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近期雍禾医疗公布了2023半年报，先说结论：在之前已经公布了23H1业绩预亏2.4亿的预期下，根据财报和业绩交流会的信息来看，还是要好于刚公布业绩预亏公告时的推测的。
Part1.雍禾医疗2023H1业绩概览
注：图片内容来自“量子咸鱼”制作
雍禾医疗2023H1营收8.28亿，同比增长10.65%，其中植发医疗营收6.41亿，同比增长15.85%，毛利率60.1%，医疗养固1.72亿，同比下滑8.5%，毛利率45.1%。
Part2.雍禾医疗2023H1增长势能分析
我们参考以前在文章《优质股权系列：雍禾医疗(2)-增长势能与估值》中的框架来进行分析：
a.第一曲线：植发（基本盘，门店加密及下沉+养固转化，15%以上增速）
雍禾医疗相比于爱尔眼科、通策医疗等医疗连锁企业来说，资产更轻，投资回收期更短，植发门店平均建设期8个月，3-4个月收支平衡， 16-18个月即可收回全部投资初始现金，更适合线下门店扩张，是典型的曲奇模式的增长，只要跑通单店模型，剩下的就是像曲奇饼干一样不断地复制。
成熟植发门店5千万收入左右，发展期门店3千万左右，成熟院部每年增长是16-18%，成熟门店单店利润率25%+ （门店折旧已经没有，并且不考虑总部费用摊销时） ，算上总部费用摊销利润率也有20%+，比其他医美行业门店利润率要好。
截止23年8月25日：植发门店74家，未来一周还有3-4家要开业，也即23年9月初拥有植发门店77-78家，预计2023年可以开到85家，原来预计2024年底植发门店达到100家不好说了， 因为23H1业绩交流会管理层提到23年底门店突破85家后会放慢扩张， 目前门店满足24-25年需求
截止23H1:植发客户男：女=7:3，职业分布中更多是白领，一方面是白领更注重形象，另一方面是有消费能力，植发接受度提升，体现在25岁以下和50岁以上客户占比提升。
注：以上数据来自雍禾医疗业绩交流会
一线城市加密方面：未来在一线/新一线城市的加密，选择北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、杭州等全国排名前10的城市新开第2家甚至第3家门店；
低线城市下沉方面：植发市场二三线城市消费并不比一线城市低多少，因为一线城市竞争更激烈，目前雍禾植发推出新价格体系的一部分原因就是为了配合三四线下沉市场开拓；
雍禾医疗23H1运营数据：
注：图片内容来自“量子咸鱼”制作
雍禾医疗2023H1植发人数28304人，同比增长34.65%，同比21H1下滑3.99%，客单价为22640元，客单价同比下滑13.96%，23H1植发客单价下滑主要原因是：
为了争夺女性市场，增加了营销活动
新价格体系下更宽的价格带吸引了低客单价用户，新价格体系下的客单价会呈现”U”型走势：
U型走势第一阶段：更宽的价格带吸引了低客单价用户（主要是三四线城市占比提升）拉低整体客单价
U型走势第二阶段：高端手术（雍享主任+雍享院长）占比提升重新拉高客单价，可以看到高端雍享服务占比在持续提升：
2022H1高端雍享服务占比2.07%；
2023Q1高端雍享服务占比3%+；
2023H1高端雍享服务占比4.58%；
管理层预计23H2植发客单价会有所提升，24-25年植发客单价有望恢复之前水平。
注：以上数据来自雍禾医疗财务报告及机构调研
b.第二曲线：医疗养固(史云逊独立门店，25%以上增速)
2021年及以前雍禾医疗的医疗养固服务主要还是通过店中店形式开展服务的，相当于是顺带做养固。
史云逊单店模型方面：单店面积300平米左右， 资本支出+前期一次性房租预付共280万左右，4~5个月盈亏平衡，投资回收期18-19个月，单店费用率22%左右，管理费用率8%，第一年成长期亏损，不分摊总部费用情况下，第二年逐步进入成熟期单店净利率11%，第三年单店净利率18%左右，第五年单店净利率达到稳定的28%，比其他医美行业门店利润率要好；
2023H1史云逊独立门店14家，预计2023年可以开到17-18家，2024年预计可以开到35家，2025年预计可以开到70家；
23H1:养固客户男：女=1:1， 年龄段、职业分布更均衡
注：以上数据来自雍禾医疗机构调研
之前我以为史云逊一开始就是做医疗级别的养固的，后来看了更多资料后知道了在雍禾医疗一开始收购史云逊的时候，当时的史云逊还是做生活级的养固，后来管理层发现医疗级养固更符合行业发展趋势，目前史云逊是主打医疗级养固，兼顾生活级养固。
在雍禾医疗的医疗养固数据方面，雍禾医疗2023H1医疗养固服务人数40758人，同比增长6.03%，相比于21H1下滑22.56%，医疗养固客单价4212元，同比下滑13.79%；
医疗养固复购率方面（注意全年的复购率数据会好于H1，同期对比才有意义，因为同一客户H2仍有可能发生二次养固消费）：
2021H1医疗养固复购率22.2%；
2021年医疗养固复购率29%；
2022H1医疗养固复购率25.5%；
2022年医疗养固复购率28.2%；
2023H1医疗养固复购率26.4%；
从H1的复购率数据看：从21H1的22.2%一路提升至23H1的26.4%，复购率还是在持续提升的，当下对于史云逊来说提升复购率是最核心的指标，这是雍禾医疗第二曲线能否跑通的关键，管理层在业绩交流会提到提升复购率的措施：
I.开发新产品提升养固复购率：
中胚层治疗产品引入：引入了几款中胚层的产品， 解决用户到店频次和时间周期的问题，能短期有明显效果
胶原蛋白产品：配合胶原蛋白的微针治疗
激光产品：成立激光科治疗
II.提升服务质量提升养固复购率：
上线其他行业成熟的积分和权益的会员体系
III.探索到店和居家的整体养护模式提升养固复购率：
一二线城市时间成本很高，每周到店治疗有难度， 探索”每月2次到店治疗+每周2次居家治疗”的治疗模式
史云逊医疗养固客单价（H2的数据要好于H1可能和养固套餐的收入确认规则有关，同期对比才有意义）：
2021H1史云逊医疗养固客单价4829元；
2021H2史云逊医疗养固客单价6233元；
2022H1史云逊医疗养固客单价4886元；
2022H2史云逊医疗养固客单价7047元；
2023H1史云逊医疗养固客单价4212元；
注：以上数据来自雍禾医疗历年财报
虽然23H1医疗养固服务人数仅增长了6.03%，考虑到23M1仍然是受影响的，并且23H1消费复苏低于预期，只能算是勉勉强强吧，从H1的复购率数据持续提升来看，史云逊的模式还是能跑通的，23H1医疗养固客单价下滑13.79%，或者说23H1医疗养固毛利率从22H1的65%下滑到23H1的45.1%，主要是受产品结构调整+门店扩张拖累影响：
a.22年-23H1新开门店固定投入增加:
尤其是房屋折旧摊销，会按照植发和养固的实际使用面积进行成本分摊导致毛利率下降；
b.23H1医疗养固产品套餐结构调整:
因为提供全面诊疗服务， 激光和中胚层的联合治疗效果更好， 但是激光和中胚层的产品毛利率要低于传统配方类、洗护类产品毛利率,因此拉低了医疗养固套餐整体的毛利率
雍禾医疗门店扩张中，医生资源的储备是非常重要的：
2023H1雍禾医疗医生数量：372人，同比增长27.84%
2022A雍禾医疗医生数量：294人，同比增长13.51%；
2022H1雍禾医疗医生数量：291人
2021A雍禾医疗医生数量：259人
可以看出目前雍禾医疗的医生储备还是可以跟上的。
在植发医疗与医疗养固的转化率方面：
雍禾门店植发转养发：
2021年转化率44.6%；
2022H1转化率为22%；
2022年转化率为40%；
23H1年转化率60%+；
植发转养发从21年的44.6%一路提升至23H1的60%+；
史云逊店中店养发转植发：2022H1转化率为8%
史云逊独立门店养发转植发：2022H1转化率为15%-20%
史云逊整体养发转植发：
2021年转化率4.1%；
2022年转化率4%；
植发转养固的转化率在不断提升，同时从2022H1的数据也可以看出史云逊独立门店对于植发业务的转化率要优于店中店模式，这也是雍禾医疗管理层要坚定开史云逊独立门店的重要原因之一。
c.第三曲线：发之初+哈发达+综合毛发医院+互联网毛发医院
除了常规的雍禾植发门店，雍禾医疗还推出了主打女性美学的发之初子品牌，同时对毛发领域全产业链布局拓展，推出了假发领域的哈发达子品牌，并且在一线城市建设综合毛发医院，提供一体化的综合解决方案。
发之初方面：
2022年雍禾医疗发之初女性植发门店已经有4家，并且所有植发门店都布局了发之初店中店，不过2023年应该不会开发之初的新店，目前主打女性美学的发之初子品牌还在探索中，未来女性市场不一定是植发，可能是头皮抗衰，比如头皮水光、头皮热玛吉等等，女性毛发市场是一个不错的增量市场，这也是为什么管理层说23H1为了争夺女性市场特地增加了营销活动的原因。
哈发达方面：
哈发达的假发品牌很好理解，雍禾医疗定位是提供毛发领域的一体化综合解决方案，那么就基于以下逻辑：
脱发太严重需要植发，那么可以去雍禾植发门店；
脱发不严重，但是需要毛发更好看，可以去发之初门店；
脱发不严重，也不是为了更好看，但是头发有问题，方便线下可以去综合毛发医院，只能线上可以去互联网毛发医院问诊，找医生诊断后选择合适的解决办法；
脱发不严重，也不是为了更好看，预防进一步脱发，或者植发后进行护理，可以去史云逊门店；
脱发太严重需要植发，但是经济条件不够，可以考虑哈发达假发品牌；
可以看到雍禾医疗在布局毛发市场全产业链，雍禾医疗的护城河是在不断加宽的，目前在全行业都比较困难的情况下，雍禾医疗账上还有6.33亿现金储备，未来有望进一步提升市占率。
综合毛发医院方面：
上海毛发医院在2022M12开业，23M8北京雍禾毛发医院开业，是全国迄今为止规模最大、数字化与智能化水平最高的综合毛发医院，拥有一级综合医院资质，综合毛发医院拥有一级综合医院资质，并设立植发科之外的多个与毛发相关的科室，雍禾医疗将真正从植发市场切换到综合毛发市场赛道。
互联网毛发医院：
23M3互联网毛发医院已经上市，互联网医院前期定位为企业私域流量管理， 未来希望做视频问诊，未来互联网毛发医院做到一定程度后， 做三个板块“问诊、电商、专家”，电商板块是对营销模式创新， 未来希望互联网上通过产品获客，从线上产品上引流到线下门店，比如直播间直接下单一个养固产品套餐，而不是传统的毛囊检测引流。
雍禾医疗业绩分析及23H2业绩展望：
23H1销售费用率提升，线上销售费用占比80%左右，线下20%左右，23H1的推广及营销相关开支3.45亿，22H1为2.41亿，同比增加了1.04亿，23H1员工成本4亿，22H1为3亿，同比增长了1亿，光这两项就增加了2亿费用，再加上门店扩张成本，造成亏损就不足为奇了，员工成本方面，管理层给的解释是：
23H1员工成本增加主要为新开门店店长储备、提升服务质量增加服务科，服务岗位人员增加，新增中高管团队，互联网新增电商和在线问诊业务线人员，未来随着门店收入增长，费用率会摊薄下降。
23H2业绩展望：
23M7-M8市场恢复要比23H1好很多，往年看也是H2好于H1 23M7-M8到店人数和用户转化好于预期，M9-M10是黄金时期，目前对23H2的市场比较乐观，23年客户的消费行为变化是到店后消费确定性增加了（新价格体系带来的决策成本降低+品牌营销投入增长），同时到店用户人群更多元（从植发向综合毛发市场带来的转变）
最后给雍禾医疗估一下值：
2022年雍禾医疗的医疗养固收入3.63亿，植发收入10.3亿，其他收入0.198亿，那么估算2026年史云逊店中店医疗养固收入5.7亿，独立门店假设开到76家，医疗养固总收入达到13亿，雍禾植发+发之初门店假设开到91家，综合毛发医院假设开到3家，那么植发总收入达到26.42亿，其他收入达到0.3亿，那么雍禾医疗2026年总收入为39.7亿，利润率估算为8%（按照业务扩张期的8%压制利润率保守测算），那么雍禾医疗2026年利润为3.18亿，考虑到港股市场的流动性问题，在估值上保守一些，按照24PE估值计算（医美不受JC影响，相比于爱尔眼科、通策医疗来说，24PE估值已经比较保守），那么雍禾医疗2026年合理估值为76亿人民币。
注：以上估算过程均为个人拍脑袋瞎猜成分，不一定正确，不构成任何投资建议，投资有风险，读者朋友请勿据此操作！