聊聊资本复利贴现率以及永续增长率

(2021-01-31 15:02:02)

转载▼

标签：

股票

分类： 投资之道

无论是过去还是未来，常态下一个社会商业资本整体的净资产长期回报率10%左右，这是可以确定的。但是，这并非是直直的线性状态，一定是曲度的波浪线。

股票市场也不例外。就股市的长期复利而言，原始大股东和二级市场的投资者的复利回报，差距仅仅1个百分点。即原始股东的长期复利是10%，二级市场的投资者复利只有9%，因为二级市场的股价均价大致为1.5倍市净率。50%的成本差距降低了1个百分点的复利。当然，实际的情形会因为企业的发行价和生命周期会有所不同，但理论上不会改变，就相差1个百分点。

我可以负责的讲，早就明白我这一句话的投资者，一定是成绩出众的投资者。

问问你自己是否明白？

以成分指数为例，指数的复合上涨大致为6%左右，分红的股息率约为3%，或略低于3%。成熟发达资本市场由于经济增速普遍低于6%，其股息率会略高于发展中国家的股息率。上证指数由于采取全部上市公司作为样本，加上退市机制的温和，未来指数的复合上涨大概率会低于6%，实际复合收益率也略会低于9%。未来若跟上健全的退市机制，则会恢复到和成分指数相似的结果。当然，严格意义讲，如果紧盯指数，那么，成分指数是唯一的选择。常见的沪深300即是。

前面讲了二级市场的投资者长期复利为9%，这就是市场的整体贴现率水平，但落实到具体个股则大不相同，有的表现为20%，茅台过去20年大致是30%以上。优秀上市公司则明显高于15%的贴现率水平，可见，那些落后的，被平均数以后仅仅录得2%、3%，甚至负贴现率。这就是股票市场的残酷。

记住一点，有能力寻找到10%贴现率的个股，你的成绩必然是超过市场平均水平。换句话说，10%的贴现率可以看成贴现率的上限。一个个股在事前明显高于10%贴现率的，大多是因为低估的原因（但是低估只有一次性的修复价值，不是长期），事后证明是高于10%贴现率的，大多是过程后的产物，不是事先，因为恐怕连董事长也难以回答。

特别高的贴现率（比如15%以上，甚至20%）来自两种可能，一是估值上移，二是企业的复合增长率实际状况高于市场当初给与的贴现率水平。前者是以事先已经呈现的高概率为主要特征，而后者是事后的，带有不确定。一般来说，单纯的依靠长期持股很难获取20%的复合收益率，想要获取20%的复利，常常需要阶段性的更换标的。不要简单的拿历史说话，即便是A股最牛的茅台，过去20年30%以上的复利，但在时间的长河里，一家进入成熟期的企业几乎不可能具备50年的20%复利能力，茅台也不例外。不管你信不信，未来20年，茅台不可能具备20%的复合增长，甚至在我用最乐观的视角看，其未来20年不可能达到15%的复合增长。

关于永续增长率上限的假设，本质上很难断定，至少我没有能力做预判，这个世界上未来有没有一家企业能够保持6%的永续增长，我绞尽脑汁，也找不到答案，我相信也没有答案。自从纸币的发明，我们真的很难断定数学意义上的永续增长率上限会是多少。但是，这并不妨碍我们对一家企业进行永续的估值，并且可以确保估值的合理性。

真正深度研究永续估值模型的投资者不多。当你真的投入精力后，你会明白我们根本不需要做数学意义上这样苛刻的假设。很多人就永续模型估值时，说，一个百分点的变化会严重影响估值的的高低，是的，没有说错。

但是，没有说错并不代表不能有答案。

还是问问自己的数学功底几何？

在马喆朋友圈的喜马拉雅上，我有一期关于现金流的讲话录音，有兴趣的可以去听听。