先进，代工价格更便宜，台积电也许现在占有一定的优势，但是谁也不能保证未来他能继续赢得与三星半导体代工和英特尔半导体的竞争，并且在近日，ASML的第一台2nm的光刻机交付的对象是英特尔。
投资者应放下孤傲的姿态，切忌过度自信，在资本市场中不自信也许只会少赚，但是过度自信真的会死。哪怕是简简单单的公共事业公司，也许可以赚到大钱，只要投资者愿意去研究行业，耐心等待投资机会，你可以用一个很便宜的价格去买到一些有着天然护城河的公司，并且长期收益非常可观，下面我们就来简单举一些例子。
水电行业
水电公司是一种最明显的天然垄断类公司，在自然界中可供发电的河流总量是基本固定的，同一条河流的上下游落差也是固定的，中国目前可供开发水电的河流也开发的差不多了。也就是说新的参与者几乎没有了，当一家水电公司占据了优势资源以后，其他水电公司基本不可能插足它的市场。
另外说一点，水电行业需要注意的是，由于目前水电站的建造都是按照50年甚至100年以上的标准来建造的，由于长期水对大坝的冲压，甚至大坝是越来越牢固的，定期的检修也只需要维护和更换发电设备而已。所以就出现了很多人容易忽视的一点，水电股大多数都是假PE，他们实际的PE会比你在行情软件看到的PE要低很多，问题就出在折旧率上，部分水电公司的折旧率在年报中甚至高达4%、5%，大坝按照30年的标准来折旧，但是实际使用时间远远超过了30年，百年大坝也是正常的事。就拿长江电力（600900）来说，2022年长江电力产生114亿的折旧费用，折旧率是3.25%，之前的折旧率在3.6%左右，首先一个能用百年的大坝30年就给你折完了，并且加上新增的固定资产，每年账面上的折旧可能就是一二百亿。但是公司实际上赚的钱可能更多，现金流更好，稳定的分红再加上长期持有大概率能带来可观的回报，这点投资者需要注意。
地铁公司
现在很多城市也有了地铁网络，而地铁网络也是一种具有天然垄断性设施。和马路不同，在马路上运输公司的车都可以开，但是地铁网络由于是地下挖掘的，其难度大成本高，所以当一家地铁公司占据了某座城市的市场时，它几乎不可能受到其他地铁公司的竞争。
并且，这种占据整个城市地铁交通市场的公司，如果没有限价要求的话，他们的提价能力是非常强的，由于地下不会像地面那样堵车，在早高峰地铁公司把价格提到公交车费的几倍或者打车费的一半，很多人可能还是只能选择坐地铁上班。因为它相对而言还是比打车便宜，并且它不存在堵车，更加节约时间。在国内居住的朋友可能也就觉得地铁坐一次也就两块钱到几块钱不等，这其实是地铁公司被政府限制了一定的定价，但是在有些城市则不同，在香港股票市场，港铁公司（00066）主要业务是在香港经营垄断型的综合铁路网络，从而有着非常强的定价权，在香港坐一次地铁就不是几块钱了，单程可能就是五六十港币一次，从而港铁公司一直保持了不错的盈利能力。
机场类公司
与航空公司不同，机场类的公司往往有着很强的竞争优势，由于机场往往占地面积大，在城市规划中，这样大的一块土地往往不容易得到。另外就是航路资源的分配，当一家机场占据一座城市的航路资源时，新的竞争对手并不容易加入。但是一些投资者可能会想到，比如上海就有浦东国际机场和虹桥机场，北京有首都机场和大兴国际机场，他们之间会不会存在竞争关系。竞争关系其实是有的，但是要注意的是，浦东机场和虹桥机场是同属于上海机场公司的，首都机场和大兴机场是同属于首都机场集团的。
由于资本市场波动，哪怕是有着天然护城河的公司，也都是需要择时的，像机场类公司，如上海机场（600009）、北京首都机场股份（00694） 、白云机场（600004）、深圳机场（000089）、厦门空港（600897）、美兰空港（00357）等，在分析完各个公司之后，耐心等待一个好价格，给足安全边际，大概率也能取得丰厚的收益。
港口类公司
与机场公司类似，船只的“机场”，也就是港口公司，也是拥有天然垄断优势的行业。航运业存在了几百年，由于水运和海运的成本一直是最低的，远低于陆地运输，甚至有的跨国运输你只能通过海运，没有其他任何方法，除非你需要运输的物品是不计成本的，可能会选择空运。航运公司之间可能会存在价格竞争，但是港口公司之间则不会，由于地理原因，港口类公司有着天然的护城河，你一批本来要运到上海的货物，你不可能把它先运到青岛港，然后再拉回上海，你只能直接拉到上海港口，哪怕上海港口的价格比青岛港口的贵。
铁路和高速公路类公司
铁路网络和城市的高速公路网络是一项投资非常巨大的产业，当一家公司建造和拥有一块铁路网络和高速公路网络之后，很难有另外的公司能建立一个同等的交通网络与之竞争。首先这种项目投资巨大，另外还会有政府审批和征地工作要做，几乎不可能有头铁的竞争对手选择进入。
燃气公司
城市中有着燃气供应网络，燃气管道的铺设往往又占空间而且也比较危险，铺设燃气网络往往还需要挖开路面，设立危险标识。当一座城市已经拥有了一套燃气管道时，一家公司再去重新铺设一套燃气管道几乎是没有必要的，原有的燃气公司不需要考虑其他竞争对手的加入，只需要坐享其成，除非居民不使用燃气，如果你要用，基本就只能选择这家燃气公司的。当然价格也许会受到管制，但是竞争方面是完全不需要担心的，比如香港中华煤气公司（00003） 主要就从事着燃气生产、运输和销售，几乎垄断着整个香港的燃气业务，长期的股价收益也是比较可观的。
简单总结一下，也许是老天爷赏饭，又或许是政府给了经营的资格，这些公司才有了近乎垄断的竞争优势。但是这些的公司在一定程度上也会被政府限制，比如价格管制，所以这种拥有强大竞争优势的公司往往会呈现出一种收入和增长较为稳定，ROE通常在10%左右，稳定分红且不容易亏损的局面。对于投资者来说，这类资产，近乎是不会死的公司，如果能等到一个好机会，在市场错误定价的时候以一个低廉的估值去买入，长期的收益是绝对可以保障的。
并且，哪怕是这类优秀的公司也是需要低估值去保障的，那就更别说其他行业的一些公司了，所以我之前一直有说买的便宜有多重要。如果你用一个贵的估值去买一个普通的公司，在长期竞争不过其他公司甚至被淘汰，那么代价就太高了。好价格、好公司、分散投资、长期持有，如果能做到这几点，一定会对你的投资有所帮助，并且这四个里面最难的其实就是找到“好公司”，这确实要看一个投资者的经验、能力和认知，但是在我们能力范围之内，我觉得做好其他三个应该是完全没有问题的。
最后祝各位投资者也能找到优秀的投资标的，在未来的资本市场取得丰厚的投资收益。