$牧原股份(SZ002714)$ $正邦科技(SZ002157)$ $中粮家佳康(01610)$ @今日话题
一、行业特征
需求方面，每年7亿头左右的出栏量，比较稳定。
从生猪屠宰这一端，产品差异化不明显。价格根据产量有波动，猪的价格呈现周期性，过去是4个年一个周期，随着规模化养殖的扩大，周期性可能拉大到7-8年。
周期底部和周期顶部，头均盈利相差非常多。
规模化养殖未来的看点主要是市场集中度的提升，相比散户养殖的成本比较：
规模养殖的物质成本稍微要高一些，但是人工成本相对低。如果农村的人口闲着也是闲着的状态，那么散养还是会多，但是年轻人养猪的应该没几个了，所以，这个趋势肯定是下降的。然后，中等规模的养殖场，有些投资人应该被这次猪瘟吓到了。个人散养还亏得起，但是中等规模养殖，遇到猪瘟，那是要亏大钱的，所以，头部集中趋势应该是不需要质疑了。
如上图，过去几年头部养殖公司的成长性，可以看到趋势非常明显，出栏量增长迅速。
那么接下来就是养殖企业之间的成本对比了：
以及和散养的对比：
根据出栏量、成本、价格多个周期的平均利润，从理论上可以算出各个公司的估值是多少。其中的变数是：实际出栏量、成本（这个规模养殖的变数想对少），价格（依据过去推导，但是根据需求有变数），即便是有变数，其实计算还是容易了。
至于规模企业之间的竞争，目前因为CR10集中度很低，还没有到那个时候。
二、主要公司估值对比
1、牧原股份
牧原股份， 2020年的实际销售情况如下：
商品猪销售1152万，比预计的1582万少430万，仔猪销售594万，比预期400万多了194万，种猪64万，比预期多63万。看来今年猪瘟的影响还是不少，不过，复产的计划还是蛮明显的，种猪销售猛增。
那么接下来，牧原的出栏量会是多少呢？上述券商的研报里面提到牧原在2022年计划出栏2500万，这个显然是比较陈旧的消息了，那么究竟会有多少呢：根据公司调研纪要，里面是这么回答的：
公司具备8000万的产能，当然不可能2021年就8000万的出栏了。
按照公司12月的销售数据披露的信息：“截至2020年12月底，公司能繁母猪存栏为262.4万头，后备母猪存栏为131.9 万头。”相加393万头，公司的PSY大约为24，那么能够出栏的最大数据为9432万，是具备这个仔猪基础的，另外一个披露的数据：12月销售264万头，按这个数据乘12，2021年的出栏量为3168万，应该不会低于这个数字。公司2020年增发49亿，增加的产能为465万头，相比8000万占比不大，有券商研报提到牧原在2021年的出栏量为4500万投，所以，我们暂时按这个估算。
牧原股份在2015-2018年的4年一个周期里面，每头猪的平均利润为422元，按2021年4500万头出栏，周期内平均利润为190亿/年，当前市值3574亿，一个周期内的平均PE=18.8倍。
2022年平均18.4倍PE是一个静态估计，如果2022年以后，牧原的出栏还能继续高增长，那么这个估值就不算高。
按照远期8000万头的能力估算，那么当前的市值对应10.37倍PE。8000头实现之后，公司还能增长多少就无法测算了，假设未来能够保持8000万头，行业永续，那么给与20倍的PE是比较合理的，所以，还有1倍的空间，如果2021年完成4500万头，那么2023年完成8000万头问题不大。
2、正邦股份
正邦股份关于2021年的出栏有明确的指引：
正邦股份2021年计划出栏2500万头。不过，在2020年的半年报里面提到实现生猪出栏量272.54万头，但是全年1000万的计划不变。最新的公告，公司完成955万头，在计划之内，但是12月出栏均重下降了，说明公司为了完成出栏数据，提前出栏了，对资本市场还是比较看重的。
2016年头均利润为405元，是牧原的1/2，那我们暂时按这个计算。牧原每头猪的平均利润为422元，正邦算1/2，为211元，那么2021年2500万头盈利为52.75亿。针对484亿的市值，PE=9.17亿，这还不包括正邦的饲料业务。
3、中粮家佳康
中粮到2021年的目标是350万头，暂按211元的平均利润计算，7.3亿的利润。当前总市值116亿港币，相当于人民币93亿，市盈率PE=12.8倍。
中粮虽然今年的单头盈利和牧原差不多，但是过完还是和有很大差距的，所以，我们还是按照牧原1/2的头均利润估算。
那么关键是这个预期的出栏量是否能够达成：
按25万头能繁母猪计算，按PSY=20计算，最大可出栏500万，所以，这个目标应该是可以完成的。
三、结论
从估值看，牧原按照4500万头出栏的话，当前估值属于正常估值。
从另外一个角度看，按头均市值来看，2021年的头均市值正邦最低，只有1936元/头，而且还不包括正邦的饲料业务。
当然，低估也有低估的理由，首先就是2500头是否能够完成？其次就是成本是否能够下降，正邦在2020Q3，自养自繁的成本为20.09元/公斤。而牧原三季度单位成本约14元/kg，相差还是很多的。要是遇到行业低谷，正邦岂不是养多少亏多少吗？
牧原作为全行业养殖成本最低的，规模第二大的企业，确实有竞争优势，因为牧原可以一直扩产能，即便在行业的低谷期，其他企业已经亏损，牧原还可以微利，等到牧原也亏损的时候，其他公司已经亏的不行了。所以，这就是龙头的优势。只是龙头目前的赔率已经不高了，按4500万头计算，按422元的每投利润，当前市值为18PE，不过，公司也提到未来可以保持的利润为150-200元的赢利，那还需要下降1倍多，当然，出栏还是有可能继续提高的。所以，从长远看，赔率依然不高。
而且，从自繁自养的产能依赖土地，当猪肉供用足够的时候，要想获得土地和环评应该就没有那么容易了，现在就是在抢非瘟导致减少的产能。
正邦的赔率当然是高的，但是其出栏能力、养殖成本依然是个变数。不过，正邦的弹性确实是最大的，不如先来研究一下正邦。看看和龙头相比，是否能够相差那么多的估值。从确定性来讲，还是龙头好一些，牧原当前的估值其实也是一个合理估值，后续的变化主要是看稳定的出栏量。