10月31日，第十届期货机构投资者年会在上海召开。申毅投资CEO申毅先生受邀在年会上发表题为《中国衍生品国际化给大类资产配置带来的机遇》。现原文刊发。
中国衍生品国际化
给大类资产配置带来的机遇
大家好，我是申毅。很多国内衍生品市场的情况，在座各位都是专家，了解得非常清楚，我简单说说市场的情况。从一年前开始，我们公司在北美、欧洲和亚洲一些主权基金、养老金技术路演中发现海外对国内市场的看法和对衍生品市场的数据，很多通过我们去向监管机构问询，问哪条法规什么时候落地，哪个合约什么时候推出，本着为投资人服务的精神，经常去向监管层去查询这个事情。我把看到的情况跟大家分享一下。
刚才苑总也说了，武林高手剑客之间看的不是剑，看的是对方的目光，看看外资的目光在哪里，考虑要怎么做。
我先简单说一下什么是资产配置，对配置的想法和理念，还有我们把海外主要一些大的机构的配置方式做一个总结。尽管这些大的机构说的都是配置，但背后的模型和理念其实是有所不同的。
配置本身就是根据自身的情况和投资目标，按照目标本身配置以后，目的是建立一个组合，本身资产在不同的环境下，能达到一个相对稳定的回报，我们先设一个回报的目标，配置到不同的资产中去，往往是一个大类资产。国君做过一个统计，说在整个资产回报中大概80%是资产配置的作用，20%是其他。但我同时也看到在美国有学术论文，大概98%以上是资产配置，其他的作用只有2%。两个结论中间有差距，但是总体来说大部分的投资收益如果作为一个比较大的机构资金来说，绝大多数的投资收益都来自于资产配置，人为的力量、市场的变化，还有我们所谓的择时、选股这一类，对资产最后超额收益的贡献相对来说都不那么的大。在这个中间，不同的机构发展除了不同的管理的理念和配置的模型，去看一看。
总体来说风险配置的资产，我们分了一些大类，大家比较熟悉的股、债、大宗商品和一些另类投资。在现代的资产管理理论中来说，从70年代开始，那些教授陆续都获得了诺贝尔奖，在不同的资产配置的组合中，只要他们相关系数不是1，就能分散风险，长期来说就通过不同的资产配置，降低了总体组合的风险，同时保证收益可能更高，至少不低于原来的预期目标。这是现代理论组合的想法，现在越来越量化，实际操作中使用越来越多。这两年在中国的市场里，大家经常听到量化投资，这是一个大的趋势。在过去的20年里，美国在权益类里面，量化投资的公募基金的份额上升了1.6万亿，主动投资就是基金经理选股的，大家比较熟悉的明星基金经理这一类的模式下降了1.6万亿的份额，这是一个非常稳定的趋势，目前还是这样。
大家知道的那些领航、黑岩，这些统统都是以指数化量化投资为代表的投资公司。中国从最近两三年开始，量化投资的趋势也越来越明显，一方面量化选股开始替代主动的权益基金，目前是个很明显的趋势，从今年来看市场收益不错，但是主动权益基金的份额没有大幅上升，甚至在下降，但是在量化方面突飞猛进。大宗商品归入了大类资产的配置，商品ETF和商品期货都作为了配置的标的，现在连期权也作为了配置的标的，中国在固收上也进入了量化的阶段，打破刚兑以后，对信评、风险的估算、收益的杠杆型的获取都有了量化的理论，在这个基础上大类资产的配置成为了可能。
配置资产某种意义上是各行业指数，国内用上证50、中证300，国内也出了一个指数，海外也有一个CRB，α部分就是投资收益超过了你原来的对标基准，α在大类的资产配置中非常珍贵，非常难以获取，特别资金量非常大的时候，这个α更加珍贵，从中国目前情况来看，明年银行理财慢慢会回到委外市场，我相信有超额收益的策略、资产和基金管理人，都会成为受追捧的稀缺的珍宝。
第一个是传统的股债模式，在四五十年代的时候美国就弄出一个配，60%的股票，40%的债券，他们认为长期下来股市比较好的时候，股票60%的收益，股市不好的时候有个稳定器，有债的定期收入，第二个债跟股在当时是负相关的，股票市场不好的时候债券反而是涨的，抵消了一部分市场下跌的作用，保持整个组合的稳定，这个模式在现代组合理论里是作为一个非常粗犷的分类，但是有一个很大的基金还是沿用了这个传统模式，挪威的政府养老金。挪威这个国家非常有趣，大家知道中东石油很多，挪威按平均数来说石油更多，北海石油永远满产，所以挪威把它们都积累起来，放在国家养老金里，现在挪威国家很多的支出都是靠养老金，某种意义上来说，他们没有把这些石油财富挥霍在包、车，飞机、轮船，没有浪费在个人享受上，而把这些资源财富的收入放到了国家的养老金上。按现在的算法，挪威国家养老金的收入已经能够支撑挪威人民的生活。以后什么也没有，这个国家仅仅靠投资就能养活全国人民，同时是个高福利的国家。
我们看一下他们是怎么做的，在90年建立养老金以后，他们选择了一个传统的股债模式，因为他们认为杠杆大了不安全，大宗商品波动太大，因为他们自己就有一个对大宗商品很大的敞口，他们国家都投了原油，这是大宗商品中40%的权重都在能源类产品上，他们认为国家已经大幅地多投了大宗商品，所以采取了股债的模式。在这个模式上可以看到中间的比例选了一个比较反过来的，美国是配，他是四六配，然后到2007年的时候才开始转成了配，时机不算很好，正好是金融危机之前转配的，现在开始进入了另类市场。挪威养老金现在也投一些对冲基金，其实在中国也有选投量化选股的基金，另外他们进入了一些我们传统的另类投资，所谓的股权投资和房地产投资，看看他们历史的收益。
很明显的表格可以看到他传统的深蓝色的是权益，浅蓝色的是固收，这个比例上来说，基本上目前是一比二，超过了原来他们的配的目标，原因是09年到现在股票是一个十年的牛市，特别是美股，所以他股票的收益不断在上升，占的权重就越来越大了。到一定的时候肯定有个收益配比的目标，我不知道是多少，假设是70%、30%，现在股票是67.3%，如果到了七三，可能就要重新配置，把这个目标再算会，多出来的权重他会卖掉，回过头来再去认购固定收益或者买其他他目标的大宗资产的配置。大家可以看一下这个表，我边上列了一个收益的表，它跟标普500的相关系数其实很高，很明显的跟标普500基本同向的，2008年标普跌38个点，乘0.6基差不多，是负23，再往下一直是这个情况。到最后果不出所料，11年年化下来挪威是1.9%，标普500是1.0，大家说收益一样有什么好处？大家一直说你目标就是8到15，我们目标做百分之二三十有什么好呢？对机构投资者来说，波动减小了，回撤减小了。意义非常巨大，特别是大宗资产配置的养老金来说，每年有一个固定的支出，它承受不起每年50%、60%的回撤，对它来说每年有一个现金支出，保住本金安全、获得稳定收益是超大型机构的目标，不是追求短期收益最大化的目标，我们一直叫追求风险调整以后的收益。这个风险到底是什么？很多机构用传统的理论风险是波动率，我们现在的波动不完全是风险了，很多人以下行风险或者最大回撤来估算风险。这边用传统算法就是夏普比，收益除以简单的夏普比，不考虑固收收益，简单的把收益除以年化的波动率得出来。在收益相同的情况下，挪威养老金费后，扣去了所有的费用以后，它的夏普比是0.4，但是标普500是0.28。收益相同的情况下，挪威养老金的夏普比比标普500高50%，对它来说这是个成功的投资。
如果想对标标普500，把整个的夏普比运用上去，其实可以放50%的杠杆，去达到同样的夏普比，那样它的收益就不是4.9%，而是7.4%了，这样就超过了标普500，这是一个收益一样但是风险小的典型例子，适合于这种上万亿美元的养老金。
第二个是大家很推崇的耶鲁模式，国内华人中规模最大的Hillhouse投资，原来他也是耶鲁投资基金出身的，从三千万美元现在变成了五六百亿美元。耶鲁认为如果你持有的时间足够长，从理论上来讲时间足够长，从流动性上来说你应该获得溢价，所以我们权益类什么样的投资持有时间最长，流动性最差，股权投资。我们买股票，中国是T+1，今天买了明天卖，也就一天，股权投资没有三年五年都出不来，美国的是10+2，国内可能3+2、5+2，但是也得几年，所以流动性比较差，流动性上应该补偿这个收益，从理论上来讲，我流动性差我应该多拿点收益。从这个角度上来说他们非常偏好股权和其他的另类投资，目标是加大低效市场里的投资，吃掉流动性的溢价。
还有一个很重要的就是找α，从管理上找，找到一个好的管理人长期持有，长期跟踪。耶鲁以前有很多举不胜举的例子，他认为他找到了一个好的管理人，管理人回撤了30%、40%，正常的机构投资人就说这个管理人不行了，我们要撤资、收回。耶鲁的做法都是加仓，加一倍算少的，很多都是加到十倍，我原来给你三千万美元，你回撤了30%，你说出个道理，比如你持有了什么资产，这个资产回撤了30%，可能是流动性不好市场跌了或者市场错杀了，你说出道理他对你有信心给你加仓十倍，在管理人身上也做一个低吸，没有高抛。
看看他们的收益，左边的图我强调一下，这个图我们调整了一下，标普500变成5.5了，是因为耶鲁年化收益是6月底到6月底的，刚才的挪威是年底到年底，算法是它自己规定的，所以我们把标普500按到6月底调整了一下，11年的年化就少掉了2008年的亏损，所以它的收益高了一点，年化5.5%。但是耶鲁费后收益达到了7.1%，它的收益其实超过了标普500，它的夏普率更高，到了0.6。如果把耶鲁按照标普500的夏普率去调整收益的话，再放杠杆，它大概能放60%的杠杆，放这个60%的杠杆上去它的收益就能达到11%，。如果他承受跟标普500同样风险的话，年化复利大概能达到11%，目前是7%。假设耶鲁做到11%，挪威做到7.5%，是不是差一点？不一定的，挪威是以万亿美元以上的规模，耶鲁是三四百亿以上的规模，所以它可以挑一些收益高一点的投资，有些对挪威养老金来说它的选择就少一点。
这边你也可以看到，它的整个饼图上的投资就相对比较分散了，它里面比较大的VC19%，房产10%，自然资源，就是买矿是17%，后来（英文1：04：00），专门帮人家做优先劣后的，或者做夹层的。海外的权益类，固收，美国国内权益还有一部分，26%的是绝对收益，那就是对冲基金类的、市场中性类的、套利类的投资，这个想法跟传统的配，如果你跟前面的那个图去比，其实有个非常重大的区别，它的种类上来说，权益类其实很少，加起来只有19%，美国和海外加起来。固收只占4%，挪威的养老金大概是40对67。
大家经常听到的世界上最大的对冲基金是谁？大家都回答是桥水，现在世界上最大的对冲基金是AQR，是我们以前高盛的同事做的，两千亿美元，桥水大概是一千六百亿美元，但是桥水资产配置的想法是现在很多人都追捧的思路，他就说我们叫风险评价。
今天早晨经济学家邵宇说了宏观、贸易战、经济发展，桥水的说法是我们人看不准，现在中国有人说是滞胀，有人说是通缩，有人说是触底反弹，我们讲不清楚。现在把市场分成不同的状态，在不同的状态下市场会有面临不同的风险，我假设这些状态发生的可能性，我给它一个发生的可能性，简单的说我认为他们的发生可能性均等，各25%，或者现在把这个概率再调整一下，不同的状态下我告诉我自己我要配什么样的资产最合适，把这些资产拢在一起，我有一个资产配置的模型。当我对经济或者说标的有了变化的时候，我们把这些资产的权重再调整一下，但总体的思路就是说我们在不同的状态下，要把风险均衡分配完。
第二个，投资人总体有一个风险的预算，他认为我的风险预算到底是多少，我每年能够承受多大的波动，按照风险的预算来分配。就像我们开公司一样，今年花多少钱，今年我能承受多大的风险，有了风险预算以后来做这个事情。
其实另外还有一家很大的养老金，国家的主权基金做的同样的事，丹麦养老金。丹麦跟挪威是一样的，我为什么专门把丹麦列出来，丹麦的养老金主要也是能源来源的，它也是靠北海石油挣来的钱，自然资源挣来的钱，但是它的思路就不一样，它说我愿意做一个更现代的组合理论，它也做了一个风险评价，在中国的中投中间，风险评价的尝试和规模也非常巨大。范华总现在在新成立的招商银行的理财子公司做首席投资官，原来范华总在中投做配置，他们对风险评价的理论研究的很深刻。
这个里面是什么概念呢？我避免我的整个组合，因为你配来配去配到PE里面去了，像耶鲁一样配到另类的股权投资去了。他说我降低股权投资的风险，我把整个评价降低因子依赖，提高整个组合的夏普比。它从风险出来以后，他说我现在不预测回报到底是多少，我每年获得风险一样的情况下，争取去获得一个历史的平均的回报。后面去看一下会发生什么情况。
左边这个图是最简单的图，一个是成长率，一个是通胀，变成了四个状态。在这四个状态里，各分配25%的风险预算，这种情况下我们配什么样的资产？在成长、通胀都是正的情况下，我们应该配什么？我们现在这个情况恐怕成长是往下跌的，如果把猪肉刨去的话，通胀恐怕也是往下跌的，这里面有一个非常明显的配置。按照目前的想法就进入了股债模式，传统的股债模式，如果我们认为正确的话，中国的成长率在下降，通胀也在往下跌，虽然没通缩但是也没通胀，这是传统股债配的想法。
去看一下桥水的收益，也是最后收益，同样去跟标普500比，他这个是某基金的收益，不是整个桥水的，但这个基金是桥水几百亿美元的基金叫Pure Alpha，大家在媒体上看到桥水这个不行了，那个不行了，今年又亏了，这个月又亏了5个点，但是你把这些回报真正拿出来，在足够长的时间段去看这个事，它每个月的回报波动很大，年份的回报波动就小。会看到什么情况？桥水Pure Alpha每年都是正收益，最差的是2017年0.8%，这是最受垢病的时候，因为市场涨了20%，美股涨了20%，它只涨了0.8%，大家一片骂声。你看前面，标普跌40%的时候它还涨了9%，第二年标普涨了20几点，他只涨了1.9%，跟2017年是类似的情况。
把时间长的序列排到最后，11年的年化，标普还是5%，桥水是7.3%，收益高了。同时标普夏普还是0.28%，桥水的夏普达到了0.99%，就是说如果把夏普率考虑在内，不考虑杠杆成本的话，如果桥水这个基金承担跟标普500同样风险的时候，它的收益年化可以达到20%几，它这个风险评价中间对衍生品的使用就非常依赖了，怎么放杠杆。我现在是7点几，我如果想跟标普一样，我把资产放大，做一模一样的配比怎么做？衍生品使用就非常重要了，权益类就不单单是买股票、买ETF了，他们买很多ETF，买的就是股指期货。债就不是买的纯债了，买的就是国债期货。所以这个杠杆其实要靠很多衍生品来实现。
像刚才聂总说的信用互换，如果国债想换成企业债怎么去做？专门有人做企业债跟国债之间的利差。我认为利率的曲线会发生什么样的变化，这个互换有非常大的市场。外汇是同样的，现在人民币利息高，英镑利息高，如果我认为汇率能够稳定的话，当然是吃息差，可以吃很长的时间。同样的情况放杠杆，如果夏普比是1，标普是0.2，它如果愿意放的话，杠杆0成本的话，它可以到20%到25%。所以这三个模式做的最好的是桥水，大家可以骂桥水，其实桥水的收益比耶鲁高，规模比耶鲁大，这个角度来说其实是大卫斯邦森写书写的好，达里奥都不写投资的书，写哲学书，大家不是很关心。但是这个投资成绩上来说，其实是桥水好，这是我个人的看法。
刚才说到衍生品，国内衍生品发展的历史，在座各位肯定比我清楚，至少清楚期货的事。股指期货恢复后，目前基本上回到了正常交易的水平。商品期货的期权比较多，金融类只有上证50，这是我们要考虑的事情。商品期权多我可以理解，新湖期货做的很好，做农民保险的，支持农业、支持实体。但是金融期权是真正把经济的配置效益提高的，提高整个经济的配置效率，希望尽快有。
目前中国金融市场不断地开放，跟国际资本市场不但接轨了，也成为国际资本市场重要的一个部分。甚至于在很多的领域里成为了一个定价的主体。作为业者能做点什么？我认为包括国内有些业者和海外很多机构，他们其实对这个开放是有抵触的，甚至明着暗着阻碍开放的进程，因为中间有一个垄断的牌照的收益。如果中国不开放，你就可以吃跨境的差价，如果股指期货永远只能在上海交易，海外只能做指数孵化，他可以在指数孵化和股指期货之间吃很多的差价，如果真正开放了，这些事情都不存在了。所以从个人、小单位、小利益本位的想法来说，其实有不少人对开放是有抵触甚至是不积极的情况。这个我觉得我们应该有一个高度去想这个事，我相信在座各位都有这个高度，都有这个认识，都会成为推动中国衍生品市场开放的一个重要的推手。
衍生品就是为大类资产的配置中间去调节，我们画了一个简单的线，大家都知道efficient portfolio frontier（有效投资组合前沿）；效率最高的这个曲面，衍生品就是帮助你在这个曲面上移动，比如说我买了债买了股很难腾挪，有了衍生品就可以帮助你根据对市场的判断，根据你对大类市场配置的要求，在这个曲面上不受损失的沿着最高效率的曲面去光滑的移动，我们自己也为投资人做这些方案，大的银行和保险，他们在常年做这个事。
我们做了这个事情以后，海外机构的放开意义重大。我们跟外资机构接触中间听到的几个最常见的问题，他们对中国的兴趣是不断在上升的，MSCI是某种意义上强制的，有了净的MSCI，我一直说MSCI是金融的WTO，金融的WTO开放了以后，海外机构必然要跟中国市场打交道，它对标基准回报的考核就脱钩了，所以它必然要去配中国，那么怎么去配中国，怎么置这些资产，他们希望找到更多的配置的工具，流动性好、效率高、成本低的配置工具。股票上来说他们目前使用的很多还是深港通、沪港通。如果我们真正落实现有的三个股指期货，从上海像原油期货一样向海外机构开放，他们可以把美元放下来做保证金，交易的盈亏能很快的结算，这个对他们推动投资中国是一个非常大的贡献。根据中金所以前的统计，QFII在2016、2017、2018年是股指期货最大的多头，股指期货的基差是最大了，多头套保是很大的一个工具。
针对他们的配置诉求，MSCI的股指期货能不能推出来，还有中国的商品市场是全世界大宗商品市场的重要部分，很多商品WOFE是中国定价，海外机构如果有配置大宗商品的时候，能不能实现配置，取决于他们能不能进入中国市场，参与商品期货的交易，参与商品期货ETF的使用，这是他们非常关心的事，还有跟大家非常有关的事情，外资现在很多WOFE这些，都不是真正的配置中国。WOFE是在中国开个管理机构，挣中国人钱的，本身并不投资中国，只是帮你管钱。如果想投资中国的话，怎么让他们投资的渠道更加畅通，进来的容易，出去的也方便，这是一个非常大的考虑，这些都是我们碰到的问题，不断在听到询问，对中国热情的背后是对通道、对机制的焦虑。
当然衍生品的国际化前面已经说了好几个，多头套保、空头套保，各式各样的复合策略。主要的目的是帮助他们在最有效的投资曲面上不断的移动，实现他们配置的要求。我们也有些展望，就是希望他们解决这个事情。股指期货是一个，个股期权是一个，当然个股期权期望太高了，指数期权先出吧，这对他们的诉求。因为中国股票在全世界各地都有挂牌的，这个期权风险配置非常重要。大宗商品对他们配置的要求，包括久期的要求，我们现在很多是近月，他们说能不能做到一年、两年、五年，对他们来说也有非常重大的诉求。商品ETF是全世界各个配置机构的诉求。
还有一个很重要的利率互换，解决他们债券的诉求。外资其实已经成为了中国市场、债券市场非常重要的组成部分，现在两万多亿的债券，不断的把外币换成人民币，正儿八经的买了中国的利率债，对我们降低融资成本作出了巨大的贡献。但是怎么去管理，怎么去配置，这是他们的诉求。我把这些问题留在这边，具体就不展开了，其实我也没能力展开，水平不够、权威不够，把问题留给大家。
我就说到这里。
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