新时代证券：判断难有大的行情，黄金股更多是博弈性机会

最近一个季度，在全球各类资产快速调整的过程中，黄金相关资产一枝独秀，避险属性尽显。但从过去几十年历史数据来看，黄金价格大部分时候和其他商品同步，很少出现长时间背离。我们认为，在主流大宗商品进入下跌趋势的背景下，黄金难有大幅上涨，甚至不排除在商品熊市的后期补跌。黄金股更多是博弈性机会，而且已经到了博弈的后期。

人们在分析黄金价格时往往更加倾向于从黄金金融属性的角度出发，而忽视了黄金的商品属性在长周期下对黄金价格的指引。从更长的时间维度来看，黄金几乎所有大的波段都和CRB 商品综合指数走势一致，从2000年至今，只有2011 年3 月-9 月，大宗商品和黄金的走势会出现较大背离。从指标的表征意义来讲，CRB 商品综合指数比主流观点中的美元指数和实际利率对黄金的价格更加具有指示意义。

黄金价格的走势与商品综合指数的走势更加一致，这里的原因却非常复杂。简单来说，所有商品价格均受到来自经济、通胀、利率、避险等因素的影响，虽然不同因素对不同商品价格的影响程度不同，但大的趋势是相同的。个别商品的供需可能在一定时间内影响商品价格偏离商品整体走势，但大的方向是一致的。黄金由于本身的供需情况并不重要，其偏离商品整体走势的时间也更短。黄金价格走势之所以难于判断，就在于黄金和大宗商品整体的趋势一致的，而不是由某些单一供需因素决定。

主流的研究中经常借助美元指数与实际利率来研判黄金价格的走势，不可否认，黄金价格与美元指数和实际利率均呈现负相关关系。我们认为美元指数和实际利率对黄金价格的影响更多的是方向上的指引，且有各自最佳适用的环境。美元指数的走势本身就是极难判定的，且从历史数据来看，美元指数对黄金的价格更多的是方向上的指引，却不足以刻画黄金价格涨跌的幅度。同样的，实际利率与美元指数负相关，实际利率走低需要配合较高的通胀水平，黄金价格才会有较大的趋势性行情。

从国内的GDP 和商品价格走势来看，比较大级别的经济顶部，商品的价格均滞后经济。2018 年国内经济逐渐产生下行压力，商品的价格上半年依然维持强势，下半年已有走弱的迹象。商品滞后于经济下行这一点从股市上依然能得到印证。商品价格大概率向股市走势靠近，商品的价格将进入下行趋势。基于上述我们的分析，黄金和大宗商品整体的趋势更加一致，在商品整体弱势并趋于下行的背景下，黄金的价格难有大的行情。

A 股投资者配置黄金更多的是从博弈的角度，一般而言，A 股黄金股的上涨不仅是由于黄金价格的上涨，更多的依赖于其他外部因素的驱动。对于近期黄金价格的上涨，我们判断难有大的行情，黄金股更多是博弈性机会，而且已经到了博弈的后期。$中金黄金(SH600489)$ $山东黄金(SH600547)$ 

风险提示：通胀超预期回升，宏观经济超预期走强