今年的11月正式收官了，距离2023年正式收官仅有1月之遥！客观来说，在11月的大部分时间内，恒生科技指数的走势还算是不错的，但月尾几天的持续杀跌超出了想象，并且连跌的现象竟然持续到了12月。
尤其是，恒生科技指数于周三刚结束六连跌，却在本周四再度陷入了回调。
当下压制港股科技板块的多方面因素尤其是分母端（海外流动性）均在边际改善，然而行情走成这样，和海外基本面产生了较大的背离，确实超出了很多人的意外。今天小编也想带大家一起来聊一聊出现以上这种现象的几种可能性。
首先，是科普时间！港股作为一个离岸市场，会受到海外流动性的影响，同时又因为在港股上市的大部分企业的营收主要来自大陆，因此，港股走势也和内地的基本面息息相关。代表港股板块的恒生指数的定价公式往往可以用以下公式表示：
其中港股的分子端主要来自内地企业的基本面，分母端则由全球海外流动性决定。CF（Cash Flow）是港股上市企业以人民币计价的现金流，是人民币兑换成港元的汇率（也可以用美元指数代替，美元指数强，人民币现金流折成美元或港元就会减少），是全球利率锚，基本上可以认为是美国的10年期国债收益率。从上式可以得到，中国企业净利润情况越好，港指将上涨；美元指数的走弱和10年期国债收益率的下降，也能够提升港股。
那么近期港股的分母端、分子端表现如何？
分母端：多重数据密集轰炸！流动性预期持续改善
海外流动性方面，基本面数据和近期美联储一些官员的发言，都在支持投资者预期美国货币政策转向。12月美联储议息会议大概率会维持按兵不动，现在普遍的预期是明年上半年会开启宽松政策。
（一） 劳动力市场持续降温，为美联储降息预期提供了新的燃料
当地时间12月6日，素有“小非农”数据之称的美国11月ADP就业人数增10.3万人，预期增13万人，为连续第四个月不及预期，前值自增11.3万人修正至增10.6万人。11月份薪资增长5.6%，为2021年9月以来最低速度。或受“小非农”数据影响，隔夜美债收益率多数下跌，其中10年期美债收益率跌6.3个基点报4.109%。
当地时间12月5日，美国劳工部报告称，美国10月职位空缺数量为873.3万个，远低于前值和预估值，为2021年3月以来的最低水平。这也进一步证明劳动力市场正在降温。数据发布后，隔夜美债收益率全线走低，其中10年期美债收益率跌8.9个基点报4.17%。
此外，尽管近期每周初请失业金人数仍然稳定在低位，但续请失业金人数在增加。这传递出来的信号或代表着，企业不愿意解雇工人，但他们也不太愿意雇用新工人。也就是说，更多的证据表明劳动力市场正在降温，而不是崩溃。而前期强劲的非农就业人数在10月也大幅低于预期，8月与9月的非农就业人数累计下修超过10万人。本周五，11月非农数据即将揭晓，我们拭目以待~
（二） 通胀放缓，2%的目标就在不远处
PCE数据：近期，美国商务部经济分析局（BEA）公布了被称为“美联储最青睐”的个人消费支出物价指数（PCE）。美国10月PCE同比涨幅为3%（预期3%），美国10 月核心PCE 同比上升3.5%（预期3.5%）。这两项数据均为2021年4月以来的最低值。截至10月份的过去6 个月核心PCE 通胀年化率已经从半年前的4.5%降至了2.5%，距离官方2%的目标不远。
PMI数据：11月美国Markit综合PMI与上月持平，其中11月制造业PMI回落至49.4，为近三个月来的最低水平，低于预期值49.8，低于前值50。中金研究认为，虽然美联储11月会议纪要之后美元指数一度反弹，但PMI数据却显示美国劳动力市场的减弱和通胀走低态势仍在持续。
CPI：美国劳工统计局（BLS）公布的美国10月消费者价格指数（CPI）显示，当月CPI同比录得3.2%，环比与上月持平，均低于此前彭博一致性预期的增长3.3%和0.1%，也均低于上月的3.7%和0.4%。通胀放缓的趋势延续到了10月份。
三季度GDP增速修正值：经济数据上，虽然美国三季度GDP终值增长5.2%，高于5%的预期值和4.9%的初值，不过数据上调的主要原因是非住宅固定投资和政府支出的增加，其中三季度的消费者支出有所下调，仅增长3.6%，而最初估计为4%。
（三） 鹰派官员“鸽声嘹亮”，鲍威尔“明鹰暗鸽”
通胀放缓、就业市场降温以及消费者支出前景恶化，或意味着美联储将需要比市场预期更大的幅度地降息。也正因此，近期鹰派官员“鸽声”嘹亮：美联储理事沃勒表示，他越来越相信，政策利率能够很好地将物价涨幅拉低至美联储的目标；克利夫兰联储主席梅斯特表示，美国通胀已经降温，而经济活动和劳动力市场已经有所放缓。这些言论都在暗示着，他们极有可能将在美联储12月会议上支持继续维持利率不变。
一系列经济数据和发言都在继续推动美联储结束加息、明年上半年开始降息的预期，此时此刻，市场预计明年5月开启降息的概率上升到了70%左右。
值得一提的是，上周五鲍威尔的最新回应不够强硬，被市场认为“明鹰暗鸽”，直接导致明年3月开启降息的概率大幅上升，我们先来看具体发生了什么。
美联储主席鲍威尔上周五回击了市场对未来大幅降息的预期，称现在宣布战胜通胀还为时过早。尽管近期物价方面出现了一系列积极指标，但他表示，FOMC会计划 “保持政策限制性”，直到确信通胀率正在稳固地回到2%。不过，他也指出，政策 “已进入限制性领域”，并指出对通胀采取过多或过少措施之间的风险目前已接近平衡。
鲍威尔发言后，再度增强了市场对已完成加息并可能在明年初降息的信心。因为尽管鲍威尔表面上“偏鹰”，但市场注意力却集中在他的一些偏鸽派措辞上，即政策目前“已进入限制性领域”，之前加息的全部影响仍在经济中发挥作用。鲍威尔发言后，盘中美元指数、美国国债收益率下跌，现货黄金、期货黄金双双明显走高。此外，根据CME FedWatchTool显示，市场认为12月进一步调高利率的概率不足3%，明年3月开始降息的概率从20%出头飙升至70%。
接下来需要重点关注的事件：12月8日公布的美国11月非农就业数据；12月13日公布的美国PPI数据。
分子端：宏观经济弱复苏
近几个月，PPI止跌企稳回升，PPI-CPI（剪刀差）缩窄，经济下行压力最大的阶段或将过去。后续在政策鼓励下，随着内需企稳，通胀有望逐步改善。
10月我国新增社融1.85万亿元（预期1.83万亿元），高于去年10月的9130亿元；
当月新增人民币贷款0.74万亿元（预期0.64万亿元），高于上年同期的6150亿元；
两者均好于市场预期，经济持续修复向好的势头得到印证。
此外，人民币离岸汇率近期大幅走强，由于恒生科技指数成份股公司的营业收入主要源自国内，人民币的升值也将带动公司未来业绩的增长，盈利有望上修，从而带动指数的估值回暖。同时，参考历史经验，汇率压力缓解后，或将提升港股风险偏好，外资大多迎来明显的流入。
重点关注事件：12月9日发布的中国CPI与PPI数据；
所以，为何近期港股走势还是以继续探底为主？
当下港股板块，尤其是整个科技板块的政策底、业绩底、估值底均已现，流动性预期上也出现了明显的拐点，但走势出现严重的背离。
历史上看，除了 14-15 年的杠杆牛以外，恒生科技指数的中期趋势和PMI的关联较大，背后是国内经济基本面对港股科技板块形成的有效支撑。
虽然11月财新中国制造业采购经理指数(PMI)为50.7，较10月上升1.2个百分点，为三个月来最高水平，高于预期49.6，再度升至荣枯线上方，重回扩张区间。而当月新订单增幅虽小，却已是6月后的最佳纪录。
但早些时候，由国家统计局公布的11月官方制造业PMI录得49.4，回落0.1%，为四个月来最低，处于收缩区间，且收缩速度加快。
11月官方制造业PMI延续回落，一方面反映了需求偏弱格局尚未明显好转，另一方面则蕴含了后续稳增长诉求抬升的可能性。
考虑到中央政治局会议和中央经济工作会议召开时点临近，市场等待两大重磅会议的催化，这或将成为未来政策预期的一个关键的验证窗口。当下市场可能对于经济增长尤其是政策推进的预期在一定程度上受到中央经济工作会议前市场对预算赤字担忧方面的影响。
此外，由于美联储11月、12月暂停加息的预期提前price in，导致近期这一轮反攻从10.25开始持续到了11月下旬，以恒生科技指数为例，累计涨幅还是不小的，所以存在一定的回调需求。
还有就是，小部分龙头平台企业，如美团、哔哩哔哩等公司因当期业绩或未来业绩指引不及预期而引发大幅下跌，拖累港股市场尤其是科技板块情绪。
以史为鉴，港股未来可期！
当下，美联储本轮加息可能即将见顶，美债利率或开启下行通道，分母端持续改善，参考上一轮美联储加息和降息进程，港股还是比较未来可期的。那么近期的下跌刚刚也和大家讲了，可能有多重因素影响，主要是等待政策面更强的催化。
一旦更多利好性政策兑现，港股回归了由分母端主导的逻辑，也就是海外流动性这块持续改善，以史为鉴，港股未来有可能会是怎样的走势呢？我们以对流动性更为敏感的恒生科技指数的走势和美联储加息进场来做一次复盘。
（数据来源：Ifind，2016-01-04至2023-11-22）
借鉴上一轮美联储加息及降息的周期，恒生科技指数的上涨行情可分为两段：
① 上一轮加息的终点，成为恒生科技指数触底回升的起点：
2018年12月议息会议，美联储将联邦基金目标利率从2.25%上调至2.5%，完成了当时的最后一次加息，之后停止加息，而恒生科技指数在2019年初便迎来了超跌后的第一波上涨，2019年1月初至2019年4月末期间，指数自低位反攻后累计上涨幅度最高时达到了36.63%。
② 上一轮降息的起点，带来了恒生科技指数第二波上涨，势能更足、持续更久：
北京时间2019年8月1日凌晨，美联储议息会议结束并宣布降息25bp，从此开启了上一轮降息周期，自2019年8月到2020年3月期间，美联储共计降息5次，联邦基金目标利率从2.5%下调至0.25%，而10年期美债利率也大幅下行，恒生科技指数也在2019年8月中旬迎来了第二波上涨，此番上涨的势能更足、持续时间更久，自2019年8月起持续到2020年2月，期间恒生科技指数累计上涨幅度最高时达到了55.14%。
从当前时点来看，10月25日以来的这一轮反攻类似于上文中提及的上涨行情的第一段，即18年底美联储结束加息后的情景。以史为鉴，若参考那一轮的反攻幅度（近37%），预计恒生科技指数后续的行情演绎或仍有较大向上空间。若明年3月美联储如期开启降息，那么港股有望开启上文提及的第二段行情演绎。
而在更多利好性政策兑现前，当前环境下整体哑铃型配置策略或仍行之有效~
l 价值红利资产，哑铃策略的盾：恒生红利ETF（159726）
l 主题成长资产，哑铃策略的矛：恒生科技指数ETF（513180）
$恒生科技指数ETF(SH513180)$ $恒生红利ETF(SZ159726)$
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恒生科技指数ETF的标的指数为恒生科技指数,其2018-2022年完整会计年度业绩为：-37.65%,36.25%,78.71%,-32.70%,-27.19%；恒生红利ETF（159726）的标的指数为恒生中国内地企业高股息率指数，其2018-2022年完整会计年度业绩为：-9.35%，9.66%，-12.61%，-6.12%，-29.29%；指数历史业绩不预示基金产品未来表现。
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