近期港股连续上涨，流动性危机有过去的迹象，甚至连外资也开始唱多，貌似有一改过去几年颓势的感觉。
笔者没有能力判断港股是否走出熊市，但比较肯定现在在底部区间，抱着捡烟蒂股的思路开始研究。于是，中教控股再次映入眼帘（去年买过一阵亏损出场）。
中教控股的面板数据非常优异，年化将近60亿的收入，有将近20亿的利润（EBIT口径），匹配不到120亿的市值，0.64被pb。4月26日最新交出的成绩单，半年收入32.8亿，同比增长18.3%，息税前利润同比增长16.7%和收入增速基本持平，调整后的归母净利润也有10.9亿，增速稳健。
公司管理层这几年来一直给出的收入指引是增速15%，利润增速10%（近几年资本开支，大约8-9%），且持续都兑现增速指引。这个增速匹配27%的有息负债率、30%多的净利率和仅仅7.5倍的PE，数据上来看毫无疑问是非常便宜的。尤其是考虑到公司每年接近40%的分红比例，在前一段市场环境偏爱高股息的背景下，本不应该跌这么多。
当然，背后自然是有原因的，除了港股自身的因素还来自以下几个方面：
1、学校转盈利性迟迟没有进展。
江西的学校就差最后一步，但确实等了好久了。其他几所学校类似的情况，进度所处阶段还慢一些。管理层在几次电话会议上也说了，有可能就在明天通过，但也有可能等上许久。市场不喜欢不确定性，一拖再拖，市场就开始担心这事会不会黄掉。
当然，有必要说一下，为什么市场这么担忧这个事。理论上，没有转盈利性质，那学校就是公益组织，法理上的利润并非股东所有。公司现在是通过关联公司服务费的形式发放分红。虽然目前行业内公司都这么操作的，久了大家就会有疑虑，有了疑虑这就意味着中教控股不能用DCF或DDM的模型来进行现金流或红利折现估值，导致公司的估值体系崩塌大跌。
反过来说，一旦转盈利打消市场顾虑，哪怕10%的增速也不应该只对应不到8倍PE，估值体系恢复拔估值带来的股价上升幅度会超出想象。
问题就在于转盈利这事会不会黄呢？
大概率不会。认真读过《民促法》、甚至《双减政策》的变更，不难发现教育这块的政策方向其实一直没有变过，只是政策力度发力时大时小。落实到中教所在的领域，其实政策禁止的一直只是未成年人教育培训机构不能转盈利，成人教育从来没有禁止过。只不过各省市在政策落地上快慢有地方自己的考量。对于投资来说，节奏上不好把握，只能耐心等待。
2、资本开支
未来几年公司的资本开支是比较大的。未来24-26财年，公司原计划开支50亿对应5.2万新生，现因为一些地方ZF高等教育资源稀缺，愿意给予公司一些学额上的优惠政策，公司打算将资本开支提升至80亿。
当前公司整体的产能利用率约为77%（即实际入学学生数量/宿舍可容纳学生）。考虑到有些学校的学生正在集体搬到新校区的过程，这个利用率其实是很高的，部分学校新招学生完全填满新建宿舍。
80亿的资本开支并不是用来购置土地（之前都买好了），主要是楼宇建设和设备采购，包括教学行政楼、实验室、宿舍等配套。以公司现在的EBITA体量（每年130亿）和40亿的在手现金，其实80的支出并不激进。3年后，资本开支减少，分红比例还有进一步提升的空间。
3、所得税和未来毛利率变化。
毛利率的问题其实在公司未来收入和利润指引上已经有所体现了。如前所述，当前公司缴税实际上是通过境内关联服务公司缴纳的。服务公司所得税有优惠是15%，再叠加政府补贴和有效税率返还，公司整体有效所得税不超过10%。这方面的量上升（指缴纳绝对值）其实是好事，这就进一步展开说明了。
4、负债率。
公司整体负债率是健康的，有息负债率仅24.7%。公司的负债主体是学校，银行是喜欢给学校借钱的。公司也提到负债比例不会进一步上升，会随着收入体量增长增加一些比例的负债。整体人民币负债成本在5%一下，合理。美元债确实有点坑，在7-9个点，但从量上看不至于说不过去。
补充一点：去年郑州学校有减值，今年招生情况非常不错，未来不会有减值了，当然根据会计准则也不会回冲。
5、近期亮点：国际教育
今年公司在国际教育上取得了非常好的成绩：超过120名学生被QS前一百的高效入取，获得硕士学位；超过60名学生被QS排名前20的学生入取。最厉害的学生被哈佛大学录取，民办教育非常罕见的案例。
不要小看这一点，国际教育项目学生除了日常学费之外，还要支付1.5到2万的额外学费用于未来出国留学的相关学习。对比同行，国际教育项目的渗透率可以做到50%，对于中教来说，哪怕渗透率做到20-30%也对应着接近20亿的学费收入增加。而国际教育这块业务的毛利率是公司所有板块中最高的。长期值得期待。
总而言之，如果转盈利有进展，公司估值体系会重构，那将是非常好的投资机会。但转盈利这事不好预计，不过即便不考虑这事，当前按照的估值也是很便宜的，值得埋伏。