$江山股份(SH600389)$ $新安股份(SH600596)$ $扬农化工(SH600486)$江山股份翻前过牌 解铃还须系铃人宏观 中观 微观这次做化工 和叙事套利 信息进入没关系了 不是叙事的逻辑宏观：所以宏观没什么大的逻辑 宏观的小逻辑是涨价。今年以来越来越多的产品涨价了 这算一种宏观逻辑外推吗？另外的宏观对比：是否可以对标有色呢 哪怕是打折的有色呢。实际上这几年的有色行情 更多是供给推动的 需求变化很有限 有色品种的供给 其实都是伪命题 价格好 怎么都能扩产 改建哪怕都可以 在短时间几个月有的品种都可以化工的最大约束就是产能多 如果化工像有色一样 开始走限产保价的路线 有色一样的全球联动 那么宏观逻辑就会重复 当然化工本身和有色就有本质区别 产业环节不一样 偏向中游 所以宏观不是叙事中观：其实上面说的就是中观 中观化工的周期是怎样的呢 直接复制数据首先看下化工当前配置的胜率，2023年化工整体PB是1.82x，行业ROE为6.73%，这种PB和ROE双底的情况此前只有2019年出现过，而2019年化工ROE相较于2018年虽有所下降，但PB是抬升的，因此2019年并非PB和ROE的双底，体现了一定的反身性。对于化工这种周期性行业，应该用动态的思维考虑，业绩底部抬估值，业绩顶部杀估值，但2023年化工并没有体现这样的反身性。市场采取静态的估值，说明对ROE的回暖缺乏信心。2024Q1化工板块年化ROE好于2023年，季度ROE环比23Q4有明显好转，已经隐约出现ROE的拐点，但PB却进一步下行到1.73x，这只能说明市场的定价出现了偏差。从供需角度，我们判断市场预期过于悲观，理论上在周期反转之时，PB会领先ROE，一旦市场认识到化工整体ROE开始回暖，则PB修复速度会比ROE更快，这就是化工当前配置胜率的问题。供给的反抗：我们追踪的化工品价差数据已经比2016年周期底部更低，只好于2020年疫情发生时的价差，和2022Q4及2023Q3情况类似。回顾2022Q4和2023Q3化工惨烈的行情，这么差的盈利情况下必然会出现供给的反抗，比如2023Q3出现醋酸的集中检修，双氧水的爆炸事故，辛醇的检修和草甘膦的厂家联手挺价等，这是典型盈利底部行业自救的情形。但2023Q3是一次失败的供给的反抗，虽然短期供给的扰动使价格有上行的突破口，但若需求无法支撑，则最终价格依然会回落，所以2023Q4涨价品种的价格均已回落。再来看下2024Q2的状况，从供给反抗的角度，现在比2023Q3更加严重，主要体现在不仅是国内公司联手挺价，还出现很多海外供给的退出。我们统计过类似事件，海外供给扰动典型情况是TMA海外装置因盈利性较差而永久出清、北美两套MDI装置检修；国内产能出清包括浙江医药类胡萝卜素车间事故、英威达己二腈检修、萧山化纤工厂停产检修等事件。若将该类事件作为一个主题去看，则该主题的强弱由低到高是国内联手挺价、国内产能出清和海外产能出清。当然判断胜率还要结合产品的国内集中度，国内集中度越高，这类事件的胜率和赔率都会更加可观。海外库存周期：无论从基本面还是交易角度看，供给的反抗是提供了阻力最小的方向，但如果我们不局限于主题的炒作，而希望看到未来整体化工的ROE回升，那么还要得到需求端的确认。过往我们对需求的判断往往采用中国地产和美国库存周期的二元论，这种二元论给我们带来过去8年非常规整的库存周期。如2016年被动去库，2017年主动补库，2018年被动补库，2019年主动去库，2020年被动去库，2021年主动补库，2022年被动补库，2023年主动去库。在规整的库存周期波动过程中，化工的配置是比较有规律性的，复苏时配白马，过热时配弹性，衰退时配刚需，萧条时配白马和下游制品。但如果只看地产和美国库存周期，当下地产预期并不乐观，美国又或要与中国脱钩，因此很多人做出较为悲观的解读，这一定程度是化工乃至中国制造业PB偏低的原因。假设不对国内边际进行预测，先来看美国的情况。美国各行业去库和补库的进度不同，当前美国比较多的行业是还在补库的。例如美国轮胎自2023年年中开启主动补库，去年轮胎板块盈利很好一定程度上受益于美国2023年中开启补库带来的困境反转。除轮胎之外，食品及饲料添加剂自2023Q4已出现出口端的回暖，这一趋势在2024Q1得以延续；维生素和甜味剂多个品种在2024Q1出现出口量同环比的增长；农药经历了2022下半年及2023全年的去库后，在2024Q1销售量开始回暖，说明海外有去库完毕开始补库的趋势；美国纺织服装的补库有望在2024年启动。给我们的启示是如果一个行业盈利处在底部，或供给出现扰动，而需求端得到海外补库周期的加持，则至少未来2-3个季度该行业的盈利或可有所改善，这就不仅仅是在博弈短期供给扰动的主题，有了需求的加持后，供给的扰动带来价格反弹的持续性也会更好。亚非拉需求边际：补库和去库的影响通常是2-3个季度的边际上行，如果考虑2-3年的趋势，则需要把目光投向亚非拉。很多人会将这轮周期和2013年做对比，2013年同样供给过剩，且中美需求不共振，所以2013年后两年内化工行业表现低迷，这是大家对于化工行业乃至中国制造业的担忧。但我认为相较于2013年，目前最大的变化是亚非拉的需求成为一个不可忽视的变量。2014年，中国出口总额里，欧洲、美国、日本、韩国合计占比45.5%，东盟、拉美、非洲、印度、俄罗斯合计占比27.8%，表现出较大的差距，因此当时需求端只需关注中国地产和美国库存周期。但2023年出口情况发生了变化，中国出口总额里，欧盟、美国、日本、韩国合计占比38.4%，东盟、拉美、非洲、印度、俄罗斯合计占比34.6%，意味着亚非拉和欧美日韩的份额几乎可比，因此亚非拉是目前不得不考虑的新变量，这会扭转我们对于很多产品的需求预期。《奥斯曼帝国的复仇》里提到，相比发达国家，单位GDP对亚非拉国家实物需求的拉动更加显著。因为对于亚非拉国家，当人均收入水平超过1000美金时，大多数人们会从没有电视机转向购买电视机，对于手机这一收入水平大约在2500美元，对于汽车在10000美元；而对于欧美国家的人来说，在年收入水平超过4万美金时，单位GDP增长带来的边际需求更多体现在保险、金融等服务业的需求，这意味着向亚非拉国家出口的金额或许略低于欧美日韩，但对实物或化工品的拉动可能更高。中观的产业 供给 roe pb 政策 这些扰动要开始了微观：化工品的价格在低位 因为做的就是价格 所以价格越低 本身就代表了进攻性 和防御性 解铃还须系铃人微观又包括股价的微观：很多化工股 跌了多年底部周线放堆量 如果你相信市场 市场告诉你了 有事情在发生如果你不信市场 那就买便宜价格所以你无论信与不信 化工股都告诉你好的信号出现了顶层逻辑还是一样的：慢打 拿3-6个月 在草甘膦相对低位 股价相对低位 pb roe相对低位 等待宏产业的多个因子 等待中观的多个因子 形成量变到质变 最终讲起来化工宏观的故事 就像有色