近期有几名投友说猪鸡行业可能反转了，让好好研究下。这2个行业以前也关注过，但觉得周期性太强了，个人能力不容易把控得住，研究过牧原觉得的确很优秀，但周期低谷猪价格低一点，企业亏损很大。反而这2天研究养鸡行业，觉得 圣农发展 很不错，有一定抗周期能力，特别是往C端、B端食品加工业务发展，有点像双汇食品。目前价位从月线看处于历史低位，是值得投资的。
从 行业特征、本轮周期特质、景气特征判断（供需）、行业相关股票基本面分析、圣家发展逻辑及估值判断 5个方面说明行业投资机会。
一、行业特征
1、竟争格局 分析：我国白鸡 行业已实现规模化养殖， 行业集中度高
2022 年，我国白鸡行业 CR10 达 45%（屠宰量为参控股合计），集中度较高。考虑到近几年饲料、 人工成本高昂、土地资源紧缺等因素，中小户扩产难，而头部企业具备资金、管理及资源优势，行业集中度有望进一步提升（对比美国，2019 年 CR10 已达约 70%-80%）。
2、头部加速整合：近两年行业洗牌加速，头部企业收并购动作频繁
近两年白鸡行业收并购动作频繁，2022 年底太盟投资 收购凤翔股份，2023 年圣农发展收购嘉吉中国白鸡业务、中牧集团收购新希望白鸡板块， 行业或迎来头部整合加速阶段。
二、本轮周期特质
1、磨底时间足够长：产业持续微利已接近四年
本轮周期自 2019 年见顶后，进入下行通道，产业链持续磨底已接近四年。2019 年供给不足+非洲猪瘟产生较大的蛋白缺口，形成白羽鸡，刺激行业快速扩产。
此外， 2020 年开始大宗原材料价格大幅上涨，带动养殖成本上行，进一步压缩行业利润。行业微 利，进入漫长的磨底和产能去化阶段。
2、种源国产替代：国内三个品种通过审定，目前处于市场推广期
国内育种突破，打破海外引种“卡脖子”。2021 年 12 月国家畜禽遗传资源委员会审定通 过“SZ901”“广明 2 号”和“沃德 188”3 个快大型白羽肉鸡配套系品种，标志我国肉鸡 市场拥有自主培育的白羽肉鸡品种。
国内品种 VS 进口品种：
国内品种综合效率指标表现优秀，但料肉比等指标仍有待提升。 ➢ 国内品种更注重本土特色。
①饲养模式方面，国内多采用笼养，海外多采用平养，将品种选育和饲养方式结合，可实现更加高效的生产效率；
②消费方面，国内消费者偏 好鸡翅、鸡胗、鸡腿、鸡爪，而国外偏好鸡胸肉。因此，要提高肉鸡的终端整体利用 率，需在育种上适当提高偏好部位的比例，比如国内品种的腿肌率明显高于国外品种。
➢ 考虑到国内品种 2022 年开始逐步推广，整体样本数据量不大，市场推广仍需要时间 和数据验证。
从祖代、父母代、商品代到加工屠宰环环相扣，国内企业对于饲养海外品种有非常成熟的经验；更换国内品种，对于父母代场-养殖场-屠宰场-终端消费都是全新的过程，需要技术团队跟进指导以及时间、数据验证。以蛋鸡品种为例，20 多年前被进口品种垄断，国产新品种通过加强疾病净化和市场推广服务体系的建设， 摆脱了对外国蛋鸡种源的依赖。
三、本轮景气特征判断（供需）
1、周期特征分析
白鸡养殖规模化程度高，依靠产业自身主动去产能难以迎来强景气周期。 2015 年 10 月-2017 年 2 月和 2017 年 2 月-2020 年 3 月两轮周期，主要系祖代引种受 限带来的被动去化，上涨幅度分别为 84%和 212%（2017 年 2 月-2020 年 3 月周期叠加猪瘟 影响），大于前两轮主动去化期间 30%、54%的涨幅。
2、供给端 分析
海外引种 这2年大幅减少，利于国内替代：
2022 年 5 月以来，因海外禽流感问题，祖代引种量处于历史最低区间， 且持续受限已超过 1 年半。2022 年 5 月-2023 年 1 月，引种量仅 4-5 万套；2023 年 至今，合计引种量约 38 万套，与正常年份（如 2019-2021 年）70-100 万套的引种量相比大幅缩减。我们预计 2024 年引种节奏和 2023 年相差不大，全年 40 万套左右。
海外禽流感频发，引种成为“难题”。
2022 年 4 月以来美国、欧洲等多个国家接连暴发禽流感，同时跨国航班受到影响，导致海外祖代鸡引种断档，祖代鸡正常更新换代受到影响。
美国唯一引种地现禽流感，祖代引种再成难题。
我国目前仅从美国引入 AA+、罗斯 308 及利 丰等品种，从新西兰引入科宝种鸡。2023 年 10 月起美国陆续发生多起禽流感事件，其中阿 拉巴马州于 10月27日暴发禽流感疫情，根据中美种禽协议书，该州将会实施贸易限制，原11月3日从该州引种祖代鸡的计划已被终止。
此前封禁的俄克拉荷马州目前已恢复对国内供应种鸡，但俄州产能有限，未来优质种鸡供应 仍偏紧缺，整体形势依旧阴霾重重。
白鸡种源的国产替代进程已经进入关键时期，国产品种有望通过低价让利竞争的方式，进一步获取更高的市场份额。
3、需求端 分析
近几年白鸡需求稳定增长。
非瘟期间，白鸡对猪肉的替代需求大幅提升。非瘟后虽有部分回补，但消费渠道已成形，随着消费群体年轻化、外卖餐饮打开市场、对健康高蛋白需求增加等趋势，白鸡需求保持稳定增长，从 2019 年之前的 40 亿羽/只鸡左右 提升至 2021 年的 65 亿羽/只鸡。
粮食安全重要性日益突出，白鸡料肉比低，蛋白转化率高，造肉成本优势明显，有 望获得加速推广。 二十大报告中，明确强调“确保粮食、能源资源、重要产业链供 应链安全”。保耕地、节约用粮的大背景下，白羽肉鸡料肉比较低，单位肉类蛋白的 饲料用量较少，减少饲料主成分玉米、豆粕的消耗。白羽肉鸡凭借低料肉比占 据核心成本优势，或挤压其他蛋白消费份额。
四、行业相关股票基本面分析
1、近5年涨幅分析
2019、2020年行业行于超级景气周期，行业个股涨幅比较大，特别是2019年普遍个股涨了30%以上，与上面分析的鸡周期性是一致。
2021年扩产量太大，导致行业过剩，2021年个股跌的多，2022年相对好一些，2023年个股也跌得多。
2024年这几个月明显行业有反转趋势，新希望、广弘控投、圣家发展 还是正涨幅，其它4只股票 跌幅较低。
2、近5年涨利润分析
2024年一季度因鸡价格下降，导致行业利润普遍下降。
五、圣家发展 逻辑分析
1、产量增加
公司现有白羽鸡养殖产能约 8 亿羽（自建 6+亿羽），规划通过自建+收并购的方式逐步 扩张，规划 2025 年白羽鸡养殖产能 10 亿羽。
自建：—— 6亿只
2022 年公司逆势扩建产能，资本性支出 14.5 亿元，在产业链各环节持续有 规划地进行固定资产建设，新建多座祖代、父母代种鸡、商品代肉鸡养殖场，光泽 基地肉鸡加工六厂正式投产，为公司增加 9000 万羽年屠宰产能。截至 2022 年末， 公司自建白鸡养殖产能已超6 亿羽。
2023 年收购步伐加速，连续 2 次收购，新增产能近 2 亿羽
2、公司自主育种唯一上市标的，有望打造新的业绩增长点
圣农种鸡突破，一方面为公司产能扩张奠定基础，2025 年10亿羽目标达成可期；另一方 面，海外引种受限利好 sz901 的市场推广，有望形成新的利润点。
、 ➢ 性能指标：与进口品种相比，“圣泽 901”的父母代种鸡及商品代肉鸡在产蛋率、料蛋 比、出栏日龄等众多指标均体现了明显且稳定的优势。此外，考虑到无需支付高昂的祖代 引种费用，我们认为公司在父母代推广初期存在较大的让利空间。
➢ 养殖数据的可验证性：与“广明 2 号”、“沃德 188”，比“圣泽 901”已实现圣农自用， 2022 年 5-6 亿只商品鸡出栏数据，经得起验证，引种受限环境下，有望快速实现市场推广。
➢ 产能规划：2022 年，圣农江西资溪祖代场完成整体建设，具备 1750 万套父母代种鸡 苗的年供种能力；2025 年公司父母代种鸡国内市场份额有望提高到 40％。
➢ 销售推广：2022 年 6 月，“圣泽 901 父母代种鸡雏首发仪式”成功举办，实现国产种 源首次批量供应；2022 年全年销售父母代种鸡雏 655 万套，其中内部销售 510 万套，面 向市场销售 145 万套，客户涵盖国内多家大型养殖企业。2023 年公司规划外销父母代 500 万套左右；截止 2023 年 6 月，已基本完成全年一半的销售任务，市场推广稳步推进。
3、食品板块：B 端携手肯、麦扩张快速发力；C 端品牌力逐步打造
2017-2022 年，圣农食品子公司收入从 22 亿元提升至 64 亿元，CAGR 达 24%；净利率有所下滑，从 2017 年 10%下降至 2022 年 3%，主要系牛肉贸易亏损对整体利润有所拖累。
研发能力突出：公司先后在光泽、福州、上海成立三大食品研发中心，研发中心配备 经验丰富的研发团队，截止 2023H1，有 120 余人的研发团队，成员均有高级中/西餐 厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历，具备深度洞悉客户需求、迅速推新的能力， 2019-2022 年新品销售额年复合增长率达13% 。此外，大单品逐步推出验证公司具 备产品推广和爆品打造实力。2021 年新推出的“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两产品均 为亿元级大单品；2022 年推出的手枪腿、脆皮炸翅等产品，有望成为新的爆款。
4、价格优势大
公司拥有优质客户资源，产品相比行业溢价明显。
公司拥有国际知名客户资源，曾是 2008 年北京奥运会、2010 年上海世博会、广州亚运会、2011 年深圳大运会、2015 年福州青运 会、杭州 G20 会议、2017 年厦门金砖会议的鸡肉原料供应商，2021 年与宜家打造全球首例“ better chicken”，落地宜家全国 34 家门店。对比公司和市场鸡肉价格来看，圣农鸡肉 价格溢价明显，基本保持在 500 元/吨左右的溢价空间。
B 端渠道主要包括大型餐饮连锁企业、农贸批发市 食品加工厂、连锁超市等。其中最主要 2个细分渠道为大餐饮渠道和出口渠道。
大餐饮渠道：为公司主要渠道，有望随下游快餐客户发力快速增长。2023 年 1-8 月， 公司大 B 渠道已接近去年全年收入体量。消费降级环境下，快餐渠道满足人们高质中 价的需求，2023 年率先迎来恢复性增长。2023 年 9 月，百胜中国官宣启动 RGM2.0 战略，通过提高低线城市门店渗透率，将 2023 年净新增门店目标从之前的 1100-1300 家提高至 1400-1600 家，规划 2026 年达 20000 家门店目标（截止 2023 年 9 月为 14102家）。圣农作为百胜中国的头部鸡肉供应商，大 B 渠道有望迎来快速增长。
出口渠道：公司主要出口日韩，与日本火腿、FOODLINK、日本服务、伊藤火腿、住 金物产、日本永旺企业、韩国乐天、韩国普光集团、LG 集团等日韩大型企业建立了 深度合作关系。2017-2022 年，公司海外营收从 3.81 亿元增长至 5.23 亿元，复合增 速 6.5%。
C 端成长性显著，多款爆品验证研发实力；未来有望逐步贡献利润。
2022 年 C 端含税收 入超 14 亿元，同比增长 64%，占食品深加工板块收入的比重由 2019 年的 7%左右提升至 2022 年 23%以上。 ➢ C 端渠道主要包括线上、新零售和线下平台。公司注重与渠道平台深度合作，整合各 方资源，适时开展联合视频推广，增加平台广告曝光，配合活动产品促销。2022 年 线上渠道销售收入同比增长 143.86%，其中平台电商、社区团购渠道的业绩成长尤为 迅速，在 C 端各销售渠道中销售收入占比从不到 10%提升至 60%以上。 ➢ C 端渠道的高速增长反映了公司品牌影响力逐步凸显，消费者认可度快速提升。公司 2022 年投入品牌建设费用超 6000 万元，投放渠道主要包括高铁、小红书及抖音等， 逐渐成为“消费者身边的企业”。公司爆品打造能力已有体现，“脆皮炸鸡”和“嘟嘟 翅”两款爆品的单月销售收入破千万、年销售收入破亿元，香煎鸡胸肉、手枪腿、脆 皮炸翅等新爆品持续上量。
5、持续精细管理，全成本存在较大的下降空间
公司在内部管理上获得明显的效益提升，过去十年成本呈明显下降趋势。随着 公司夯实内部管理、积极调整日粮配方，公司鸡肉全成本未来仍有较大的下降空间。 2012-2022 年，圣农成本呈下降趋势，从 2012 年 10426 元/吨的单吨生产成本逐步下降至 2019 年 7183 元/吨；2020-2022 年受大宗原材料明显上涨影响，成本有所上升，2022 年生 产成本达 8668 元/吨。若剔除原材料成本影响，可发现公司吨成本下降趋势更为明显，侧 面反映公司管理效率持续精进；对比仙坛，剔除原材料后的全成本仍有 300-500 元/吨的优 化空间。
六、估值分析
1、养殖板块 估值
预计2024出栏量6.5 亿鸡（23年是5.8亿），每只鸡大概盈利 2.5 元（根据测算，估计景气度较高的 2019 年单羽盈利 7.9 元/羽，2020 年 3.8 元/羽，景气度较差的 2022 年单羽盈利 0.4 元/羽）。
养殖板块利润 2.5 * 7 = 16亿左右，给15PE估值，大概240亿市值（每只鸡盈利对利润影响非常大）
2、食品板块 估值
百胜集团背后的重要生产商，双方已实现深度捆绑。 自 1994 年起，百胜中国 和圣农发展就达成合作关系。截止目前，圣农的生鲜、熟食大量供应百胜中国旗下餐厅， 百胜中国也成为圣农最大的客户之一。
圣农于百胜的重要性：2021 年 3 月，百胜中国曾举牌圣农发展，其全资子公司环胜公司通 过大宗交易方式，以每股 26.5 元，总对价 6.6 亿元受让圣农发展控股股东圣农集团、实控 人傅芬芳所持公司合计 2488.78 万股，占公司届时总股本的 2%，成为公司第二大股东，充分反映圣农作为国内第一大白羽鸡肉供应商，在百胜餐饮链中的重要地位。
百胜集团、麦当劳等重要餐饮客户均提出了快速扩店目标（百胜中国提出： 2023-2026 年从 1.4 万家门店扩至 2 万家）。圣农作为国内百胜头部鸡肉供应商、麦 当劳重要鸡肉供应商，有望实现快速增长。
食品板块 净利润2024大概在4亿左右，给15PE估值，大概60亿市值。
3、种鸡板块 估值
行业情况：父母代鸡苗行业价格波动较大。行业景气度较高时，父母代鸡苗均价达 70-80 元/套；景气度较低时，均价维持在 10-20 元/套。
国内自主育种仍处于市场推广早期，公司部分让利下游；随着品种接受度提升，价格有望逐步提升。2021 年底国产品种通过审定，2022-2023 年为市场推广早期阶段，部分让利下游。据 Mysteel，2023 年进口品种价格 60-80 元/套，国产品种价格 20-30 元/套。
2024 年公司种鸡售价大概给个中间值 25 元/套（相对是比较低的价格了），外销量800万套，大概是1.5 亿左右盈利。考虑到公司为国内自主育种唯一上市标的，种鸡业务成长性可期，给予高一点估值 20xPE，目标市值 30亿元。
养殖板块 +食品加工+种鸡板块 ，三块业务共计市值为：240亿 + 60亿 + 30亿 =330亿。
圣农今天收市市值为210亿，有50%左右上涨空间了。
这个估值主要风险点还是 鸡肉价格 波动。食品加工+种鸡板块 估值问题不大。
机构预估今年利润是15亿左右。
