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对于企业分析系列文章，我一般是行业空间与竞争格局、竞争优势分析、增长势能分析三篇开头的，但是考虑到我目前已经上车爱美客了（目前持仓5.8%），所以就简单一点不完全按照之前的分析框架一篇一篇写了，之前爱美客的第一篇里面已经分析了生意模式和业绩增长势能，这篇文章我们针对爱美客2022年报及2023Q1业绩进行分析并给出估值测算模型。
在上篇文章里面我们写过，爱美客作为非手术类轻医美赛道中的上游企业，行业生意模式非常好：
毛利率和利润率高、产品成瘾性强复购率高、行业不需要高额资本开支具备品牌壁垒；
这篇文章的业绩分析及估值测算也按照上篇文章的爱美客三条业绩增长曲线为框架来写：
我们先看下爱美客2022年报及2023Q1的业绩概览：
注：图片内容来自“量子咸鱼”制作
注：图片内容来自“量子咸鱼”制作
第一增长曲线：嗨体系列溶液类基本盘（嗨体1.5颈纹针[20%增速]+嗨体1.0熊猫针[50%增速]+嗨体2.5基础水光[低价引流]+冭活泡泡针升级水光[60%+增速]）
嗨体2.5基础水光针主要是作为光子嫩肤/热玛吉的搭配套餐产品用于终端医美机构的低价引流产品，定价也就几百元，赚不了多少钱，另外的三款则是增长的主力。
嗨体1.5颈纹针（20%增速）：嗨体1.5颈纹针目前市场上还没有竞品，在爱美客的业绩交流中管理层也没有给出具体产品线的收入数据，2022年报中溶液类注射产品收入12.93亿，毛利率94.23%，同比增长23.57%，这个增速是偏低的，主要是2022Q4受到众所周知的外部环境影响导致，线下都无法经营，这个没有办法，拍脑袋测算2022年爱美客颈纹针大概7.62亿收入，如果有朋友知道具体产品线的收入数据也可以一起交流；
嗨体1.0熊猫针（50%+增速）：眼周市场在医美人群中渗透率大概15%左右，而2022年嗨体1.0熊猫针在医美人群中渗透率大概5%，2022M9熊猫针渠道覆盖才到40%，22年估计能覆盖到3000家覆盖率50%，爱美客2022年整体渠道目标是6000家门店，同样的熊猫针的收入数据也只能拍脑袋测算，我自己测算的爱美客2022年熊猫针的收入大概4.56亿；
冭活泡泡针升级水光（60%+增速）：从2022年开始爱美客对泡泡针的销售策略发生改变，除了配合光电项目，要求医美机构独立推广泡泡针，这种销售策略可以在C端消费者中建立品牌粘性提高复购率，同样的泡泡针的收入数据也只能拍脑袋测算，我自己测算的爱美客2022年泡泡针的收入大概0.75亿；
第二增长曲线：凝胶类注射产品（濡白天使[70%+增速]+宝尼达[30%+增速]+爱芙莱[个位数增速]）
在爱美客的凝胶类注射产品中，最主力的产品就是濡白天使和宝尼达。
濡白天使（70%+增速）：截止2022年底濡白天使已经进入600家医美机构，授权700名医生，另外两个竞品的经营情况如下：
华东医药“伊妍仕”2022H1:签约机构500 家认证医生900 人，22H1收入 2.7亿；
长春圣博玛“艾维岚”22.M9:签约机构600家，授权医生900人；
濡白天使由于2021M7才上市，所以进展慢一点，但是发展势头非常良好，2023Q1根据机构测算收入同比增长300%，未来放量速度还是很快的，爱美客2022年凝胶类注射产品收入6.38亿，毛利率96.52%，同比增长65.61%，凝胶类注射产品中增长最快的就是濡白天使再生针剂了，同样的濡白天使的收入数据也只能拍脑袋测算，我自己测算的爱美客2022年濡白天使的收入大概2.66亿；
宝尼达（30%+增速）：宝尼达这款产品2012年就上市了，经过10年的培育后才开始放量，同样的宝尼达的收入数据也只能拍脑袋测算，我自己测算的爱美客2022年宝尼达的收入大概1.62亿；
爱芙莱（个位数增速）：市场竞争充分，保持个位数增长，我自己测算的爱美客2022年爱芙莱的收入大概1.95亿；
第三增长曲线：在研储备类产品（肉毒素+利拉鲁肽注射液[减重] +司美格鲁肽注射液[减重] +脱氧胆酸注射液[面部减脂] +胶原蛋白产品+光电类）
爱美客的第三增长曲线中，都是一些具备市场空间但是还处于在研储备类的产品线，目前在2022-2023年还不能贡献业绩，但却是爱美客未来的新增长点。
肉毒素（预计24年上市）： 目前肉毒素市场70%都是水货，合规产品仅占30%，合规市场中竞争格局如下：
高端：美国艾尔建BOTOX占40%（零售价格5-8k）、英国吉适8%；
中端：韩国乐提葆占10%(零售价3-5k)、爱美客待获批的韩国Hutox(预计零售价3-5k)
低端：中国兰州生物衡力占42%（零售价2-3k）
爱美客对肉毒素市场的经营策略是先凭借渠道优势先把定位中端但是市场份额仅10%的韩国乐提葆先吃掉，仍然再慢慢侵蚀定位低端市场的中国兰州生物衡力的市场份额，从3K-5K的中端市场慢慢往下侵蚀，这是爱美客比较擅长的打法。
肉毒素是爱美客的第三增长曲线中确定性最高并且贡献业绩最快的产品线了，并且营收增速会非常快（肉毒素市场自身保持25%以上增速+水货市场空间退出带来增量+抢占中低端市场份额+爱美客肉毒素业务业绩基数小）
减重减脂类（预计25-26年上市）：爱美客的利拉鲁肽注射液[减重]进度是比较慢的，目前还只做完了I期临床，与北京质肽生物医药科技签订的司美格鲁肽注射液项目的独家合作协议， 处于临床前研究阶段，预计最快25 年上市，可以看出爱美客在体重管理市场的布局还是滞后的；
胶原蛋白类（收购沛奇隆探索）：爱美客对胶原蛋白市场的投入还不坚决，有点边走边看的味道，未来如果胶原蛋白产品的效果不如人意，沛奇隆自身的业务也是有不错发展前景的，如果规模起来了也可以通过沛奇隆进行研发布局；
光电类（寻找潜在有研发能力且交易对价合理的标的）：爱美客一直有寻找潜在标的，不管是通过收购还是代理形式，爱美客管理层说想要找有研发能力的、交易对价合理的，入局也只是时间问题；
爱美客的其他产品线：
紧恋（面部埋植线，手术类产品）：目前爱美客也在研发第二代埋植线，预计也是在25年上市；
护肤品代理业务（利用渠道协同性顺带做的）：护肤品代理业务不是爱美客的主业，只能是作为与爱美客医美产品渠道有协同性的顺便做的业务；
利多卡因丁卡因乳膏（辅助注射类产品使用）：这个属于表面麻醉产品，产品本身更多地是辅助其他注射类医美产品使用，本身不可能有多大的市场空间，目前也还是出于临床阶段；
爱美客2023Q1营收6.3亿同比增长46.3%，归母净利润4.14亿，同比增长51.2%，归母利润率65.71%，而2022Q1归母利润率为63.59%，爱美客2023Q1的业绩还是超预期的，2023Q1线下还没有完全恢复，之前券商普遍估算的是30%+的增速，结果是收入46.3%的增速，这个还是超预期的，当然主要是濡白天使的增长非常强劲带动的。
根据券商机构数据估算，爱美客2023M4销售在2.6亿左右，同比增长大概120%，濡白天使2023M4单月大概销量2.5万支，大概贡献收入0.75亿，同比增长大概200%，泡泡针2023年的业绩目标是同比300%增速，爱美客对泡泡针的放量预期还是比较高的，2023Q2在去年同期低基数下增速应该不错，股权激励目标应该还是非常保守的，毕竟需要确保达成目标，保守一点也正常。
注：以上数据来自券商机构预测数据
最后，结合2022年报及23Q1业绩给爱美客估值：
根据自己对爱美客2022年各产品线收入拍脑袋的估算，2022年爱美客颈纹针大概7.62亿，熊猫针大概4.56亿，泡泡针大概0.75亿，濡白天使大概2.66亿，宝尼达大概1.62亿，爱芙莱大概1.95亿，其他品类（化妆品代理、面部埋植线等）大概0.23亿，那么测算2026年爱美客颈纹针大概16.58亿，熊猫针大概21.51亿，泡泡针大概7.55亿，濡白天使大概25.07亿，宝尼达大概5.25亿，爱芙莱大概2.8亿，其他品类（化妆品代理、面部埋植线等）大概0.71亿，肉毒素预计贡献1.2亿，减重减脂类暂不考虑贡献收入，那么估算爱美客2026年收入共80.67亿，考虑到未来凝胶类注射产品占比提升对利润率的拉动，利润率按照66%测算，那么爱美客2026年利润估算为53.24亿，考虑到2026年爱美客业绩增速放缓带来的估值中枢下滑，预计2026年爱美客业绩增速还能维持25%-30%，给予45PE估值，那么2026年爱美客合理市值为2396亿。