风险提示：本文仅是个人投资过程中的思考和阶段性梳理，本人只是一个普通小散，文章观点不一定正确，投资水平也很一般，文章中涉及的股票或者基金均可能有大幅下跌的风险，请保持独立思考，市场有风险，投资需谨慎，文章观点仅作交流之用，不构成任何投资建议，读者朋友请勿据此操作！
雍禾医疗公布了2023年报，结合23年业绩交流会内容，我们做一些分析。
Part1.雍禾医疗2023年业绩概览
注：图片内容来自“量子咸鱼”制作
雍禾医疗2023年营收17.77亿，同比增长25.8%，其中植发医疗营收13.54亿，同比增长31.42%，毛利率59.4%，医疗养固3.88亿，同比增长7.1%，毛利率46.1%。
Part2.雍禾医疗2023H1与23H2业绩概览
注：图片内容来自“量子咸鱼”制作
可以看到植发业务毛利率一路下滑，可见按医生分级后的“一口价”模式对雍禾植发业务的毛利率及客单价的冲击还是蛮大的，另外
医疗养固业务的毛利率及客单价也在不断下滑，这可能和史云逊的模型修正有关，史云逊从医疗级定位修正为“医疗级+生活级双轨运行”，一些小面积（80平方米）的门店定位为生活级门店，为植发业务引流降低植发的销售费用率。
我们参考以前在文章《优质股权系列：雍禾医疗(2)-增长势能与估值》中的框架来进行分析：
a.第一曲线：植发（基本盘，门店加密及下沉+养固转化，15%以上增速）
雍禾医疗相比于爱尔眼科、通策医疗等医疗连锁企业来说，资产更轻，投资回收期更短，植发门店平均建设期8个月，3-4个月收支平衡， 16-18个月即可收回全部投资初始现金，更适合线下门店扩张，是典型的曲奇模式的增长，只要跑通单店模型，剩下的就是像曲奇饼干一样不断地复制。
植发成熟门店单店利润率25%+ （门店折旧已经没有，并且不考虑总部费用摊销时） ，算上总部费用摊销利润率也有20%+，比其他医美行业门店利润率要好。
截止24年3月28日：植发门店78家（不算香港显赫植发），2023Q4关闭9家雍禾植发门店，3家史云逊独立门店，疫情期间房租成本低大量扩店，结果需求恢复不及预期，叠加门店扩张后又大量招医生，大量投入营销费用，门店扩张太激进，算上一个战略失误，尤其是三四线城市的需求不足以支撑门店流水，对于之前三四线城市下沉的战略算是过于超前了。
截止23H1:植发客户男：女=7:3，职业分布中更多是白领，一方面是白领更注重形象，另一方面是有消费能力，植发接受度提升，体现在25岁以下和50岁以上客户占比提升。
雍禾医疗23年运营数据：
注：图片内容来自“量子咸鱼”制作
雍禾医疗2023H1植发人数28304人，同比增长34.65%，客单价为22640元，客单价同比下滑13.96%，23H2植发人数32767人，同比增长79.71%，植发客单价21772元，客单价同比下滑16.83%，以前按技术分级收费，灵活度很高，按医生分级后，门店放高端的医生，低端的手术需求流失，放普通医生，高端的手术需求就流失了，不过好在高端服务占比提升，未来有望实现客单价触底回升，在近几个月客单价已经出现触底回升，客单价较之前底部提升了1k-2k元左右，24年月度客单价目标追回25000元以上。
植发客单价下滑主要原因是：
23H1为了争夺女性市场，增加了营销活动
新价格体系下更宽的价格带吸引了低客单价用户，新价格体系下的客单价会呈现”U”型走势：
U型走势第一阶段：更宽的价格带吸引了低客单价用户（主要是三四线城市带来）拉低整体客单价；
U型走势第二阶段：高端手术（雍享主任+雍享院长）占比提升重新拉高客单价，可以看到高端雍享服务占比在持续提升：
2022H1高端雍享服务占比2.07%；
2023Q1高端雍享服务占比3%+；
2023H1高端雍享服务占比4.58%；
2023H2高端雍享服务占比5.31%；
b.第二曲线：医疗养固(史云逊独立门店，25%以上增速)
2021年及以前雍禾医疗的医疗养固服务主要还是通过店中店形式开展服务的，相当于是顺带做养固。
史云逊“医疗级+生活级”双轨运行：
医疗级史云逊门店：单店面积300平米左右， 资本支出+前期一次性房租预付共280万左右，4~5个月盈亏平衡，投资回收期18-19个月，单店费用率22%左右，管理费用率8%，第一年成长期亏损，不分摊总部费用情况下，第二年逐步进入成熟期单店净利率11%，第三年单店净利率18%左右，第五年单店净利率达到稳定的28%；
生活级史云逊门店：生活级史云逊门店主要可以给植发做引流转化，降低植发销售费用率，总部重构了养固业务部门，23Q4重新调整了养固的产品矩阵，修正了史云逊的单店模型，除了医疗级的史云逊，现在也有小面积80平方米的生活级史云逊门店。
截止24年3月28日：史云逊独立门店共15家。
23H1:养固客户男：女=1:1， 年龄段、职业分布更均衡
雍禾医疗一开始收购史云逊的时候，当时的史云逊还是做生活级的养固，后来管理层发现医疗级养固更符合行业发展趋势，目前史云逊是主打医疗级养固，兼顾生活级养固。
雍禾医疗2023H1医疗养固服务人数40758人，同比增长6.03%，医疗养固客单价4212元，同比下滑13.79%，23H2医疗养固服务人数37929人，同比增长52.83%，客单价5710元，同比下滑18.98%；
医疗养固复购率方面（注意全年的复购率数据会好于H1，同期对比才有意义，因为同一客户H2仍有可能发生二次养固消费）：
2021H1医疗养固复购率22.2%；
2021年医疗养固复购率29%；
2022H1医疗养固复购率25.5%；
2022年医疗养固复购率28.2%；
2023H1医疗养固复购率26.4%；
2023年医疗养固复购率23.4%；
23年的医疗养固复购率有下滑，另外23年医疗养固增速低于植发业务，可能的原因有：
疫情后消费者消费偏好趋向于植发这种确定性的服务；
目前医生接诊模式下，有部分是之前植发医生，偏向于推荐引导植发方案；
当下对于史云逊来说提升复购率是最核心的指标，这是雍禾医疗第二曲线能否跑通的关键，在23H1的业绩交流会提到提升复购率的措施：
I.开发新产品提升养固复购率：
中胚层治疗产品引入：引入了几款中胚层的产品， 解决用户到店频次和时间周期的问题，能短期有明显效果
胶原蛋白产品：配合胶原蛋白的微针治疗
激光产品：成立激光科治疗
II.提升服务质量提升养固复购率：
上线其他行业成熟的积分和权益的会员体系
III.探索到店和居家的整体养护模式提升养固复购率：
一二线城市时间成本很高，每周到店治疗有难度， 探索”每月2次到店治疗+每周2次居家治疗”的治疗模式
目前医疗养固从产品矩阵方面划分如下：
高端：胶原系列
中高端：肽系列
中低端:史云逊配方产品
另外，从植发转化来养固客户以及直接做养固的客户从复购角度客单价差别不大，都在1万元以上。
史云逊医疗养固客单价（H2的数据要好于H1可能和养固套餐的收入确认规则有关，同期对比才有意义）：
2021H1史云逊医疗养固客单价4829元；
2021H2史云逊医疗养固客单价6233元；
2022H1史云逊医疗养固客单价4886元；
2022H2史云逊医疗养固客单价7047元；
2023H1史云逊医疗养固客单价4212元；
2023H2史云逊医疗养固客单价5710元；
注：以上数据来自雍禾医疗历年财报
23Q1仍然是受口罩影响的，并且23H1消费复苏低于预期，23年医疗养固客单价下滑，主要是受产品结构调整+门店扩张拖累影响：
a.22年-23H1新开门店固定投入增加:
尤其是房屋折旧摊销，会按照植发和养固的实际使用面积进行成本分摊导致毛利率下降；
b.医疗养固产品套餐结构调整:
激光和中胚层的联合治疗效果更好， 但是激光和中胚层的产品毛利率要低于传统配方类、洗护类产品毛利率,因此拉低了医疗养固套餐整体的毛利率
c.生活级史云逊门店客单价更低：
相比于医疗级养固服务，小面积的生活级史云逊门店产品单价更低，会拉低整体养固的客单价，不过生活级史云逊可以植发业务引流，降低植发业务销售费用率。
营销层面：23年广告集中投放，23Q4营销费用率已经开始快速下降，24Q1营销费用率处于合理状态，目前流量渠道侧重于一个流量生态的深度全覆盖（比如抖音、小红书），目前抖音除了信息流广告还有KOL达人投放、医生账号矩阵、直播、本地生活等等深入覆盖，再通过企业微信将公域流量转化为私域流量后运营。
医生人数跟踪：
2023A雍禾医疗医生数量：350人，同比增长19.05%；
2023H1雍禾医疗医生数量：372人，同比增长27.84%
2022A雍禾医疗医生数量：294人，同比增长13.51%；
2022H1雍禾医疗医生数量：291人
2021A雍禾医疗医生数量：259人
23Q4关闭了一些门店，主要是一些三四线城市效益不好的门店，同时之前医生招聘速度过快，激进的扩张也带来了23年的巨额亏损，在23Q4也进行了一些裁员，23H2医生人数减少了22人。
植发医疗与医疗养固的转化率方面：
雍禾门店植发转养发：
2021年转化率44.6%；
2022H1转化率为22%；
2022年转化率为40%；
23H1年转化率60%+；
史云逊养发转植发：
史云逊店中店养发转植发：2022H1转化率为8%
史云逊独立门店养发转植发：2022H1转化率为15%-20%
史云逊整体养发转植发：
2021年转化率4.1%；
2022年转化率4%；
23年的植发、养发转化数据没有公开，只能后续继续跟踪观察。
c.第三曲线：发之初+哈发达+综合毛发医院+互联网毛发医院+斑秃门诊
发之初方面：
单靠女性美学业务无法支撑门店流水，目前已经关闭了所有发之初独立门店，只剩下发之初店中店，另外女性头皮医美这类创新业务已经在北京毛发医院做试点，未来“头皮轻医美”模式可能还包括：头皮抗衰，头皮水光、头皮热玛吉等，女性毛发市场是一个不错的增量市场。
哈发达方面：
哈发达的假发品牌很好理解，雍禾医疗定位是提供毛发领域的一体化综合解决方案，不过现在还只是顺带做的业务。
综合毛发医院方面：
上海毛发医院在2022M12开业，23M8北京雍禾毛发医院开业，北京毛发医院是全国迄今为止规模最大、数字化与智能化水平最高的综合毛发医院，综合毛发医院拥有一级综合医院资质，并设立植发科之外的多个与毛发相关的科室。北京毛发医院直接和间接投入1.4亿，固定支出比较大，原本预计6-8个月后开始盈亏平衡，实际开业一个月后就实现了盈亏平衡（快于管理层预期），并且在23M12、24M1-M2连续盈利，预计投资回收期在2.5-3年，过去一个医院收入体量1-2亿/年，未来希望北京毛发医院有很大的发展。
互联网毛发医院：
23M3互联网毛发医院已经上市，互联网医院前期定位为企业私域流量管理， 未来希望做视频问诊，未来互联网毛发医院做到一定程度后， 做三个板块“问诊、电商、专家”，电商板块是对营销模式创新， 未来希望互联网上通过产品获客，从线上产品上引流到线下门店，比如直播间直接下单一个养固产品套餐，而不是传统的毛囊检测引流。
斑秃门诊：
2023年12月4日，辉瑞重磅斑秃创新药乐复诺在北京雍禾毛发医院首发，乐复诺作为目前中国唯一获得中国药监局“突破性疗法”认定的斑秃药物，可更精准抑制斑秃发病最相关的细胞因子，斑秃是临床第二常见的脱发疾病，可以丰富毛发治疗手段，同时斑秃门诊也可以带来增量收入。
23年业绩亏损原因：
23年折价摊销增加（门店扩张导致），医生接诊数量增加导致医生成本增加，医护团队人工也增加，营销投入增加，同时23H2关闭了9家雍禾植发门店3家史云逊独立门店，一次性损失5400万，对香港显赫商誉、部分门店长期资产计提减值拨备，三者共计7300万。
24年经营展望：
24M1-M2降本增效已经有了初步成果（亏损收窄），24年会严控广告成本，人工成本（精简总部人工）、采购成本（与供应商谈判），预期24H2实现月度盈利，预期24H2毛利率恢复60%以上，24年收入指引21亿以上，24Q1同比23Q1收入增长20%符合管理层预期，目前不准备扩张门店，雍禾目前78家门店已经可以支撑未来3年的发展，预期就是个别换老院部，过去对人效关注少，现在开始精细化运营。医生接诊新模式需要时间，医生成本高，现在给医生配助理，医生接诊在一二线城市有优势，但是三四线城市医生接诊就不划算，三四线城市现在是医生配合坐诊。
私有化、回购、股权激励及我的未来打算：
按照23年业绩交流会内容，目前员工股权激励（富途证券）累计回购1.7亿，24Q2将制定长期股权激励计划，管理层回应目前没有私有化考虑,静默期后估计开始回购（那就是后面开盘后），不过对于回购，我没有报太高预期，不太可能大量回购，港股上市企业要求公众股东持股25%以上，目前雍禾公众持股仅23.84%，已经低于港股上市规则要求，触及15%（有的案例是10%）公众持股比例红线就会强制停牌，对于私有化，我现在觉得可能性进一步降低了，倒不是因为管理层说的话（没有哪个管理层会公开承认这种事情），我觉得私有化可能性进一步降低的原因有2个:
原因一：管理层说的24Q2会制定长期股权激励计划，因为目前通过富途证券回购的1.7亿股权激励是事实，而员工股权激励的前提股权有价值，对于非上市企业来说，股权对员工来说没有太高价值，如果私有化的话，估计没有几个员工能够熬到雍禾港股二次上市来变现，这将直接影响到雍禾的企业经营层面的人员稳定性，尤其是高端医生群体，我觉得大股东不至于因为低价私有化后潜在的二次IPO赚融资费而承担这种负面影响。
原因二：雍禾目前的现金储备不富余了，虽然23年底雍禾账上现金及现金等价物还有6.032亿，但是有1.528亿是短期借款，说明原来自有的4亿多的现金让管理层已经感到不安，提前储备了现金，虽然管理层说目前雍禾银行授信额度还有余量，但是如果再考虑私有化，现金储备只会更紧张，和前面股权激励一样，同样是影响到了企业经营层面，另外大概率24年只能盈亏平衡，或者小亏小赚，经营端24年贡献不了多少现金，而且雍禾医疗如果失去上市低位，对于银行借贷方面也有负面影响（银行授信主要考虑现金流，但是上市地位是加分项）。
我未来的打算：
考虑到经营端24H2预计才能实现月度盈利，24H1财报公布大概率只能是亏损收窄（24M8公布），24H2经营业绩要到25M3才能公布，指望经营财报扭转市场预期还需要很长时间，况且市场还不知道是否认可这种预期。回购方面大概率就是少量回购，影响股价的还是交易层面因素占更重要原因，目前摩根大通银行对目前价格似乎还不满意，还在持续做空，港股通也已经熬不住，持续在卖出，目前唯一的多头就是老虎证券席位在持续买入，现在还不确定是机构行为还是散户通过海外的券商买入，我更倾向于是机构行为，一方面是买入的持续性很强，第一天就是99万股的买入，另一方面港股通的筹码已经在不断卖出，当然也有可能是散户之间也出现了分歧，不看好的继续通过港股通卖出，想加仓的不断通过老虎证券买入，这些就不得而知了。
最后对于我自己的打算而言，考虑到利润端扭亏要到24H2还需要时间，短期股价还是缺乏催化因素，如果后面持续观察到摩根大通银行席位买回还券，我将考虑再加一些仓位。另外考虑到私有化的极端风险已经大幅降低，如果股价继续大幅阴跌，我也将逐步分批地少量加仓，不过加仓力度肯定小很多。
最后给雍禾医疗估一下值：
虽然目前雍禾医疗股价已经脱离基本面，但还是简单给雍禾医疗估一下值，2023年雍禾医疗营收17.77亿，常态下利润率估算为8%，那么雍禾医疗2023年的营收常态下修复测算利润为1.42亿，考虑到港股市场的流动性问题以及成长空间低于原有预期（一二线城市门店密度已经很高，三四线城市下沉逻辑存疑）未来主要是门店利用率提升+利润率提升（如果不再扩张）逻辑，给予18PE估值，那么雍禾医疗23年收入合理估值本应该有25.6亿，考虑到目前的估算是建立在雍禾恢复常态8%利润率的前提假设下，由于目前雍禾医疗费用管控还未恢复（等待困境反转状态），再打5折，那么2023年营收体量下合理估值为12.8亿，截止24.3.30日雍禾医疗市值5.58亿，未来即使不再扩张，利润率即使也按照扩张压制状态下的8%测算，仅仅恢复到21年的营收21.69亿，那么合理估值也在31亿市值。
注：以上估算分析过程均为个人拍脑袋瞎猜成分，不一定正确，不构成任何投资建议，投资有风险，读者朋友请勿据此操作！