许 娟 / 周 钊 / 吕 默 馨
本周观点
选股建议自下而上，从以下几条逻辑寻找投资机会：1、教育出版公司具有业绩稳健、分红率较高的特点，在大盘震荡市场环境下具备超额收益，关注凤凰传媒、中南传媒等；2、市场风险偏好近期明显下降，关注基本面优秀、财报业绩优良的个股蓝色光标、浙数文化、完美世界及本次入选MSCI指数的芒果超媒和东方财富；3、游戏板块财报表现相对较好，多家公司一季度高增长，显示出市场高需求和景气度，关注完美世界、游族网络、宝通科技、昆仑万维、三七互娱等； 4、武磊打进赛季第三球，帮助西班牙人挺进欧联资格赛，有望继续提升俱乐部知名度和收益，关注星辉娱乐。
教育出版是传媒行业为数不多的景气度改善板块
根据对2018年报和2019一季报的分析，传媒行业整体收入、利润增速放缓。2018年传媒行业财报口径亏损，剔除资产减值因素利润下滑14.78%，收入利润增速均为4年来最低水平。板块之间存在差异，其中出版板块处于较为景气状态，收入和还原后利润保持正向增长。2019年一季度，传媒行业探底仍在进行中，不同板块对比来看，出版板块收入增长加速，景气度有所回升。
三因素推动教育出版公司2019年基本面继续改善
各阶段学生数进入全面增长通道：2010年之后出生人口的逐步增加，带来在校学生数自2013年起触底反弹，目前小学、初中、高中各阶段学生数进入全面增长通道，预计学生增长至少可以持续到2023年；纸价下行，成本端压力缓解：2018下半年起，纸价触顶回落，由于采购周期的存在，预计2019年纸价下行的影响将传导至出版公司成本端，2019年出版毛利率有望实现改善；分红率提升，股息回报率可观：由于教育出版公司账上现金储备丰富，未分配利润数额不断增长，2018年板块公司分红率均保持稳定或提升。可观的股息收益率有望吸引保险等长期资金。
估值重新回到18Q3水平，教育出版板块在震荡市场环境下具备相对收益
观察教育出版主要公司，其估值水平经过19年2月-4月的调整，基本已回归到2018年10月初的水平。复盘2018年4季度以来板块走势，教育出版在2018年10月至2019年1月的震荡市场环境下具有显著超额收益。我们认为教育出版公司具有业绩稳定、分红率高等特点。学生数稳步增长、纸价见顶回落带来行业基本面持续改善，目前估值水平已回归18Q4的历史低位。当前市场环境下，建议关注教育出版的相对收益机会，标的方面，推荐凤凰传媒、中南传媒、山东出版。
风险提示：政策监管风险
核心观点
5月13日至5月17日，传媒（中信）指数下跌4.33%，日均成交额环比下降18.74%。上证综指周跌幅1.94%，深证成指周跌幅2.55%，创业板指周跌幅3.59%。传媒板块指数相对创业板跑输0.74pct。
上周传媒板块表现居于跌幅榜第3。个股方面涨幅前五的分别为富春股份（17.30%）、金逸影视（16.02%）、天威视讯（12.87%）、腾信股份（12.87%）、吉比特（7.07%）；跌幅前五的分别为金科文化（-16.47%）、深大通（-14.48%）、*ST东网（-12.50%）、顺网科技（-10.60%）、ST中南（-10.43%）。
上周板块走势下跌一方面跟随大盘走势，另一方面是对行业基本面相对较弱的反映。2018年传媒行业财报口径亏损，营收和利润增速均为4年来最低水平。商誉减值集中释放是造成全行业财报口径亏损的主要原因。2019年1季度同比收入增速继续下滑，净利润在2017Q4、2018Q3、2018Q4后再次出现负增长，不同板块对比来看，出版板块收入增长加速，景气度有所回升；互联网板块、游戏板块保持较高增速，相对较为景气。
5月14日，知识产权战略实施工作部际召开联席会议，国家知识产权局启动面向2035年的国家知识产权强国战略纲要的制定工作。受消息面催化，中国出版等知识产权保护相关个股上涨涨幅居前。
选股建议自下而上个股甄选，建议从以下几条逻辑寻找行业投资机会：
1、教育出版公司具有业绩稳健、分红率较高的特点，在大盘震荡市场环境下具备超额收益，关注凤凰传媒、中南传媒等。
2、市场风险偏好近期明显下降，关注基本面优秀、财报业绩优良的个股蓝色光标、浙数文化、完美世界。MSCI纳入因子由5%提高至10%，关注本次入选MSCI指数的芒果超媒和东方财富；
3、游戏板块财报表现相对较好，多家公司一季度高增长，显示出市场高需求和景气度，随着版号发放稳步推进，新游陆续上线，二季度有望业绩继续高增长，关注完美世界、游族网络、宝通科技、昆仑万维、三七互娱等；
4、武磊打进赛季第三球，帮助西班牙人挺进欧联资格赛，有望继续提升俱乐部知名度和收益，关注星辉娱乐。
本周专题
震荡市场下，关注教育出版相对收益投资机会
教育出版是传媒行业为数不多的景气度改善板块
根据对2018年报和2019一季报的分析，传媒行业整体收入、利润增速放缓。2018年传媒行业财报口径亏损，剔除资产减值因素利润下滑14.78%，收入利润增速均为4年来最低水平。
板块之间存在差异，其中出版板块处于较为景气状态，收入和剔除资产减值后的利润保持正向增长。
2019年一季度，传媒行业探底仍在进行中，不同板块对比来看，出版板块收入增长加速，景气度有所回升。
三因素推动教育出版公司2019年基本面继续改善
各阶段学生数进入全面增长通道
在校学生数是影响教育出版的市场规模的主要因素，2018年我国K12在校学生数约为1.74亿人。2017年起，小学、初中、高中各阶段学生数均呈现增长趋势。
学生数的增长主要源于2010年之后新出生人口数逐步增加，在校学生数自2013年起触底反弹。2016年新生人口数量创出2000年以来的新高，预计在校学生数的增长至少可以持续到2023年。虽然2018年出生人口数出现断崖式下跌，但对学生数的影响至少到2024年之后才开始释放。
纸价下行，成本端压力缓解
2016年下半年开始，纸张涨价明显，2017年纸浆价格指数较2016年上涨29%， 2017年上涨20%。由于中小学教材、评议教辅属于国家定价，价格调整必须由有关部门批准。主要成本纸张价格的上涨对各上市公司教材教辅出版业务均造成一定压力。
2018下半年起，纸价触顶回落，由于采购周期的存在，预计2019年纸价下行的影响将传导至出版公司成本端，2019年出版毛利率有望实现改善。
分红率提升，股息回报率可观
由于教育出版公司账上现金储备丰富，未分配利润数额不断增长，2018年板块公司分红率均保持稳定或出现提升，股息收益率可观，其中中南传媒18年分红率89%，股息收益率5%；凤凰传媒18年分红率58%，股息收益率4%；山东出版18年分红率41%，股息收益率4%。(注：股息收益率计算均已2018年分红和5月17日收盘价为基准)
较高的分红率和可观的股息收益率，提高了板块公司的投资回报率。稳健的业绩成长搭配可观的股息收益率有望吸引保险等长期资金。
估值重新回到18Q3水平
观察教育出版主要公司，其估值水平经过19年2月-4月的调整，基本已回归到2018年10月初的水平，以PE（TTM）口径计，中南传媒17.4X，凤凰传媒14.0X，山东出版10.7X，新华文轩15.3X。
教育出版板块在震荡市场环境下具备相对收益
由于平面媒体（中信）指数成为股以教育出版公司为主，以平面媒体（中信）指数的走势来复盘教育出版个股2018Q4以来的市场表现。
下面2图分别为沪深300、传媒（中信）和平面媒体（中信）2018Q4至今的行情走势，以及平面媒体指数相对沪深300和中信传媒指数的相对收益。我们认为，教育出版板块的走势可以分成3个阶段：
第一阶段：2018年10月-2019年1月，市场震荡下行，平面媒体指数持续跑赢沪深300和传媒指数。
第二阶段：2019年2月-2019年4月，市场单边上行，平面媒体指数跑输沪深300和传媒指数，其中2019年3月平面媒体相对沪深300出现超额收益，我们认为主要由传媒行业整体上涨所带动。
第三阶段：2019年5月，国内经济数据和外部环境波动，市场风险偏好下行，市场回到震荡下行，平面媒体相对沪深300和传媒指数再次出现超额收益。
综合来看，教育出版板块在18Q4等震荡市场环境下具有显著的相对收益。
我们认为教育出版公司具有业绩稳定、分红率高等特点，在市场震荡或下行阶段具有明显的超额收益。学生数稳步增长、纸价见顶回落带来行业基本面持续改善，目前估值水平已回归 18Q4 的历史低位。
当前市场环境下，建议关注教育出版的相对收益机会，标的方面，推荐凤凰传媒、中南传媒、山东出版。
凤凰传媒:业绩快速增长，分红率提升至 58%
业绩快速增长，分红率提升至58%，维持买入评级
公司2018年实现收入117.89亿元，同增6.68%；归母净利润13.25亿元，同增13.63%；扣非净利润10.08亿元，同增29.89%。每10股派发现金红利3元，分红率58%。19Q1收入23.50亿元，同增14.91%；归母净利润3.22亿元，同增20.85%。预计19-21年EPS为0.61/0.67/0.75元，维持买入评级。
教材教辅快速增长，年内获得人教版全代理权，教材提价顺利出台
2018年教材教辅出版/发行分别实现收入20.97/51.71亿元，同增14.92%/12.01%。增长一方面来源于18年江苏省K12在校学生数达到884.3万，同增4.9%，远高于全国增速2.7%；另一方面18年秋季起江苏省教材执行提价政策。18年公司在获得三科统编教材代理权基础上，进一步获得人教版全学科、全年级的代理权，成为人教版教材在江苏的唯一代理单位，教育出版主业再获巩固。公司修订后的小初高中教材均通过教育部审查，新编统编三科评议教务通过省教育厅审查，列入公告推荐目录。
一般图书保持稳健，发行体系结构调整提高运营效率
2018年一般图书出版/发行分别实现收入13.62/20.99亿元，同增-3.15%/-0.61%.一般图书出版业务稳居第一方阵，零售市场码洋占有率3.03%，排名第3位，其中实体店渠道排名第2位，网店渠道排名第4位。生活类图书排名首位，文学、传记和科普类图书排名第3位。发行体系实施治理结构调整，围绕ERP开展组织结构和业务流程优化，降低运营成本，提高运营效率。
智慧教育业务扭亏为盈，领先优势持续扩大
2018年K12智慧教育业务收入快速增长，首次实现较大规模盈利。18年凤凰学易收入1.28亿元，同增35.98%，盈利能力提升，17年减亏7000万元，18年扭亏为盈实现净利润1244万元。旗下学科网注册会员超2400万，合作学校超过4万所，覆盖90%以上百强中小学，K12教育资源第一门户网站的领先优势继续扩大。职教平台凤凰创壹收入/利润分别增长65%/538%。
出售盈利能力欠佳的非主业资产，资产结构进一步优化
公司争取控股股东支持，向其出售连年亏损的印刷业务，回收现金4.16亿元，提升公司盈利能力；对美国童书并购计提商誉减值1.01亿元，轻装上阵为后续业绩提升扫清障碍；终止宜兴、江阴两地商业前景不佳的文化MALL项目，回收现金2.1亿元，降低资本开支和项目运营压力。截止18年末，公司现金及现金等价物超过100亿元，产生利息收入及理财收益2.87亿元，增厚公司业绩。
业务资产结构优化，轻装上阵重回增长，维持买入评级
公司业务和资产结构优化，学生数量增长、结构改善、纸张价格高位回落等多因素助力公司稳健增长。预计19-21年归母净利为15.42/17.15/19.06亿元，EPS为0.61/0.67/0.75元，维持买入评级。
中南传媒：18年股息率4.8%，教材教辅触底回升，预计业绩稳健增长
一季度收入利润增速均超过10%，维持买入评级
公司2019年一季度实现收入18.40亿元，同增12.36%；归母净利润2.98亿元，同增13.32%；扣非净利润2.90亿元，同增17.46%。我们预计2019-2021年EPS为0.75/0.85/0.93元，维持买入评级。
业绩拐点再次确认，教材教辅政策影响已在18年充分释放
2017年下半年以来，受湖南省市场类教辅规范运营政策的要求，公司减少应试类教辅发行业务力度，市场类教辅全年的销售规模缩减。2018年政策影响充分释放，18Q4季度收入结束6个季度以来的同比下滑，收入首次恢复增长，17Q3-18Q3收入增速为-8.1%/-18.2%/-23.3%/-9.9%/-3.6%，18Q4收入增长1.87%。19Q1收入增长幅度进一步扩大，同比增长12.36%，业绩拐点再次确认。市场最为担心的教材教辅政策对公司经营层面的影响已在2018年充分释放，公司整体经营将进入新常态，预计2019年公司将全面企稳回升。
毛利率略有下滑，费用率持续压缩，公司盈利能力保持基本稳定
19Q1公司毛利率为44.18%，较上年同期下降1.87pct，我们判断主要受加大市场类教辅开拓力度，而市场类教辅毛利率水平较低拖累；综合费用率25.12%，较上年同期下降0.74pct。其中销售费用率14.0%，上升0.57pct，我们认为主要由于拓展销售渠道和加大市场化教辅营销力度所致，销售费用率的上升与18年变化趋势相一致；管理费用和财务费用与上年同期基本持平，在收入增长的同时费用率出现下降，体现公司良好的费用管控能力。
期待媒体融合、数字教育、IP运营新业务的业绩贡献
18年媒体融合持续推进，实现营业收入7.69亿元，同增8.95%。红网云平台上线，实现了云平台供稿和中央厨房采集工作，在全国首创立体式千屏户外直播体系；数字教育板块，天闻数媒形成以ECO云开放平台基础的的“智慧教育生态树”完整业态布局，截至18年末，已服务逾8000所学校约1800万师生。18年天闻数媒净利润-6775万元，亏损有所收窄；IP运营持续深入，深耕数字阅读和有声产品，电视剧《海洋之城》完成制作进入发行阶段，预计2019年有望上线播出。媒体融合、数字教育、IP运营各业务板块逐步培育成熟，期待2019年新业务布局的业绩贡献。
公司经营状况逐步企稳，分红率持续提升，维持买入评级
公司经营逐步企稳，分红率持续提升，15-18年分别为31%/50%/70%/84%。预计公司19-21年归母净利润为13.47/15.23/16.65亿元，EPS为0.75/0.85/0.93元，维持买入评级。
公司概览
重点公司概览
重点公司最新观点
建议关注公司
行业动态
电影市场动态
电影市场表现（5月6日-5月12日）：根据国家电影事业发展专项资金管理委员会办公室的统计，5月6日-5月12日，周全国票房报7.17亿元，环比减少64.4%；观影人次1,983万，环比减少57.6% ；平均票价36.2元，环比下降6.9元；场均人次为10人。
电影后市观澜：由华特迪士尼电影工作室出品的《阿拉丁》将于 5 月 24 日上映;由东映 动画出品的《龙珠超:布罗利》将于 5 月 24 日上映。
院线票房表现（5月6日-5月12日）：万达院线单周票房0.95亿元，环比下降70.95%，市占率14.6%，排名第一；上海联和单周票房0.61亿元，环比下降62.36%，市占率9.3%，位居第二。
风险提示
政策监管风险
内容制作行业受政策监管影响较大，未来行业政策监管口径可能存在变化，从而提升制作公司项目制风险。
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