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安井食品最近出了2023年报及24Q1财报，这里我们做一些简单的业绩分析，同时更新下安井食品的估值，安井食品各业务板块按照增长潜力可以分为两类业务：
第一增长曲线：速冻火锅料制品（鱼糜制品、肉制品）+速冻面米制品
第二增长曲线：预制菜（安井自有菜肴+冻品先生+安井小厨+新宏业新柳伍小龙虾）
这两个板块是主要收入来源，其余就是一些其他收入，比如原材料、包装物、废料等出售收入，还有新宏业+新柳伍并表带来的一些非小龙虾业务，以及英国功夫食品并表后带来的休闲食品业务。
对于安井食品来说，第一增长曲线就是常规产能扩张带来的大约14%稳健增长（主要看点在高利润率的锁鲜装增长），第二增长曲线的看点主要是冻品先生的C端OEM贴牌业务增长（酸菜鱼、藕盒、烤鱼、牛羊肉卷、牛蛙等，23年因为预制菜舆论低于预期），还有安井小厨的快速放量（鸡肉调理制品：小酥肉+荷香糯米鸡，串烤事业部：麦穗肠、火山石烤肠等）另外就是安井自有的虾滑业务也有望快速增长（22年锁鲜装+虾滑收入C端含税20 亿， 目标未来三年实现50亿， 实现35%+复合增速），新宏业和新柳伍23年及24Q1收入低于预期，小龙虾价格下行，已经计提了商誉减值和存货跌价准备。
先回顾一下安井食品的竞争优势：
a.外延并购整合需要资金实力及业务协同性：
预制菜市场太大且分散，预制菜行业通过外延并购做大做强是非常重要的，不并购无巨头的逻辑在预制菜这类分散市场是有效的，目前安井食品的菜肴类业务发展势头良好；
b.预制菜需要复用销售渠道（B端经销商+B端直营）：
预制菜行业分散品类众多，能够复用渠道就可以快速放量，B端主要是B端经销商渠道+B端直营渠道，C端主要是商超渠道+电商渠道，预制菜目前80%的需求在B端，所以B端的经销商渠道+B端直营渠道是比较重要的，安井的B+C端发展比较均衡，未来安井食品还将开拓团餐渠道进一步补足除了特通直营渠道外的B端直营方面的短板；
安井食品在预制菜赛道是有一定竞争优势：
I.营收体量资金实力有优势，未来继续外延并购拓展品类来提升市场份额，原速冻食品的业务也可以起到很好的协同性，有利于外延并购整合；
II.安井食品的经销商规模是比较大的，B端经销商和直营渠道的复用可以有利于预制菜品类的快速放量。
我们先看下安井食品的2023年业绩概览：
注：图片内容来自”量子咸鱼”制作
安井食品23Q4及24Q1业绩分业务板块：
注：图片内容来自”量子咸鱼”制作
安井食品2023年营收140.45亿，同比增长15.29%，归母净利润14.78亿，同比增长34.24%，归母利润率10.52%，2024Q1营收37.55亿，同比增长17.67%，归母净利润4.38亿，同比增长21.24%，归母利润率11.68%,23年营收因为23Q4暖冬影响（23Q4营收同比下滑6.27%）导致整体收入低于预期，不过23年全年的利润表现及24Q1表现还是不错的。
利润方面，利润率处于高位，一方面是高利润率产品占比提升以及规模效应，另一方面受益于主业的原材料成本下行。
第一增长曲线：速冻火锅料制品（鱼糜制品、肉制品）+速冻面米制品：
速冻火锅料业务：
21-25年中国速冻火锅料市场增速10%-15%，安井作为龙头市场份额有望持续提升，预估安井速冻火锅料业务保持15%+增速；
安井23年肉制品26.27亿同比增长10.22%，24Q1肉制品7.85亿，同比增长27.73%。安井23年鱼糜制品44.09亿，同比增长11.76%，24Q1鱼糜制品12.73亿，同比增长31.48%。安井23年面米制品25.45亿，同比增长5.4%，24Q1面米制品6.38亿，同比增长4.42%，23年安井第一曲线业务增长9.58%，24Q1第一曲线业务增长22.89%。
其中肉制品和鱼糜制品还可以，主要是面米制品竞争激烈，增长比较拉夸导致。
速冻面米业务：
安井避开传统汤圆、饺子等成熟市场，发力手抓饼、烧麦、红糖馒头、发糕、蒸煎饺、核桃包等新兴面点市场错位竞争，新兴面点由于外观新颖并且消费场景更加广泛，可以当早饭、下午茶点、夜宵等，但传统水饺汤圆企业也都开始覆盖，产品同质化竞争激烈，叠加面米制品商超渠道的萎靡，安井的面米制品未来业务增长下调至5%增速。
不过面米制品里面也有表现不错的品类，比如23年米面制品中烧麦营收同增40%，核桃包收入破亿。
第二增长曲线：预制菜（安井自有菜肴+冻品先生+安井小厨+新宏业新柳伍小龙虾）
中国预制菜市场未来保持20%+增速，单看冻品先生和安井小厨由于目前基数还比较小，未来品类的持续扩充以及爆品数量的增加，安井小厨有望保持38%+增速，冻品先生因为C端预制菜受到舆论影响，增速预期调低至25%+，新宏业和新柳伍增长不及预期，未来收入预期保持小个位数增长。
再看下安井食品23年及24Q1预制菜业务的表现：
冻品先生：安井食品2023年冻品先生收入预计7.1亿，同比增长仅18.3%，受到预制菜舆论影响，增长低于预期，未来发力的增长点主要在牛羊肉卷。冻品先生24Q1收入持平，净利率8.8%左右，24M1-M2牛羊肉卷等火锅周边食材表现较好，由于OEM模式下的缺货，增长乏力。
安井小厨：2023年安井小厨达到了预期，预计收入4亿左右，实现翻倍增长，小酥肉大单品23年同比增长70%规模达到2亿【小酥肉未来有望成为10亿级战略大单品】，安井小厨24Q1同比增长80%左右，24年重点推广烤串类产品，尤其是烤肠产品。
新宏业+新柳伍：23年新宏业收入14.42亿，利润率5.28%，新柳伍11.58亿收入，利润率5.1%，23年新宏业+新柳伍剔除内部抵消后，合计收入约20亿，新宏业+新柳伍23年未达到股权激励目标，23Q4计提商誉减值3609万，同时考虑小龙虾价格下行，计提存货跌价准备2926万。
24Q1预计新宏业+新柳伍合计收入同比下滑17%左右，同时24年小龙虾价格低开,继续计提了1千万左右的存货跌价准备。
值得一提的就是安井食品目前发力的“团餐+锁鲜装+虾滑”新增长点，在安井的自有菜肴业务中，主要就是虾滑、蛋饺、千叶豆腐，其中蛋饺和千叶豆腐能保持稳定的产品收入规模就不错了，但是虾滑这类高蛋白产品有望快速放量并且拉高安井整体利润率水平。
团餐：团餐是近几年餐饮增长最快的渠道，因此安井食品在团餐渠道开始补短板，安井食品23年团餐业务也受到预制菜舆情影响，团餐开拓暂时放缓了；
锁鲜装+虾滑:22年安井食品锁鲜装含税收入15亿，虾滑含税5亿，未来25年目标是锁鲜装+虾滑含税做到50亿，复合增速35%+，安井主业利润率的提升，除了原材料成本下行外，锁鲜装和虾滑这类高利润率的产品占比提升也起到了重要作用，锁鲜装毛利率45%-50%，虾滑目前是OEM代工模式，已经准备新建一个虾滑工厂。
23年千叶豆腐在老品比价下同比小幅下滑，23年虾滑收入大概8亿左右【同比增长60%左右】，其中24Q1自产菜肴同比增长32%左右，虾滑、蛋饺、千叶豆腐均呈现较高增长。
安井23Q1-Q3锁鲜装维持30%左右的增长，毛利45-50%，拍脑袋预估23年锁鲜装收入在18亿左右，其中24Q1锁鲜装增速30%左右。
另外英国功夫食品24Q1聚焦速冻产品，调整了以往的常温休闲食品产品线，预计收入同比增速快于整体【从24Q1境外业务增速同比增长67.22%也可以看出】
安井食品分红跟踪：
2023年末每股派发1.775元，2023H1每股派发0.755元，23年合计每股分红2.53元，按照24.5.2日股价92.28元，股息率2.74%，股息率不算高。
安井食品估值更新：
2023年面米制品营收25.45亿，肉制品26.27亿，鱼糜制品44.09亿，安井小厨收入4亿，冻品先生收入7.1亿，安井自有菜肴（蛋饺、千叶豆腐、虾滑等）估算为13.26亿，休闲食品0.05亿，其他业务0.24亿，新宏业（持股90%）并表14.42亿，新柳伍（持股70%）并表11.58亿，新宏业+新柳伍剔除内部抵消后收入贡献大约20亿。
估算2027年安井食品面米制品收入31.23亿，肉制品47.15亿，鱼糜制品84.67亿，第一增长曲线业务利润率按照10.8%测算（考虑锁鲜装和虾滑这类高毛利产品占比提升，另外原材料成本在低位，考虑未来原材料成本上行可能的保守角度测算），安井小厨收入测算为17.09亿，利润率按7.8%测算，冻品先生收入测算为16.6亿，利润率按6%测算，安井自有菜肴（蛋饺、千叶豆腐、虾滑等）收入测算为34.21亿，利润率也按照主业的10.8%利润率保守测算，休闲食品0.05亿，其他业务0.24亿，休闲食品和其他业务利润率都按照7%测算，新宏业+新柳伍剔除内部抵消后估算贡献收入22.06亿，新宏业和新柳伍利润率都按照5%测算，那么27年估算安井食品营收253.3亿，归母净利润24.55亿，给予24PE估值【考虑安井增速放缓及未来H股上市后带来的估值压制，调低了估值预期】，那么27年安井食品合理估值为589亿。
注：以上估算过程均为个人拍脑袋瞎猜成分，不一定正确，不构成任何投资建议，投资有风险，读者朋友请勿据此操作！