前言：上周市场进一步缩量，周四、周五的量能基本已经回落至本轮大涨之前的水平，伴随着市场的急剧萎缩，投资者的情绪也骤然下降，很多投资者刚刚进入“牛市思维”，结果就被市场“教育”了一番
。
在上一篇《慢？牛？》中，自己讲了对“中国式慢牛”的畅想，近期的市场表现其实比我预期的还要弱一些，为此，我也做了一些复盘和反思，也许更好地理解这轮“中国式慢牛”是把握市场节奏的关键。
牛还在
随着市场持续的震荡，从量能的萎缩程度看，犹豫的人越来越多，估计很多人已经开始怀疑是否还是牛市了，我的观点是：牛还在，但可能没有那么牛。
首先，我还是那个观点：真正决定市场中长期趋势的是盈利趋势，而这一趋势没有改变。这一点在A股的历史上是被持续证明的，下图贴过几次了，今天用海通证券更新的版本又双叒叕贴一次。
这是从企业微观盈利趋势看，至少目前的趋势仍是可持续的，这是牛市判断的基础。但是，从宏观和政策上看，这轮复苏与以往仍有很大的不同：
1、这是一轮房地产与银行“缺位”的复苏
大家都知道，房地产是周期之母，尤其是在现阶段的中国，但是过去几年“房住不炒”、“因城施策”使得（全国性的）房地产周期变得平滑，也使得这轮的库存周期复苏力度有限。加上今年银行业又扛起了“让利实体经济”的大旗，作为最受益顺周期的行业，今年的表现也明显落后于市场。所以，从宏观上看，本轮经济是处于复苏的趋势中，但力度是有限的，这也决定了牛市的基本面力度没有那么强（至少远远弱于2006-07年那一轮）。
2、结构转型带来的中观机会较多
不论是近期提的“内外双循环”，还是此前的“结构转型”、“国产替代”、“消费升级”，叠加科技产业周期（新能车、消费电子）、5G产业链、军备升级等等，这些中观的行业性机会的确是真真实实存在的，而且有着充分看多的理由，这也决定了即使指数没有那么强，但不影响个股和行业的结构性表现。
以上，宏观、中观、微观基本面趋势向好是看好牛市的根本原因，尽管部分已经泡沫化，但在盈利趋势出现衰减之前，大的趋势大概率还是不会改变。
但，牛没那么强（快）
不仅仅因为基本面的复苏只是结构性的，市场之所以没有那么强，还有一些其它的关键因素。
1、政策的目标
无论何时，我们必须清楚政府发展资本市场的终极目标是什么？我相信是为了“服务实体经济”、“阻力经济转型”、“提升居民财产性收入”——这些目标都需要一场“慢牛”，也许保持2019年至2020年6月这段的状态是政府最渴望的。所以，即使人性主导之下难以产生慢牛，但监管会极力促成慢牛，这种几乎不可调和的矛盾决定了：未来的市场节奏可能是由无形的手（市场）和有形的手（监管）共同决定的，涨快了可能会“打压”，跌慌了可能会“维稳”。
2、流动性的“误解”
个人一直觉得市场对流动性有种误解，总是把流动性作为判断牛熊的第一要素，但从历史上看，如下图所示：在过去近20年时间里，流动性与股市绝大多数时候反而是负相关的——流动性变好（利率下行），同期股市也是下行的；反而流动性收紧时期股市股市往往表现很好。
这一现象的背后，主因是流动性（政策）宽松的效果在基本面的体现上是严重滞后的，而且流动性（政策）往往都是逆周期的，譬如在经济下行时放松货币，经济过热时收紧货币——这些也再度验证了前面所说的：基本面趋势才是根本。
然而，这种对流动性的“误解”依然盛行于世，所以，在上周社融数据不及预期时，市场情绪明显受到了影响。如果这种“误解”延续，随着货币政策的边际转向，也许很多投资者会变得谨慎，但在我看来这是一种不太正确的决策逻辑，但它也使得“牛变慢了”。
3、外资不是“死多头”
外资的净流入是很多投资者看多A股的理由之一，但是外资绝不是“死多头”。
首先，从结构上看，外资不都是长期的价值投资者。据各家券商的跟踪来看，今年截至5月底，配置型资金、交易型资金、伪外资，三者的持仓占比分别为68%、26%和6%，但贡献的成交占比分别为30%、56%和14%——可见交易型的外资反而是今年的主导力量，这也是为何7月市场大涨之后，外资变得“阴晴不定”的主要原因之一。
其次，从入场的节奏上看，结合韩国和台湾当年加入MSCI的经验，“外资”入场的节奏上可能会有明显的逆势布局特征，而且较大概率“提前布局”，如果市场上涨过于迅猛或者全球市场环境发生变化时，“外资”完全可能阶段性离场（从增量资金转为离场资金），即使标的是“浓眉大眼”的核心资产。
所以，随着核心资产估值的不断拔高，外资未来的进出，可能反而会使市场没有很多投资者预期的那么强。
4、全球货币政策进入“无人区”
不得不说，市场对于美股今年有太多误判，因为有太多不符合常理的东西，尤其是美联储的货币政策已经进入“无人区”，也许谁都无法预判未来会如何，但此时我还是倾向于相信巴菲特与索罗斯：
巴菲特：“2008年和2009年（次贷危机）时，美国的经济列车脱轨了，有一些基础性原因导致银行方面疲软。这一次，我们只是把火车从轨道上拉开，放在了（火车不用时停靠的）侧线上……”
索罗斯：“美国市场已经陷入美联储注入巨额流动性引发的金融泡沫中……”
个人认为：尽管中国央行已经是全球最有节操的央行，但是美联储主导这场流动性泡沫，将来可能是A股（及全球）潜在的最大风险，当然，这种风险主要可能还在美国大选之后。
5、市场对中美关系的“在意度”超预期
上周急剧缩量的原因之一是原本8月15日会举行中美贸易协议评估会议（目前已延期），市场都在等待明确的信号。复盘过去两年多，目前市场对中美关系的“在意度”是超预期的（此前已经逐步“脱敏”），尽管的确有“黑天鹅”的可能性，但个人认为：综合美国自身目前的状况，“小打小闹”是符合美国利益的，但中美实质性超预期升级的概率很低，因为美国自身处于一个脆弱的状态中，这种升级对美国自身潜在风险非常大。
慢牛思维
综上，基本面趋势决定了牛还在，但各种因素决定了这牛没法那么强（快），所以，总结起来：需要保持“慢牛思维”，核心就两点：
1、不要因为慢，而忘记了“牛”
慢，意味着充满波折，甚至指数（包括全市场中位数）来看可能没有多少作为，这种状态之下，很多个人投资者就会认为不是牛市，从而变得过度谨慎。其实，这种状态下，对于真正的基本面投资者而言，是最好的投资时期。
2、不要因为牛，而忘记了“慢”
多数投资者只要认定是牛市，就渴望一夜暴富，不惜放弃原则（忽视基本面、幻想估值、加杠杆等等），然而，本轮可能并不支持“鸡犬升天”，也没有那么强的经济背景做支撑，如果放弃了原则，最终必然会付出惨重的代价。
为了帮助大家更好地理解文中的逻辑，建议同时翻阅下面的历史文章（点击链接可阅读全文）：
1、《慢？牛？》
免责申明：本订阅号文章仅代表个人观点，与本人所在机构无关！市场有风险，投资需谨慎，请务必根据自身风险偏好酌情参与！
感恩每一次的点赞与转发，无以为报，用心前行