译者简序
很久以来都想认真研究大师的投资理论，无奈市面上只能见到不完整的收录、粗糙的译本和还算得上认真但是经常因为专业理解力的问题而不知所云的译者。既然决定了要重读原文，顺手译成中文，如果有人用得上也算多一份效用。
小P孩 上海
伯克希尔哈撒韦公司
致伯克希尔哈撒韦公司的股东：
1991年，我们的净资产增长了21亿美元，即39.6%。在过去的 27 年里（即自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从 19 美元增长到 6,437 美元，年复合增长率为 23.7%。
我们的股本规模（目前总额为74亿美元）使得我们肯定无法保持过去的收益率，或者就此而言，无法取得接近于过去的收益率。随着伯克希尔的发展，能够对公司业绩产生重大影响的投资机会范围不断缩小。当我们以 2000 万美元的资本工作时，一个产生 100 万美元利润的想法或业务为我们当年的回报率增加了 5 个百分点。现在我们需要一个 3.7 亿美元的想法（即贡献超过 5.5 亿美元的税前利润）才能实现相同的结果。赚 100 万美元比赚 3.7 亿美元的方法要多得多。
伯克希尔的副董事长查理·芒格（Charlie Munger）和我设定了一个目标，即实现伯克希尔内在价值年均增长15%。如果我们的账面价值增长要跟上15%的速度，我们必须在未来十年内赚取220亿美元。祝我们好运 - 我们需要运气。
1991年，我们的账面价值大幅增长源于一个不容易重演的现象：可口可乐和吉列的市盈率急剧上升。这两只股票占我们去年净资产增长21亿美元中的近16亿美元。三年前，当我们买入可口可乐时，伯克希尔的净资产为34亿美元;现在，仅我们的可口可乐仓位就价值不止于此。
可口可乐和吉列是世界上最好的两家公司，我们预计未来几年他们的收益将大幅增长。随着时间的推移，我们持有的这些股票的价值也应该大致成比例增长。然而，去年这两家公司的估值增长速度远远快于其收益。实际上，我们获得了双击收益，部分原因是出色的盈利增长，更重要的是市场对这些股票的重新评估。我们认为这种重新评估是有道理的。但它不可能每年都重复发生：我们将不得不满足于未来的单击收益。
第二份工作
1989年，当我——一个每天喝五罐樱桃可乐的快乐消费者——宣布我们购买价值10亿美元的可口可乐股票时，我把这一举动描述为一个相当极端的例子，把钱花在嘴巴的地方。去年8月18日，当我当选为所罗门公司临时董事长时，情况就不同了：我把嘴巴放在了钱的地方。
你们都读过导致我被任命的事件。我决定接受这份工作，这传达了一个隐含但重要的信息：伯克希尔的运营经理非常出色，我知道我可以大大减少我在公司花费的时间，但仍然相信它的经济进步不会跳过任何一个节拍。布卢姆金斯家族、弗里德曼家族、迈克·戈德堡家族、赫尔德曼家族、查克·哈金斯家族、斯坦·利普西家族、拉尔夫·谢伊和弗兰克·鲁尼（H.H. Brown 的首席执行官，我们最新收购的首席执行官，我稍后会介绍）都是他们运营的主人，不需要我的帮助。我的工作只是正确对待他们并分配他们产生的资本。这两个功能都没有受到我在所罗门的工作的阻碍。
查理和我在我们运营部门的成功中所扮演的角色可以通过一个关于迈阿密大学前四分卫乔治·米拉和他的教练安迪·古斯塔夫森的故事来说明。在对阵佛罗里达的比赛中，在球门线附近，米拉回撤传球。他发现了一个空位接球手，但发现他的右肩被佛罗里达的一名后卫不可动摇地抓住了。右撇子米拉随后将球换到另一只手，并投出了他一生中唯一的左手传球——达阵。当人群爆发时，古斯塔夫森平静地转向记者并宣布：“刚刚这个情形就是我所说的教导。”
鉴于我们运营部门的管理明星，如果查理或我不时溜走，伯克希尔的业绩不会受到影响。但是，您应该注意我的所罗门中挂的头衔是“临时”。伯克希尔是我的初恋，也是永不褪色的挚爱：去年在哈佛商学院，一个学生问我打算什么时候退休，我回答说：“大约在我死后五到十年。
报告收入来源
下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在本演示文稿中，商誉摊销和其他主要收购价格会计调整不计入其适用的特定业务，而是汇总并单独显示。通过此程序，您可以查看我们业务的收益，就像我们没有购买它们时报告的那样。我在过去的报告中已经解释过，为什么在我们看来，这种列报形式对投资者和经理来说比使用公认会计原则（GAAP）的列报形式更有用，公认会计原则要求在逐个企业的基础上进行购买价格调整。当然，我们在表格中显示的总净收益与我们经审计的财务报表中的GAAP总额相同。
第33-47页提供了有关这些业务的大量附加信息，您还可以在其中找到我们按GAAP报告的部门收益。但是，我们不会像过去那样在这封信中讨论我们的每一项非保险业务。我们的业务数量已经增长，并将继续增长，因此现在轮换报道是有意义的，每年详细讨论一两个。
*不包括Scott Fetzer Financial Group和Mutual Savings & Loan的利息支出。
“透视”收益
我们之前讨论过透视收益，包括：（1）上一节中报告的营业收益，以及;（2）根据公认会计准则会计，主要被投资方的留存营业利润未反映在我们的利润中，减去;（3）如果被投资方的这些留存收益分配给我们，伯克希尔将支付的税款备用金。
我告诉过你，随着时间的推移，如果我们的内在商业价值要以这个速度增长，那么透视收益也必须以每年15%左右的速度增长。事实上，自1965年现任管理层接手以来，我们的透视收益增长率几乎与账面价值记录的23%增长率相同。
然而，去年，我们的透视收益根本没有增长，而是下降了14%。在某种程度上，这种下降是由我在去年的报告中讨论的两股力量促成的，当时我警告说，这将对透视收益产生负面影响。
首先，我告诉过你，我们的媒体收入——无论是直接的还是透视的——“肯定会下降”，事实上确实如此。第二股力量在4月1日开始发挥作用，当时我们的吉列优先股的赎回要求我们将其转换为普通股。1990年，我们优先股的税后收益约为4500万美元，略高于1991年我们优先股三个月的股息加上普通股九个月的透视收益的总和。
我没有预见到的另外两个结果也损害了1991年的透视收益。首先，我们对富国银行（Wells Fargo）的持仓实现了盈亏平衡（我们从该公司获得的股息被负留存收益所抵消）。去年，我说过，在威尔斯，这样的结果是“一种较低的可能性——而不是一种近乎发生的”。其次，我们的保险利润大幅下降，但仍然非常出色。
下表显示了我们如何计算透视收益，尽管我警告您，这些数字必然非常粗糙。（这些被投资公司支付给我们的股息已包含在第6页列出的营业收益中，主要列在“保险集团：净投资收益”下。
（1）Wesco的少数股权净额
（2）伯克希尔于4月1日转换其优先股后的9个月
（3）按当年平均股权计算
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我们还认为，投资者可以通过关注自己的透视收益而受益。要计算这些，他们应该确定归属于他们在投资组合中持有的股票的实际收益，并将这些收益合计。每个投资者的目标应该是创建一个投资组合（实际上是一个“公司”），从现在开始的十年左右，他或她将为他或她带来尽可能高的透视收益。
这种方法将迫使投资者考虑长期业务前景，而不是短期股市前景，这种观点可能会改善结果。当然，从长远来看，投资决策的记分牌是市场价格。但价格将由未来的收益决定。在投资中，就像在棒球中一样，要想在记分牌上得分，就必须把注意力放在比赛场地上，而不是记分牌。
媒体经济学的变化和一些估值数学
在去年的报告中，我表达了我的观点，即媒体公司盈利能力的下降反映了长期和周期性因素。1991年的事件强化了这一观点：随着零售模式的改变以及广告和娱乐选择的激增，曾经强大的媒体企业的经济实力继续受到侵蚀。不幸的是，在商业世界中，后视镜总是比挡风玻璃更清晰：几年前，没有媒体业务资深人士——无论是贷款人、所有者还是金融分析师——看到了该行业即将出现的经济恶化。（再给我几年时间，我可能会说服自己我做到了。）
事实是，报纸、电视和杂志在经济行为上开始更像普通业务而不是特许经营权。让我们快速浏览一下区分这两类业务的特征，但是请记住，许多业务都处于某种中间地带，最好被描述为弱特许经营或强业务。
经济特许经营权源于以下产品或服务：（1）被需要或被期望;（2）被客户认为没有近似替代品;（3）不受价格管制。这三个条件的存在将体现在公司定期积极为其产品或服务定价的能力，从而获得高资本回报率。此外，特许经营可以容忍管理不善。无能的经理可能会降低特许经营权的盈利能力，但他们不会造成致命的损害。
相反，“业务”只有在低成本经营者或产品或服务供应紧张的情况下才能获得超额利润。供应紧张通常不会持续很长时间。在卓越的管理下，一家公司可能会在更长的时间内保持其作为低成本运营商的地位，但即便如此，也会不断面临竞争攻击的可能性。与特许经营不同，业务可能会因管理不善而被扼杀。
直到最近，媒体资产还具有特许经营权的三个特征，因此既可以激进定价，也可以松散管理。然而，现在，寻找信息和娱乐的消费者（他们的主要兴趣是后者）的选择范围较以前大大的扩大了。不幸的是，需求无法因这种新的供应而扩大：5亿美国人的眼球和24小时一天是所有可供争夺的。其结果是竞争加剧，市场分散，媒体行业失去了一些——尽管远非全部——特许经营实力。
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该行业的特许经营权减弱对其价值的影响远远超出了对收益的直接影响。为了理解这种现象，让我们看一些过于简化但相关的数学。
几年前，传统观点认为，报纸、电视或杂志的财产将永远以每年6%左右的速度增加其收益，并且不会使用额外的资本，因为折旧费用将与资本支出大致匹配，而营运资金要求很小。因此，报告的收益（在无形资产摊销之前）也是可自由分配的收益，这意味着媒体资产的所有权可以被解释为类似于拥有以每年6%的速度增长的永久年金。假设，接下来，使用 10% 的贴现率来确定该收益流的现值。然后，人们可以计算出，为目前税后收入为100万美元的房产支付高达2500万美元是合适的。（税后乘数为25，相当于税前收益的乘数约为16。）
现在改变假设，假设 100 万美元代表“正常的盈利能力”，并且收益将周期性地围绕这个数字波动。“兜兜转转”模式确实是大多数企业的常态，只有当其所有者愿意投入更多资本（通常以留存收益的形式）时，其收入流才会增长。根据我们修订后的假设，100 万美元的收益，折现相同的 10%，相当于 1000 万美元的估值。因此，看似适度的假设变化将房产的估值降低到税后收益的 10 倍（或税前收益的约 6 1/2 倍）。
美元就是美元，无论它们来自媒体财产的运营还是钢铁厂的运营。过去，导致买家对媒体收益的估值远高于钢铁的一美元收益，原因是媒体资产的收益预计会持续增长（业务不需要太多额外资本），而钢铁收益显然属于摇摆不定的类别。然而，现在，对媒体的期望已经转向了摇摆不定的模式。而且，正如我们简化的例子所说明的那样，当预期被修改时，估值必须发生巨大变化。
我们在媒体方面进行了大量投资——无论是通过我们对布法罗晚报的直接所有权，还是我们在华盛顿邮报公司和大都会的股份——由于该行业正在经历的长期转型，这项投资的内在价值已经大幅下降。（周期性因素也损害了我们目前的透视收益，但这些因素并没有降低内在价值。）然而，正如我们第2-3页的商业原则所指出的那样，我们经营伯克希尔的规则之一是，我们不会出售企业 - 或我们归类为永久性的持股 - 仅仅因为我们看到了在其他地方更有利地使用资金的方法。（我们确实在前段时间出售了某些其他媒体资产，但这些资产相对较小。）
我们遭受的内在价值损失已经有所缓和，因为在斯坦·利普西的领导下，《布法罗晚报·》的表现比大多数报纸要好得多，而且《开普敦城市报》和《华盛顿邮报》都管理得非常好。特别是，这些公司在1980年代后期一直处于观望状态，在此期间，媒体资产的购买者经常支付不合理的价格。此外，大都会Cap Cities和华盛顿邮报Washington Post的债务都很小，大致由他们持有的现金抵消。因此，其资产价值的缩水并没有因杠杆的影响而加剧。在上市媒体公司中，我们的两家被投资公司几乎是唯一一家基本上没有债务的公司。大多数其他公司，由于他们追求的激进收购政策和收益缩水的结合，发现自己的债务相当于当前净收入的五倍或更多。
大都会Cap Cities和《华盛顿邮报》强劲的资产负债表和强有力的管理层让我们对这些投资比对任何其他媒体公司的持股更满意。此外，大多数媒体资产的经济特征仍然比普通美国企业所拥有的要好得多。但是，防弹特许经营权和聚宝盆经济学的日子已经一去不复返了。
在糖果店工作了二十年
我们刚刚度过了一个里程碑：二十年前，1972年1月3日，蓝筹印花公司Blue Chip Stamps（当时是伯克希尔的附属公司，后来并入伯克希尔）收购了西海岸盒装巧克力制造商和零售商喜诗糖果See's Candy Shops的控制权。卖家要价的名义价格（根据我们最终获得的100%所有权计算）为4000万美元。但该公司有1000万美元的多余现金，因此真正的发行价是3000万美元。查理和我还没有完全意识到经济特许经营权的价值，他们看着公司只有700万美元的有形净资产，说2500万美元是我们的最高报价（我们是认真的）。幸运的是，卖家接受了我们的报价。
此后，蓝筹印花销售额从1972年的1.025亿美元下降到1991年的120万美元。但同期喜诗糖果的销售额从2900万美元增加到1.96亿美元。此外，See's的利润增长速度甚至快于销售额，从1972年的税前420万美元增长到去年的4240万美元。
为了正确评估利润的增加，必须将其与产生利润所需的增量资本投资进行比较。在这一点上，See's的表现令人震惊：该公司现在运营得很舒适，净资产只有2500万美元，这意味着我们最初的700万美元基础只需要由1800万美元的再投资收益来补充。与此同时，喜诗剩余的4.1亿美元税前利润在20年内分配给了蓝筹印花/伯克希尔，供这些公司以任何最有意义的方式进行部署（缴税后）。
在收购喜诗的过程中，查理Charlie 和我有一个重要的见解：我们看到该业务具有未开发的定价能力。除此之外，我们更是双重幸运。首先，这笔交易并没有因为我们愚蠢地坚持2500万美元的价格而脱轨。其次，我们找到了查克·哈金斯（Chuck Huggins），他当时是喜诗的执行副总裁，我们立即让他负责。我们与 Chuck 的业务和个人经验都非常出色。举个例子：在购买时，我们与查克就一项报酬安排在大约五分钟内构思完成且握手达成共识，这个安排从未简化为书面合同但直到今天仍然没有改变。
1991 年，喜诗的销售额（以美元计算）与 1990 年持平。然而，以销量计算，成交量下降了4%。所有这些下滑都发生在今年的最后两个月，这一时期通常产生超过80%的年度利润。尽管销售疲软，但去年的利润增长了7%，税前利润率达到了创纪录的21.6%。
喜诗近80%的销售额来自加利福尼亚州，我们的业务显然受到经济衰退的影响，经济衰退在今年晚些时候对该州造成了特别严重的打击。然而，另一个负面影响是，加州年中开始对被认为适用于我们的糖果的“休闲食品”征收 7%-8%（取决于所涉及的县）的销售税。
喜欢咬文嚼字的股东将享受加州对“零食”和“非零食”食品的分类：
你肯定会问，融化的银河棒冰的税收状况是什么？在这种雌雄同体的形式下，它更像是冰淇淋棒还是放在阳光下的糖果棒？ 难怪加州州平等委员会主席布拉德·谢尔曼（Brad Sherman）反对休闲食品法案，但现在必须管理它，他说：“我是作为税法专家来从事这份工作的。现在我发现我的选民应该选朱莉娅·柴尔德。
译注：2009年，由梅丽尔·斯特里普 (Meryl Streep) 主演的电影《朱莉与朱莉娅》让不少中国人第一次接触到了朱莉娅·蔡尔德 (Julia Child) 这个名字。但在美国，这个名字早就家喻户晓。她是对美国饮食文化和烹饪历史产生过巨大影响的人物，也是一位传奇主厨及烹饪导师。美食家蔡澜曾评论说，自从有了朱莉娅·蔡尔德的美食节目，美国人才逐渐将“饲料”升华为食物。而那句著名的Bon Appétit，也是她教会美国人怎么发音的。
查理和我有很多理由感谢我们与查克和喜诗在一起的日子。显而易见的是，我们获得了非凡的回报，并在此过程中度过了愉快的时光。同样重要的是，喜诗See's 的所有权教会了我们很多关于特许经营权评估的知识。由于我们在See's学到的教训，我们在某些普通股上赚了大钱。
我们在 1991 年进行了一次大规模的收购——布朗鞋业H. H. Brown 公司——在这项业务的背后是一段有趣的历史。1927 年，一位名叫雷·赫弗南Ray Heffernan 的 29 岁商人以 10,000 美元的价格收购了这家当时位于马萨诸塞州北布鲁克菲尔德的公司，并开始了长达 62 年的经营生涯。（他还抽出时间从事其他活动：在90岁时，他仍在加入新的高尔夫俱乐部。到1990年初赫弗南Heffernan先生退休时，H. H. Brown在美国拥有三家工厂，在加拿大拥有一家工厂;雇用近2,000人;每年税前收入约2500万美元。
一路上，雷的女儿之一弗朗西丝·赫弗南嫁给了弗兰克·鲁尼，赫弗南先生在婚礼前严厉地建议他最好忘记为岳父工作的任何想法。这是赫弗南为数不多的错误之一：弗兰克后来成为梅尔维尔鞋业公司（现为梅尔维尔公司）的首席执行官。从1964年到1986年，在他担任老板的23年中，梅尔维尔的平均股本收益超过20%，其股票（经拆分调整）从16美元上涨到960美元。弗兰克退休几年后，病倒的赫弗南请他管理布朗鞋业。
1990 年底，赫弗南Heffernan 先生去世后，他的家人决定出售公司——我们很幸运。我认识弗兰克几年了，但还不够好到以至于他把伯克希尔视为可能的买家。相反，他把出售布朗的任务交给了一位大型投资银行家，而这位投资银行家也没有想到我们。但去年春天，弗兰克在佛罗里达和约翰·卢米斯（John Loomis）一起打高尔夫球，约翰·卢米斯是我的老朋友，也是伯克希尔的股东，他总是对可能适合我们的东西保持警惕。听说布朗即将出售，约翰告诉弗兰克，公司应该在伯克希尔的小巷里，弗兰克立即给我打了电话。我马上就想到我们会达成协议，不久就完成了。
我对这次收购的热情很大程度上来自弗兰克继续担任首席执行官的意愿。像我们的大多数经理一样，他没有经济上的需要，但他这样做是因为他热爱竞争，喜欢出类拔萃。这种类型的经理不能在通常意义上被“雇用”。我们必须做的是提供一个音乐厅，让这类商业艺术家希望在其中表演。
布朗鞋业Brown（顺便说一句，它与圣路易斯的Brown Shoe没有任何关系）是北美领先的工作鞋和靴子制造商，它在销售和资产方面有着异常高的利润率。鞋子是一项艰巨的业务——在美国每年购买的数十亿双鞋中，约有 85% 是进口的——而该行业的大多数制造商都表现不佳。生产商提供的款式和尺寸范围很广，导致库存量很大;大量资本也与应收账款捆绑在一起。在这种环境下，只有像弗兰克和赫弗南先生培养的集团这样的优秀管理者才能成功。
H. H. Brown 的一个显著特点是我遇到过的最不寻常的薪酬制度之一——但却让我感到温暖：一些关键管理人员的年薪为 7,800 美元，在此基础上再加上公司利润的指定百分比，并扣除额外运营资本的相关费用。因此，这些经理真正站在所有者的立场上。相比之下，大多数经理人光说不做，选择采用胡萝卜多而大棒短的薪酬制度（而且几乎总是将股权资本视为无成本的）。 无论如何，布朗的安排对公司及其经理人都非常有利，这应该不足为奇：渴望对自己的能力下大赌注的经理通常有足够的能力下注。
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令人沮丧的是，尽管我们曾四次大宗收购卖方由知名投资银行代表的公司，但我们只在一次交易中被投资银行主动联系过。在其他三个案例中，我自己或一个朋友在投资银行征求了自己的潜在客户无果后的某个时候发起了交易。我们希望看到中介机构通过在未来的交易中考虑我们来赚取费用 - 因此在这里重复我们正在寻找的目标：
（1） 大额购买（至少 1000 万美元的税后收入），
（2）表现出持续的盈利能力（我们对未来的预测不感兴趣，“扭亏为盈”的情况也不感兴趣），
（3） 企业在很少或没有债务的情况下获得良好的股本回报，
（4）管理层在位（我们无法提供），
（5）简单的业务（如果有很多高科技，我们不会理解它），
（6）意向价格（我们不想浪费我们或卖方的时间，在价格未知的情况下谈论交易，即使是初步的）。
我们不会进行不友好的收购。我们可以保证完全保密，并给出一个非常快速的答复 - 通常在五分钟内 - 关于我们是否感兴趣。（关于布朗鞋业，我们甚至连五分钟都不用。）我们更愿意用现金购买，但当我们获得与给予的内在商业价值一样多时，我们会考虑发行股票。
我们最喜欢的购买方式是符合我们收购内布拉斯加家具市场Nebraska Furniture Mart、费希海默Fechheimer's 和波仙珠宝Borsheim's 的模式。在这种情况下，公司的所有者经理希望产生大量现金，有时是为了他们自己，但通常是为他们的家人或不活跃的股东。 与此同时，这些经理人希望继续保持重要的所有者身份，继续像过去一样经营他们的公司。我们认为我们为具有此类目标的业主提供了特别好的选择，我们邀请潜在卖家通过联系过去与我们有过业务往来的人来了解我们。
查理和我经常被问到一些收购问题，但这些收购并不能满足我们的测试：我们发现，如果你宣传有兴趣购买牧羊犬，很多人会打电话希望向你出售他们的可卡犬。一首乡村歌曲中的一句歌词表达了我们对新企业、转机或拍卖式销售的感受：“当电话不响时，你就会知道是我。
除了对上述企业的收购感兴趣外，我们还对通过谈判购买与我们在大都会Capital Cities、所罗门Salomon、吉列Gillette、美国航空USAir、冠军国际Champion和美国运通持有的股票相当的大宗但非控制性股票感兴趣。然而，我们无意收到有关我们在一般股票市场上可能进行的购买的建议。
保险业务
下面显示的是我们通常表格的更新版本，显示了财产意外伤害保险行业的关键数据：
综合成本率表示总保险成本（发生的损失加上费用）与保费收入的比较：低于 100 的比率表示承保利润，高于 100 的比率表示亏损。比率越高，年份业绩越差。当考虑到保险公司从持有保单持有人的资金中获得的投资收入（“浮存金”）时，107 - 111 范围内的综合成本率通常会产生整体盈亏平衡结果，如果不包括股东提供的资本金的收益。
基于前几份报告所述的原因，我们预计该行业的亏损将以每年近10%的速度增长，即使在总体通胀率大幅下降的时期也是如此。（在过去的25年里，实际损失的增长速度更快，为11%。）如果保费增长同时大幅落后于10%的比率，承保损失将会增加。
然而，当业务变坏时，该行业倾向于削减储备，这可能会在一段时间内掩盖情况 - 这很可能描述了去年的情况。虽然保费没有接近10%的增长，但综合成本率并没有像我预期的那样恶化，反而略有改善。 该行业的损失准备金数据表明，我们有理由对这一结果持怀疑态度，并且1991年的比率可能比报告的要糟糕。当然，从长远来看，麻烦等待着那些用会计操作掩盖运营问题的管理层。最终，这种管理取得了与重病患者相同的结果，他告诉他的医生：“我负担不起手术费用，但你会接受一小笔钱来修饰X光片吗？”
伯克希尔的保险业务已经发生了变化，使得我们自己或行业的综合成本率在很大程度上与我们的业绩无关。对我们来说，重要的是“从保险中发展出来的资金成本”，或者用白话来说，“浮存金成本”。
浮存金 - 我们创造了非常大的金额 - 是损失准备金、损失调整费用准备金和未赚保费准备金减去代理人余额、预付购置成本和适用于假设再保险的递延费用的总和。浮存金成本是通过我们的承保损失来衡量的。
下表显示了我们自 1967 年进入该业务以来的浮存金成本。
正如你所看到的，我们在1991年的资金成本远低于美国政府新发行的长期债券的成本。事实上，在我们从事保险业务的25年中，有20年超过了政府的费率，而且往往远远超过政府。在这段时间里，我们的浮存金数量大幅增加，因为资金成本令人满意，所以这是一个有利的发展。我们的浮存金会继续增长；挑战将是如何以合理的成本获得这些资金。
伯克希尔仍然是“超级巨灾”保险的一个非常大的承销商，也许是世界上最大的承保人，这是其他保险公司购买的保险，以保护它们自己免受重大灾难性损失。 这项业务的利润波动很大。正如我去年提到的，我们每年的预期每年平均收到1亿美元的超级巨灾保费，它要么给我们带来从1亿美元的利润（在没有大灾难的一年）要么是2亿美元的损失（在发生几次大飓风和/或地震的一年中）。
我们预计这项业务的长期平均支出将是我们收到的保费的90%左右。 然而，在任何一年中，我们都可能看起来要么非常有利可图，要么非常无利可图。 这在一定程度上是正确的，因为GAAP会计不允许我们在无灾难年份为其他年份肯定会经历的损失设置准备金。实际上，一年的会计周期并不适合这项业务的性质——这是您在评估我们的年度业绩时应该意识到的现实。
根据我们的定义，去年有一个超级巨灾，但它只会触发我们大约 25% 的保单赔付。因此，我们目前估计1991年巨灾业务的承保利润约为1,100万美元。（你可能会惊讶地发现1991年最大的灾难的身份：既不是奥克兰大火，也不是飓风鲍勃，而是日本9月的台风，造成了约为40亿至50亿美元保险损失。如果这是50亿美元，台风造成的损失将超过之前的记录保持者飓风雨果造成的损失。）
保险公司将始终需要为海上和航空灾难以及自然灾害提供巨额再保险保护。在 1980 年代，这种再保险大部分是由“无辜者”提供的——也就是说，由不了解业务风险的保险公司提供——但现在他们已经在财务上被烧得面目全非。（伯克希尔本身在我亲自经营保险业务时经常是无辜的。） 然而，保险公司和投资者一样，最终会重蹈覆辙。在某个时候——可能在灾难稀缺的几年之后——无辜者将重新出现，超级巨灾保单的价格将暴跌到愚蠢的水平。
然而，只要明显足够的保费率占上风，我们就会成为超级巨灾保险的主要参与者。 在营销该产品时，由于我们一流的财务实力，我们享有显着的竞争优势。 有思想的保险公司知道，当“大事件”到来时，许多发现写保单很容易的再保险公司会发现写支票很困难。（一些再保险公司可以像杰基·梅森（Jackie Mason）那样说：“只要我不买任何东西，我就终身无虞了。”）伯克希尔在极端逆境中履行所有承诺的能力是毋庸置疑的。
总体而言，保险业为伯克希尔提供了最大的机会。迈克·戈德堡（Mike Goldberg）自上任以来，在这项业务中取得了奇迹，它已成为一项非常宝贵的资产，尽管无法精确评估。
有价普通股
在下一页，我们列出了价值超过 1 亿美元的普通股持有量。这些投资中有一小部分是由伯克希尔不足100%股权的子公司所执有。
像往常一样，这份名单反映了我们的瑞普·范·温克尔 Rip Van Winkle 投资方法。吉尼斯是一个新仓位。但我们在一年前持有其他七只股票（考虑到吉列头寸从优先股转换为普通股），其中六只股票的持有数量保持不变。联邦住房贷款抵押贷款（“房地美”）是个例外，我们的持股量略有增加。我们的留守行为反映了我们的观点，即股票市场是一个财富转移中心，资金从活跃交易者转移到耐心持有者身上。（我建议，最近发生的事件表明，饱受诽谤的“闲散富人”受到了不好的评价：他们保持或增加了财富，而许多“精力充沛的富人”——激进的房地产经营者、企业收购者、石油钻探者等——发现他们的财富消失了。）
我们的健力士控股是伯克希尔对美国境外公司的首次重大投资。然而，健力士的赚钱方式与可口可乐和吉列大致相同，这些美国公司的大部分利润来自国际业务。事实上，从他们从哪里赚取利润的意义上说——每一个大州——可口可乐和吉尼斯表现出很强的相似性。（但你永远不会把他们的饮料弄糊涂——你的主席仍然在樱桃可乐阵营里一动不动。）
我们不断寻找具有可理解、持久和令人垂涎的经济效益的大型企业，这些企业由有能力和以股东为导向的管理层经营。这种关注并不能保证结果：我们都必须以合理的价格购买，并从我们的公司获得业务绩效，以验证我们的评估。但这种投资方式——寻找超级巨星——为我们提供了获得真正成功的唯一机会。查理和我根本不够聪明，考虑到我们合作的巨额资金，无法通过巧妙地买卖远非伟大的企业的一部分来获得很好的结果。我们也不认为许多其他公司可以通过从一朵花飞到另一朵花来实现长期投资成功。事实上，我们认为，将进行活跃交易的机构称为“投资者”，就像称一夜情的人为浪漫主义者一样。
如果我的商业可能性仅限于奥马哈的私营公司，我会首先尝试评估每个企业的长期经济特征;第二，评估负责运营人员的素质;第三，尝试以合理的价格购买一些最好的业务。我当然不希望在镇上的每一家企业中都拥有同等的份额。那么，为什么伯克希尔在与更大的上市公司打交道时要采取不同的策略呢？既然找到伟大的企业和杰出的经理人如此困难，我们为什么要放弃经过验证的产品呢？（我很想说“真实的东西”。我们的座右铭是：“如果一开始你已经成功了，就不要再尝试了。）
1934 年 8 月 15 日，约翰·梅纳德·凯恩斯 （John Maynard Keynes） 作为执业投资者的才华与他的思想才华相匹配，他给商业伙伴斯科特 F. C. Scott 写了一封信，信中说明了一切：“随着时间的推移，我越来越相信，正确的投资方法是将相当大的资金投入到人们认为自己了解的企业中，并投资于人们完全相信的企业。 如果认为一个人通过在企业之间分散太多来限制自己的风险，而自己对企业知之甚少，也没有理由特别信任，那就错了。一个人的知识和经验肯定是有限的，在任何时候，我个人都觉得自己只能够完全信任不超过两三个企业 。
Mistake Du Jour
天大的错误
在 1989 年的年度报告中，我写了一篇关于“前 25 年的错误”的文章，并承诺在 2015 年进行更新。我在第二个“学期”的头几年的经验表明，如果我坚持原来的计划，我积压的要讨论的问题将变得难以管理。因此，我偶尔会在这些页面中卸下自己的负担，希望公开忏悔可以阻止进一步的笨拙。（事后分析对医院和足球队很有用，为什么对企业和投资者没有用呢？）
通常，我们最严重的错误属于不作为类别，而不是行为后果类别。因为你看不到这些错误，这可能会让查理和我免于一些尴尬。但它们的隐形并不能降低成本。在这一点上，我并不是在谈论错过一些依赖于深奥发明（如施乐）、高科技（苹果）甚至出色的商品（沃尔玛）的公司。我们永远不会培养出及早发现此类企业的能力。相反，我指的是查理和我能理解的商业情况，这些情况似乎很有吸引力——但我们最终还是只顾吮吸拇指自嗨而没有购买。
每个作者都知道使用引人注目的例子会有所帮助，但我希望我现在展示的例子不要那么戏剧化：1988年初，我们决定购买联邦国民抵押贷款协会（房利美）的3000万股股票（根据随后的拆分进行调整），这将是一笔3.5亿至4亿美元的投资。我们几年前就拥有了这只股票，并了解该公司的业务。此外，我们很清楚，房利美的首席执行官大卫·麦克斯韦（David Maxwell）出色地处理了他继承的一些问题，并将公司打造成一个金融巨头——最好的还在后面。我拜访了华盛顿的大卫，并确认如果我们要建立重大仓位，他不会感到不舒服。
在我们买了大约700万股后，价格开始攀升。在沮丧中，我停止了购买（谢天谢地，当可口可乐股票在我们的购买计划中类似上涨时，我没有重复这个错误）。 一个更愚蠢的举动是，我因为对持有小头寸的厌恶，出售了我们拥有的700万股股票。
我希望我能给你一个半途而废的解释，解释我对房利美的业余行为。 但是没有找到任何借口。我能给你的估计是，截至1991年底，伯克希尔由于主席的错误而没有获得的收益大约是14亿美元。
固定收益证券
1991年，我们对固定收益投资组合进行了几项重大调整。正如我之前提到的，我们的吉列优先股被要求赎回，这迫使我们转换为普通股;我们取消了对雷诺兹纳贝斯克RJR Nabisco发行的持股，该发行受制于交换要约和随后的看涨期权;我们购买了美国运通（American Express）和第一帝国州立公司（First Empire State Corp.）的固定收益证券，后者是一家总部位于布法罗的银行控股公司。我们还在1990年底成立的美国汽车铸造公司ACF Industries中增加了一个小仓位。 我们在年底的最大持股是：
（1） 由查理和我确定的公允价值
（2） 财务报表中的账面价值
我们4000万美元的第一帝国First Empire State优先股的票面利率为9%，在1996年之前不可赎回，可转换为每股78.91美元。通常情况下，我会认为这种规模的收购对伯克希尔来说太小了，但我非常尊重第一帝国的首席执行官鲍勃·威尔默斯（Bob Wilmers），并且喜欢成为他任何规模的合作伙伴。
我们首选的美国运通不是普通的固定收益证券。相反，它是一种“Perc”，它以我们 3 亿美元的成本支付 8.85% 的固定股息。除上述例外情况外，我们的优先股必须在发行三年后转换为最多12,244,898股。如有必要，将向下调整转换率，以便将我们收到的普通股的总价值限制在4.14亿美元。因此，尽管我们在转换时将获得的普通股价值有上限，但没有下限。然而，优先股的条款包括一项条款，允许我们在购买三周年时普通股低于 24.50 美元时将转换日期延长一年。
总体而言，无论是从长期来看还是最近，我们的固定收益投资都对我们有利。我们从这些资产中获得了巨额资本收益，包括1991年的约1.52亿美元。此外，我们的税后收益率已大大超过大多数固定收益投资组合的收益。
尽管如此，我们还是有一些意外，其中最大的意外莫过于我需要亲自和深入地参与所罗门的情况。在我写这封信的同时，我也在写另外一封信，希望包含在所罗门的年度报告中，我建议你参考该报告，了解公司的最新情况。（写信至：Corporate Secretary， Salomon Inc， Seven World Trade Center， New York， NY 10048）尽管公司陷入困境，但查理和我相信我们的所罗门优先股在1991年的价值略有上升。 较低的利率和所罗门普通股的较高价格产生了这一结果。
去年，我告诉过你，我们的美国航空USAir投资“应该会很好，除非该行业在未来几年内遭到重创。不幸的是，1991 年是该行业的毁灭性时期，因为中途岛、泛美和美国西部都进入了破产状态。（将期限延长至 14 个月，您可以添加洲际Continental 和环球 TWA。）
我们在表格中给予美国航空USAir的低估值反映了该行业对几乎所有参与者来说仍然无利可图的风险，这种风险远非可以忽略不计。法院一直在鼓励破产的承运人继续运营，这一事实加剧了风险。这些航空公司可以暂时收取低于行业成本的票价，因为破产者不会承担其有偿付能力的兄弟所面临的资本成本，并且因为他们可以通过出售资产来弥补损失，从而避免停工。破产的航空公司采用这种烧掉家具来提供柴火的票价制定方法，导致了以前处于边缘地位的航空公司的倒闭，产生了完美设计的多米诺骨牌效应，使该行业陷入瘫痪。
1991年成为美国航空USAir首席执行官的塞思·斯科菲尔德（Seth Schofield）正在对航空公司的运营进行重大调整，以提高其成为为数不多的行业幸存者之一的机会。在美国企业界，没有比经营一家航空公司更艰巨的工作了：尽管注入了大量股权资本，但该行业自小鹰号诞生以来，总体上一直出现净亏损。 航空公司经理需要头脑、胆量和经验，而赛斯拥有这三种特质。
杂项
大约97.7%的合格股份参与了伯克希尔1991年的股东指定捐款计划。通过该计划提供的捐款为680万美元，有2,630个慈善机构受益。
我们建议新股东阅读第 48-49 页的股东指定供款计划说明。要参与未来的计划，您必须确保您的股份以实际所有者的名义注册，而不是以经纪人、银行或存管机构的代名人名义注册。 未在 1992 年 8 月 31 日登记的股票将不符合 1992 年计划的资格。
除了伯克希尔分配的股东指定捐款外，我们运营业务的经理还提供包括商品在内的捐款，平均每年约150万美元。 这些捐款支持当地的慈善机构，如联合劝募会，并为我们的企业带来大致相称的收益。
但是，我们的运营经理和母公司的高管都不会使用伯克希尔的资金来为他们个人特别感兴趣的广泛的国家计划或慈善活动捐款，除非他们作为股东这样做。如果您的员工，包括您的首席执行官，希望向他们的母校或其他他们有个人依恋的机构捐款，我们认为他们应该使用自己的钱，而不是您的钱。
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忠实的信徒们会注意到，查理给Wesco股东的年度信函在几年来第一次没有在本报告中转载。由于他今年的信相对简陋，查理说他认为没有必要将其包含在这些页面中;但是，我自己的建议是，您可以获得 Wesco 报告的副本。只需写：Wesco Financial Corporation 公司秘书，地址：315 East Colorado Boulevard， Pasadena， CA 91101。
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现年88岁的马尔科姆·G·蔡斯（Malcolm G. Chace， Jr.）决定今年不参加董事选举。 但蔡斯家族与伯克希尔的联系不会结束：马尔科姆的儿子马尔科姆三世（金）将被提名接替他。
1931 年，马尔科姆Malcolm 前往伯克希尔精纺联合公司 Berkshire Fine Spinning Associates 工作，该公司于 1955 年与 Hathaway Manufacturing Co. 合并，成立了我们现在的公司。两年后，马尔科姆成为伯克希尔哈撒韦公司的董事长，他在1965年初也担任过这一职位，当时他使巴菲特合伙公司有可能购买他的一些亲戚拥有的伯克希尔股份。 这次收购使我们的合伙企业有效地控制了公司。与此同时，马尔科姆的直系亲属保留了伯克希尔的股票，在过去的27年里，他一直是该公司的第二大持股公司，仅次于巴菲特家族。与马尔科姆合作很愉快，我们很高兴蔡斯Chace家族和伯克希尔之间的长期关系能够延续到新一代。
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今年的年会将于 1992 年 4 月 27 日星期一上午 9：30 在奥马哈市中心的欧菲姆剧院举行。去年的出席人数增长到创纪录的1,550人，但这仍然为欧菲姆剧院Orpheum留下了足够的空间。
我们建议您尽早预订以下酒店之一的酒店：（1） 雷迪克大厦，一家小型（88 间客房）但不错的酒店，与欧菲姆酒店隔街相望;（2）更大的红狮酒店，距离欧菲姆约5分钟步行路程;或 （3） 万豪酒店，位于西奥马哈，距离 波仙珠宝Borsheim's 约 100 码，距离市中心 20 分钟车程。我们将在万豪酒店有巴士，将于 8：30 和 8：45 出发参加会议，并在会议结束后返回。
查理和我总是很享受这次会面，我们希望你能参加。我们股东的素质反映在我们收到的问题的质量上：我们从未参加过任何地方的年会，其中有如此高水平的充满智慧的与股东相关的问题。
我们的代理材料的附件解释了如何获得参加会议所需的卡片。在入场卡上，我们将附上有关位于欧菲姆附近的停车设施的信息。如果你开车，早一点来。 附近的停车场很快就满了，您可能需要步行几个街区。
像往常一样，我们将有巴士在会议结束后带您前往内布拉斯加家具市场和 波仙珠宝Borsheim's，稍后将您从那里带到市中心的酒店或机场。我希望您能留出足够的时间充分探索两家商店的令你感兴趣的地方。那些早到的人可以在一周中的任何一天参观家具市场;开放时间为周六上午 10 点至下午 5：30，周日中午至下午 5：30。在那里，看一下喜诗糖果车，亲身了解为什么美国人去年吃了2600万磅喜诗的产品。
波仙Borsheim's 通常在周日关闭，但我们将在 4 月 26 日星期日中午至下午 6 点对股东及其客人开放。波仙Borsheim's还将在前一天晚上举办一个特别的派对，欢迎股东参加。（但是，您必须写信给我们办公室的格拉迪斯·凯撒夫人，以得到邀请。当晚将展出百达翡丽最杰出的时计150周年回顾展，包括维多利亚女王、教皇庇护九世、吉卜林、居里夫人和阿尔伯特·爱因斯坦曾经拥有的手表。展览的核心将是一枚价值500万美元的手表，其设计和制造由百达翡丽工匠历时九年。 与该系列的其他手表一起，这款手表将于周日在商店展出——除非查理当时冲动地购买了它。
尼古拉斯·肯纳（Nicholas Kenner）在去年的会议上再次批评了我，指出我在1990年的年度报告中说，他在1990年5月才11岁，而实际上他才9岁。于是，尼古拉斯相当刻薄地问道：“如果你不能弄清楚这一点，我怎么知道后面的数字（财务）是正确的？我仍在寻找一个机灵的回应。尼古拉斯将参加今年的会议——他拒绝了我提出的让他那天去迪斯尼世界旅行的提议——所以加入我们一起来观看这场一边倒的斗智斗勇的延续。
沃伦·巴菲特
1992年2月28日 董事会主席
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小P孩
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