巴菲特在1989年左右买入一些可转债，其中有一个公司是造纸行业，巴菲特是这么评价的：造纸虽然难做，但是，还是有微薄的利润，但是航空业是普遍亏损，而且产能还不退出。
所以，准备了解一下造纸行业，行业数据主要来自中国造纸协会，协会每年会发布造纸行业的情况，我梳理了报告的数据，造纸协会的网站为：网页链接{中国造纸协会-协会概况，行业动态，行业报告，政策法规，会议展览，分支机构 (chinappi.org)}
1、全行业收入和利润
可以看到2023年是最近4年里面相对比较惨的，行业的产量的年化增长为4%这样，而利润增长为负值，从21年的885亿利润下降到23年的508亿。
为什么产量没有下跌（即需求下跌不大），而利润要下跌那么多，以我目前知道的，主要是头部企业还是通过扩大产能抢市场，所以，产能的增长大于需求的增长。
另外，原材料方面，从纸浆的期货看：
23年不算是价格高的年份，纸浆价格是从20年开始上涨的。这个和进口废纸禁令有些关系。
所以，猜测大概率还是因为头部厂商产能扩张带来的竞争加剧。
2、纸和纸张行业
产业链里面包括纸浆、纸和纸张，纸制品。其中纸和纸张是产业链里面最重要的，所以重点关注一下。
从数据看，消费量从2017到2020年增长很少，但是2021年增长加速，暂时考虑为疫情加速线上购物。
从上述生产和消费量的图表看，貌似2014-2020年的消费量都变化不大，所以，单纯用线上购物比例应该不能够解释，因为2014年以来的线上购物应该是增长的。
下图为行业利润，可以看到，2023年还是比较惨的，是能够看到的行业利润最低的年份。
上图为行业毛利率，利润走势和行业毛利率的走势基本相同。最近2年的毛利率水平是最近10年的低点。
从企业数量看，从2017年以来有所下降，但是从2020年以来，反而有所增加。从2020年的2400多家，增加到2023年的2500家，增加了100家。虽然增加的数量不多，但是推翻了行业正在淘汰中小企业的逻辑。
从行业前五看，CR5的生产量是一直在提升的。行业集中度提升，但是行业企业数量增加，怎么不知道逻辑是怎么推演的。
至于各个细分种类的发展趋势，基本是跟着需求走，比如新闻纸就一直在下降。
包装用纸一直在上升。
3、具体公司
主要看CR5公司的情况，3家A股，2家港股。
3.1 晨鸣纸业
前5的企业里面，晨鸣是唯一没有增加产量的，而且还有所下降，先看看这个公司。
22、23年也是很惨啊，23年亏损16亿。
观察经营数据，产量和销量确实都是下降的。销量从20年561万吨，下降到23年的474万吨。
产能也没有扩张。属于比较理性的，当然，也可能是公司本身的资产负债率已经很高了，所以，没有能力再扩张产能了。
公司年报说，2023年的问题是，下游需求不佳，价格下跌，特别是白纸价格，上游成本上升。公司是浆-纸一体化企业，所以成本上涨主要是：木材、能源、化工等原料。
价格低的另外一个原因是近期新建产能集中释放。
公司采取的措施是淘汰一些老产能，新产能成本要低一些。
唯一比较好的指标，现金流量还不错，有40多亿：
其中折旧是22亿，财务费用虽然不算经营流出，但是也是真金白银的流出啊。
造纸行业的资产负载率普遍较高。公司的借款主要集中在短期借款，有300多亿，可以理解为经营需要，大客户都有个结算周期，短期借款用于日常周转。说明行业还是比较卷。但是2023年总共也才收入266亿元，为什么需要334元的短期借款呢？都超过1年的总收入了。
而且，这个借款是真金白银付出利息的。
3.2 山鹰国际
先看他的核心数据：
公司2021年产能600万吨，2023年低为812万，同时22、23年行业不好，导致公司也遇到一些困难，资产负债类比较高，但是如果转债可以转股的话，经营上应该可以继续支持下去。只是转债占比较高，可能会稀释股权较多导致股价下跌，但是对于股东来讲，活下去可能比稀释股权更重要，所以，大概率是下修转股。
公司周五转债跌停，周五晚上大股东宣布买入可转债，公司宣布回购，力度可以，但是不知道公司还可以支持多久，希望北欧的资产能够早点卖出套现。
根据公司年报，21年，行业遇到的问题是废纸进口停止，所以原料价格上涨。
23年，进口关税降低为0，所以，箱板纸和瓦楞纸进口量增加将近50%，所以竞争加剧，24年因为成本价格有所下降，所以稍微好点，毛利率有所恢复。
看了两个公司后，先对行业自己做一个画像，然后有了自己的画像，再用其他公司的经营数据来印证。
纸张行业也分具体产品，需求趋势不同，新闻纸肯定是衰退，但是包装、生活用纸，应该是不会衰退的很厉害，和GDP相关，因为只要销售商品，基本上就是需要包装，而生活用纸，则是人均使用习惯有关。
包装用纸，我原来想着是和电商有关，现在想想可能不对，因为，不管是电商卖，还是非电商卖，大多数商品都是要包装的，所以，应该是和社会零售总额相关。
像生活用纸相比，包装用纸的品牌效应较低，主要客户是B端。但是对于大企业，应该还是会选择大公司，比如美的这种公司，肯定不会要一个质量比较差的包装用纸。缺点是，大企业的付款周期低，所以，纸类公司需要借入大量短期资金用于周转，所以，行业的负债率普遍较高。
在供给端，从市场角度，目前应该是不会新建产能。如果市场回暖的话，要增加产能也是头部企业有机会。
非头部企业，也有市场空间，因为各个企业需要的质量不同，有些更看重价格，所以小企业应该也存在一些机会，除非环保管理越来越严格。
下面继续个股。
3.3 理文造纸
理文的资产负债率在行业里面算比较低。所以，虽然遇到行业低点，但是不至于出现亏损。
利润从过去的30亿的水平，下降到10亿，下降的比较多。但是还是正利润，没有亏损。但是现金流不好。看公司的财务费用，貌似也不高，但是咨询看财报的财务费用，发现有利息做了资本化：
而且，资本化的金额还不少，利息8.27亿，其中资本化为5.5亿，这个显然是利用财务规则了，没听说生产企业的厂房的利息还要资本化。
这几年长期借款也是增加不少的。公司基地大概就增加了1个广西的，而且是纸浆的基地，目前120万吨（新增90万吨），不过其他基地的产能还是在增加的。
3.4 太阳纸业
太阳纸业最意外的还是22、23年的毛利率相当于其他公司来讲下降幅度很小。研报里面也没有说具体原因，只是说成本控制手段。
我的直觉是和产品种类有关，公司的文化纸收入占比相对较高。比如：
从数据看，太阳纸业也是在扩产能，浆、纸综合产能从20年的1000万吨增加到2023年的1200万端，销量的年化增长也有14%-20%，基本匹配利润增速。
而且，同样是扩产能，公司的负债率却越来越少，降低到48%：
主要原因应该是投资下去的产能产生了收益，形成正循环。
那么是不是太阳纸业的管理层就好于山鹰的，从长期财务数据看，应该算是的。不过，产能落在哪个地方，是否能够预期产生效应，多少也有运气成分的。
最近几天，山鹰为了应对面退，发了很多公告，如果卖资产都顺利的话，应该能回笼30-35亿的资金，按理说还债是没问题的，但是面临面退的时候，投资者一旦恐慌，公司应该也没好的办法，而且公司本身是刚杠杆企业，退市可能会带来一些连锁反应。不然，公司完全可以在经营正常后，在重新申请上市。
如果真的要面退，股价和转债还是要大跌一下的。
5.5 玖龙纸业
玖龙是行业老大，最后看大哥的数据。
玖龙的财报是以6.30日为限，所以上面表格的2023年是指2022-7月到2023-06月，这期间，公司的毛利率为2.7%，亏损23亿。
公司描述的问题和其他差不多，行业疲软、进口零关税增加竞争，原料和能源成本增加。到2023年下半年稍微好一点。2021年以来销量并没有增加。
行业这么困难，而行业前四都选择增加产能。这是为什么呢？当然，行业差是22年下半年开始的，所以，还没反应过来。21年的好光景让每个企业都自我感觉不错。
最近有两个相关的新闻：
1、玖龙最近最大的新闻是要借款4亿美元，类似优先股，到2026年，每年派息14%，到期后，要么赎回，要么增加利息，公式为 美国国债+9%+5%，如果不换就加5%的利息，那么这个发型意图就很明显，度过当前的特定时期，后续行业转好，就换掉赎回优先股。不过，大股东张茵认购了大部分。
2、另外一个消息是带头涨价。
这个消息，应该会在24H1的各个公司的财报里面得到验证，怎么也得增加毛利率吧。
但是之前又看到降价的消息。
4 行业总结
个股看完，根据前面这些个案公司的情况，对前面的行业理解再做一个确认和梳理：
1、需求端，总是是跟着GDP的，但是增长是缓慢的，个别种类的纸张需求会降低。
2、在供给端，0关税增加供给，再加上头部企业扩产，目前在产能消化中。
至少最近几年的数据看，中小企业出清速度不快。
5 行业未来的可能发展趋势
这一轮寒潮下来，很多企业老板应该都怕了，产能肯定是不会扩了。如果这个时候需求能够跟上，行业的这一轮危机就过去了。
但是，也要做好另外一面的准备，如果需求还是这样，那么可能要死掉一些企业，死掉一些企业后，供给下降，其他公司就好活了，那么谁会先死呢？小企业没有信息不好判断，就看CR5，只要倒下一个，行业应该可以立马改善，只分析这个5个的谁的概率。
玖龙的资产负债率看着不是最高的，但是他居然这么高利率发行优先股，当然，可能性之一是大股东知道公司不会有问题，趁机多拿点利息，但是，我觉得概率不高，应该还是未雨绸缪，担心资金链会断（年报里面也是说防止资金链断是主要工作），但是国内利率是3%这样，只要国内还借的到，为啥借这么高，总的来说有疑问。目前PB=0.32
2、太阳还是比较安全的，利润和现金流都OK，资产负债率也低、市场也是聪明的，给了1.4倍的PB。
3、理文，做了利息资本化，实际情况和其他差不多。目前PB=0.38
4、飞鹰，去掉两个可转债的话，资产负债率还好。但是1.4元的股价，很容易到1元，容易退市，退市可能会引发银行抽贷，如果面值退市规则能够优化，则公司应该问题不大。（可以观察先烈广汇）。PB=0.5
5、晨鸣，前几年的资产负债率已经很高，所以产能没扩。但是日子也不好过。目前PE0.62.
结论是，太阳纸业这个公司值得仔细看。但是，其自由现金流也不好。所以，实际估值也不低。不过，要是行业的供给端出现一些骚乱的话，公司肯定能得益。如果买入的契机是供给端出现问题，那应该买入低PB的，而不是买入高PB的。因为同样的资产可以产生更多的效益，市场短期一定会反应的。
具体怎么走，不好判断，当前还是只宜观察。