$江山股份(SH600389)$ $振华股份(SH603067)$ $万华化学(SH600309)$
结论
1. 这一轮是全球性化工的盈利底（美国受益于能源自给，中国受益于竞争力提升）。
2. 中国已不再是全球成本曲线的右侧产能。
3. 这一次供给的反抗重点不是国内的产能出清，而是海外的供给出清。
4. 中国化工品持续抢占全球份额的逻辑会继续。
5. 化工品的全产业链配套优势特别重要，难以外迁。
6. 制品端的出海，会带来化工品的出口需求增加。
对于投资的指引
1.重点关注海外产能占比高的化工品，尤其是欧洲退出的概率更大，海外产能退出成为化工品底部反转的催化剂。
2.关注亚非拉需求占比高的化工品，一是亚非拉代表未来的需求方向，二是直接出口欧美容易被反倾销，出口亚非拉的风险更小。
当前化工行业配置胜率提高的逻辑简单来说是由PB和ROE双底判断当前市场极度悲观，并通过供给的反抗寻找底部，再用超量的需求来寻求趋势性的机会。一旦市场认可行业的ROE会回暖，PB会率先修复。
与过去两次周期底部的特征不同，2016年国内通过供给侧改革走出底部，2020年疫情导致海外停产+国内能耗双控走出底部。而本轮化工的底部，我们认为是全球化工行业的大底。中国并非处于全球化工成本曲线最右侧，这意味着卷下去后退出的不是中国，而是海外产能。
ROA对比分析：除了中美，其他地区化工品ROA均触底
从全球化工品的ROA情况来看，2023年MSCI美国化学品指数的ROA为6.57%，中国为5.78%，日本为2.71%，欧洲为2.38%，韩国为0.99%，泰国证交所石化指数ROA为-0.79%。美国表现最好，中国次之，远高于日韩、欧洲和泰国。
分别对比2015、2019、2023年三个底部：
MSCI欧洲化学品指数2015-2019-2023年的ROA分别为5.71%、9.13%、2.38%，23年对比15年和19年显著下滑；MSCI美国化学品指数2015-2019-2023年的ROA分别为7.87%、3.91%、6.57%，23年的ROA低于2015年但高于2019年；MSCI日本化学品指数2015-2019-2023年的ROA分别为4.45%、4.41%、2.71%，23年低于2015年和2019年；MSCI韩国化学品指数的三轮底部ROA分别为1.1%、1.48%、0.99%，23年低于2015年和2019年；泰国证交所石化指数三轮底部ROA分别为2.82%、3.41%和-0.79%，23年低于2015年和2019年；MSCI中国化学品指数三轮底部的ROA为4.51%，5.62%，5.78%，23年高于2015年和2019年；如果看wind基化指数，A股基础化学品指数三轮底部的ROA为0.92%、3.94%，2.77%，低于2019年但高于2015年。
可以看出来，除了中国和美国，其他地区本轮周期底部ROA都低于15年和19年，这充分说明了A股的ROA并不低，反而是海外ROA见底。美国受益于其能源自给的优势，而中国则受益于竞争优势的提升。
PB对比分析
从PB来看，东京证交所化工指数2015年为1.54，2019年为1.69，2023年微降至1.47；彭博欧洲500化工指数2015年为2.53，2019年为2.22，2023年降至1.73；彭博美洲化工指数2015年为3.72，2019年为2.65，2023年回升至2.97；而中国A股基础化工指数2015年为4.46，2019年为2.09，2023年继续下行至1.95。当然，PB与市场的流动性有关，只能作为参考。
三、市场份额分析：中国持续抢占全球份额
这一次底部出清的不是我们。过去几年，中国化工品在快速抢占全球市场。目前我国已成为全球最大的化学品消费市场，以大宗品为代表的基础化学品和通用材料的产能及销量快速扩张。据欧洲化工委员会，我国化工品全球市场份额已从2010年的25.8%提升至2022年的44.0%；同时欧洲市场份额降至18%，美国降至11%，欧美传统化工大国市场份额正逐步缩减。据巴斯夫预测，预计2030年左右中国将占全球化学品销售额约一半的份额，事实上我们认为这一预期有望提前实现。从出口端来看，我国化工品出口份额已从2010年的4.7%提升至2022年的9.3%，目前是全球第二大化工品出口国，仅次于德国。预计“十四五”期间，我国有望成为全球最大的化工品出口国，全球份额有望进一步提升。虽然很多行业在出海，但我们认为化工品出海建厂难度较大。也许后续会因制品端出海，使化工品内销需求转为出口需求，但对于化工行业中国的全产业链优势是关键。
全产业链结构下，我国化工行业经营优势逐步显现。我国拥有联合国产业分类中所列的全部工业门类，基础设施完善，全球500多种主要工业产品中有220多种产量居全球第一。完整的工业体系，叠加产业链上下游的关联配套能力及产业集聚效应，确保了我国化工行业的巨大经营韧性，甚至在外界不可控因素冲击下仍能有效维护产业供应链的稳定。自2020年三季度以来，我国化工行业产能利用率维持在较高水平，其中化学纤维、化学原料及化学制品行业展现出更强的经营韧性。
自2020年起，在疫情冲击、需求走弱、高油价的冲击下，我国是2020-2023年间化工品产量唯一保持正增速的国家及地区，2023年产量增速进一步提升至7.5%，较2022年增加0.9个百分点，而北美、欧洲及亚洲其他地区均已转负。
此前市场预期欧洲离开廉价能源和地缘安全后会工业退坡，从2022-2023年的产量看确实持续下滑；日韩在2022-2023年的化工品产量也下滑，反映出市场份额的丢失。美国在2022年俄乌冲突时有所受益，产量增长不到2%，但在23年也开始下行。这反映出中国化工行业正在抢占全球市场份额。