风险提示：本文仅是个人投资过程中的思考和阶段性梳理，本人只是一个普通小散，文章观点不一定正确，投资水平也很一般，文章中涉及的股票或者基金均可能有大幅下跌的风险，请保持独立思考，市场有风险，投资需谨慎，文章观点仅作交流之用，不构成任何投资建议，读者朋友请勿据此操作！
近期福寿园公布了2023年报，这篇文章我们简单做一些分析。
Part1.福寿园2023年业绩概览：
注：图片内容来自“量子咸鱼”制作
其中福寿园23H1与23H2业绩概览如下：
注：图片内容来自“量子咸鱼”制作
福寿园2023年墓园服务收入21.65亿同比增长23.81%，利润60.2%，殡仪服务收入3.98亿同比增长10.7%，利润率16.2%，墓园服务利润率提升主要是上海地区销售占比提升贡献,另外销售可比均价也有小幅提升，殡仪服务利润率提升主要是可比殡仪设施平均销售单价增长。
其中23H1因为众所周知的原因业绩短期大幅增长，但是23H2有点低于预期了，23H2墓园服务收入8.78亿，同比下滑14.03%，殡仪服务收入1.74亿，同比下滑10.81%，并且墓园服务和殡仪服务的利润率也均下滑。
Part2.福寿园2023年分红情况：
2022年度：末期股息每股0.0758港币，加上0.0564港币中期股息， 2022年度合计每股股息0.1322港币，归母净利润6.586亿，股本数量23.2亿， 汇率按照0.87计算，那么分红金额2.668亿，分红率40.5%；
2023H1：中期股息每股0.0906港币，末期股息每股0.0686港币，特别股息每股0.2139港币,归母利润7.9124亿，股本按照23.2亿计算， 汇率按照0.91计算，不算特别股息分红金额3.361亿，分红率42.48%，算上特别股息分红7.877亿，总分红率99.55%，今年特别派息还是不错的，并且按照管理层业绩交流会内容，估计后面特别派息还会有。
在福寿园外延并购低于预期的情况下，福寿园账面上躺着大量现金，随着账面现金越来越多，一方面拖累ROE，另一方面可能导致更多的风险，不过分红会导致多交很多税（23年按照集团当期归母净利润预提的集团内境内公司向境外控股公司逐级分红时需缴纳的预提所得税有8740万），在目前股价低迷的时候，回购注销才是最好的办法，不过有分红总比之前不分红强，管理层在回馈股东方面已经有所进步了。
Part3.福寿园2023年及23H2分省份的墓园销售情况：
注：图片内容来自“量子咸鱼”制作
2023年上海地区销售占比提升到了49.24%，而22年占比为
45.76%，上海地区的占比提升是拉高利润率的重要原因，但是管理层对上海地区的墓园仍然是惜售的，在23H2因为23H1特殊情况提前释放了墓园需求情况下，23H2收入承压，但是此时管理层应该觉得23H1超额完成了，所以在23H2对上海地区仍然采取惜售策略，23H2上海地区销售占比50.18%，低于22H2的52.31%，上海地区不存在卖不动的问题，23H2非上海地区销售同比下滑9.66%，还是可以感受到23H1部分透支了23H2的墓园需求，主要因为23H1仍有口罩因素并且后期又是持续各种流感，对年龄大的老人来说，还是危险因素。
Part4.可比墓园+可比殡仪设施运营情况跟踪：
注：图片内容来自福寿园2023年业绩交流会PPT
2023年可比经营性墓园销售单价11.97万，同比增长1.5%，销售数量增长23.3%，对于福寿园来说，可比墓园每年温和提价，主要靠销售数量增长才是比较好的增长策略，销售单价增长过快容易引起舆论。2023年可比殡仪设施服务单价5538.8元，同比增长12.8%，主要是因为高附加值的殡仪服务恢复（如守灵服务、礼仪告别类服务以及故人沐浴服务）同时近几年成立的殡仪服务设施口碑在提升导致的客单价提升，另外可比殡仪设施服务数量同比下滑2.3%主要是因为针对合作期限到期的殡仪服务项目，对盈利性偏低的项目不再继续合作所致，这个策略倒不是非常认同，因为殡仪服务的主要作用还是为高利润率的墓园服务引流，不能光从殡仪服务本身赚钱角度考虑。
Part5.福寿园墓园销售结构分布：
注：图片内容来自“量子咸鱼”制作
2023年可持续发展类型（艺术墓、小型、节地环保产品）占比由2021H1的87.6%提升至2023年的96.4%，占比不断提升说明了福寿园墓园服务的发展方向是可持续的，另外2023年福寿园高利润率的定制艺术墓+成品艺术墓占86.7%，同比22年增加0.6%，墓园销售结构继续改善。
Part6.福寿园生前契约低于预期：
注：图片内容来自“量子咸鱼”制作
生前契约2023H1签订9272份同比增长18.36%，23H2签订8435份，同比下滑5.49%，生前契约在目前基数还不大的情况下，增长已经开始出现放缓趋势，管理层之前在业绩交流会给的解释是目前没有生前契约的专门销售网络，目前生前契约主要依靠墓园销售、殡仪服务的团队在做，虽然福寿园目前上线的线上渠道未来或许可以贡献一部分增量，但是这个增速还是低于预期的。
福寿园已经成为“平安居家养老供应商”，在之前的系列分析文章《优质股权系列：福寿园(5)--生前契约篇》中我曾经对生前契约保单化有过分析，这里重新梳理一下：
在生前契约保单化的趋势下，未来险资与福寿园合作的可能性更大，险资直接杀进殡葬行业通常只能做局部的高端殡葬，难以大规模铺开：
1.险资直接进入殡葬行业同样面临福寿园的收购难题
险资进入同样会遇到墓园出售时，要么出价过高、要么买到有毒的墓园的问题，收购后的管理也是一个问题，并购扩张的道路并不会比福寿园走的顺利。
2.墓园区域垄断属性导致险资生前契约保单化销售范围狭窄
之所以买生前契约服务，就是看重提前锁定殡仪服务价格，个性化定制自己的身后事，得到一条龙式的优质服务，现在的殡仪服务还是在殡仪馆进行，险资要打通一条龙服务，只能像福寿园那样一个项目一个项目去谈，同样需要疏通政商资源，当地最好要有配套的墓园，殡葬行业的区域垄断和特许经营，使得率先完成全国化布局卡位的殡葬公司形成宽阔的护城河，险资如果进入殡葬行业，大概率只能做局部区域（未被福寿园啃下的地区）的高端殡葬品牌，只能面对已经并购的局部区域人群销售保单，难以大规模铺开。
未来险资选择与福寿园合作是最有可能的情况：
a.与福寿园合作可以快速拿下全国化的覆盖点位
福寿园的墓园全国化卡位初见成效，选择与福寿园合作进行生前契约保单化，可以快速获得大量城市的点位覆盖；
b.与福寿园合作是资产最轻、速度最快的模式
福寿园在殡葬行业深耕多年堪称殡葬行业黄埔军校，即使如此并购进度也不快，险资直接自己做，那么并购对现金流的消耗也是不容小觑的，即使资金实力雄厚，时间上需要较长跨度的，与福寿园合作的“轻资产、快速度”模式更明智；
c.险资直接进入殡葬行业会直面福寿园的护城河
险资如果直接进入殡葬行业会直面福寿园的竞争，即使资金实力足够，但面对在殡葬行业深耕多年的福寿园也是不愿意的，由于墓园的区域垄断属性，险资大概率只能选择福寿园还没有啃下的地区，因为福寿园外延并购时也是尽量避开当地有成熟墓园的地区，这是墓园的区域垄断属性决定的（一个墓园的最佳服务半径是40km以内）；
d.全生命周期服务可能迫使险资龙头做局部高端殡葬品牌
只要险资没有全国化的野心，直接进入殡葬行业也是可能的（比如泰康），只要避开福寿园已经覆盖的区域，收购墓园后打造成小范围的局部高端墓园，那么供应一小部分高净值人群还是足够的。
平安把福寿园纳入“平安居家养老”的供应商体系，正好印证了之前对“生前契约可以作为平安’有温度的保单‘的最后一环的判断，构建保险之外的服务才是险企之间差异化竞争的关键所在”的判断。
目前生前契约渗透率国内不足1%，快速扩大市场份额提升民众认知度是当务之急，生前契约对福寿园来说就是“增收+引流+浮存金“作用，其中增收和浮存金贡献的占比太小，最主要还是为高利润率的墓园服务引流，但考虑到生前契约通常签订时间距离真正用上还有较长时间，福寿园开拓的生前契约业务真正贡献墓园服务引流增量的效果至少还需要3年以上的时间才能真正发挥出来，管理层对于生前契约业务的重视力度还不够。
Part7.福寿园2023外延并购继续低于预期：
福寿园2023全年仅1起并购落地：
收购延安洪福100%的股权，对价约为人民币4100万,是殡葬一体化项目， 已通过招拍挂取得了428亩的殡葬建设用地,未来会把该项目建设成具有红色意义的革命纪念园;
只能说再次侧面反映了殡葬行业外延并购的难度，需要继续降低对福寿园外延并购带来的增速贡献预期,在23年业绩交流会上管理层说：24年预期收入和盈利增长15%，其中13%来自内生性增长，2%来自外延增长，内生增长中10%来自于数量，3%来自于价格，24年资本开支，3亿用于并购，6千万用于数字化产品研发，3-4亿用于园区建设，目前手头项目不少（手里有50个项目），预计未来12-24个月会有多个项目正式落地。
对此我的看法是：24年预期增速也就10%左右，24年能有一项并购落地就不错了。
Part8.海南通远基金回收与新增负债：
之前福寿园出资3亿成立的海南通远基金已经全部收回,虽然亏了3亿资金的时间成本，但是相比于潜在的风险来说，整体看还是一件好事，另外新增2亿的境外负债主要是用于分红，还是那句话，回购注销优于分红，但是有分红比不分强，算是有进步。
Part9.殡葬数字化与AI数字人：
与很多球友认为的：福寿园管理层大谈数字化与AI是想要蹭AI热点进行市值管理的观点不同，我觉得殡葬数字化与AI数字人虽然短期很难贡献收入，但却是未来殡葬的发展方向。我在最早关注福寿园的同时就和家里人谈论过，如果通过收集逝者生前的数字化信息及痕迹（比如个人生平、社交账号数据、网络发言、声音视频等等），通过素材对AI数字人进行训练，数据量越多生成的AI数字人复刻得越像，是可以一定程度在数字空间复原一个人的，如果经常读刘慈欣的科幻小说（比如《时间移民》）应该对这种AI数字人有更深的感触，对逝者的纪念如果能够通过AI数字人实现“跨越时间和空间”的交流，我觉得这种形式的纪念更符合时代的趋势，虽然在报表端短期很难有收入贡献，但我觉得殡葬文化更多是对“活着的人”的哀伤辅导，未来如果AI数字人的推广可以加固福寿园的护城河，福寿园作为殡葬行业黄埔军校率先开展这方面的探索也无可厚非，至于未来贡献收入的方面，可以作为殡仪服务或者生前契约的高端增值服务来贡献利润，实际上目前福寿园已经在给部分仍然健在的高龄老人定制这类服务，这是生前契约业务一个很好的需求增长点，毕竟AI数字人可以给亲人更真实的“陪伴感”，目前福寿园探索的还有“数字宗祠”+“智能家传”等服务。
Part10.福寿园估值更新：
福寿园的外延并购低于预期，但是考虑到在回馈股东方面有进步（特别派息）并且海南通远基金的3亿也已经收回，以往额外计提的8亿潜在损失可以去掉了。
回到之前写过的福寿园的增长势能分析里面：
1.墓穴销量低速增长（贡献3.8%增速）【跟随行业增长】
2.墓穴逐年低速提价（贡献3%增速）【已经考虑到公益性墓园的销售且新并购墓园的质地不如老墓园带来的拖累】
3.全国化并购扩张新墓园（贡献1%增速）【近几年外延并购均低于预期】
4.殡仪服务与各地政府合作【增收+政商关系维护+引流】（贡献1%增速）【殡仪服务主要作用是引流】
5.生前契约前景广阔【增收+引流+浮存金】(贡献增速1%)【虽然对高利润率的墓园服务引流效果可能要多年后才能体现，但是生前契约的布局可以锁定客户起到引流效果，但是考虑到生前契约增长放缓，调低预期】
6.并购墓园品牌提升【园林改造+品牌管理输出】(贡献0.5%增速)【福寿园并购寻求绝对控股或由福寿园完全决定管理和运营方向，才能保障福寿园的品牌管理输出同时巩固福寿园品牌效应】
那么2023年财报更新后的福寿园长期业绩增长势能=1*1.038*1.03*1.01*1.01*1.01*1.005=1.107-->10.7%复合增速
福寿园2023年墓园服务收入21.65亿，殡仪服务3.98亿，其他服务（剔除分部间抵消）收入0.65亿，拍脑袋估算福寿园2027年墓园服务收入32.87亿，殡仪服务收入6.26亿，其他服务收入0.8亿，总营收39.93亿，利润率按照30.5%测算，归母净利润12.18亿，对于福寿园这种护城河宽阔、利润含金量高的印钞机，本来是可以给于25PE估值，但是由于全国化并购扩张的潜在风险以及众所周知的原因，必须对估值进行折价处理，以前保守一点给予18.5PE估值，考虑到管理层在股东回报方面有所进步，略微调高至19PE估值，并且取消原先的8亿潜在损失计提，那么2027年合理估值为231亿。
注：以上估算过程均为个人拍脑袋瞎猜成分，不一定正确，不构成任何投资建议，投资有风险，读者朋友请勿据此操作！