福寿园系列(9)--22H1业绩再思考与估值调整

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福寿园近期召开了2022H1业绩交流会,业绩交流会的内容网络上已经有文字版的了,我这里就不再赘述了,主要就业绩交流的关键内容结合2022H1半年报来再做一些思考记录。

a.外延并购业绩贡献仍然要降低预期


在2022H1财报中仅披露了2笔现有墓园的剩余股权部分的并购,虽然管理层在业绩交流会中说预期2022H2有3-5个项目要落地,并且有2个是成熟的墓园,但是根据往年管理层对并购的进度预估,通常到年底外延并购的进度都是没有达到预期的,所以对外延并购方面的业绩贡献还是要保持谨慎态度。

b.YQ的影响仍然是业绩下滑的主要因素

在2022H1的业绩分析文章中,我已经写过:


“殡仪服务可比设施2022H1服务客户数量同比增长4.42%,但是单价下滑了8.13%,可以看到因为YQ的影响,殡仪服务的项目被简化了导致客单价的下滑,但是从殡仪服务客户数量的同比增长来看,至少说明非上海地区的YQ导致人员活动受限的影响并没有那么大,但是非上海地区2022H1墓园服务收入仍然同比下滑11.49%,并且福寿园的经营性可比墓园2022H1的单价仍然同比增长2.5%,可能的原因是YQ导致的经济承压导致居民消费能力的下滑,说明即使福寿园的潜在客户是中高收入人群,但是这部分人群的消费能力也无法完全免疫宏观经济的影响”

但是在业绩交流中管理层透露的内容改变了这种看法:


2022H1:营业收入同比下降2.4亿,上海、沈阳、哈尔滨的四家盈利能力较强的墓园收入同比下降2.1亿元,其他墓园2022H1经营性墓穴的平均单价在疫情期间上升超过7%,殡仪服务受到疫情的影响并不小,只是被江苏的基础告别服务增量所对冲;

注:内容来自福寿园2022H1业绩交流会


可以看出剔除4家盈利性较强的墓园受到的影响,其他墓园服务的平均单价还是有较好的增长,说明福寿园潜在客户的消费能力并没有明显下滑,殡仪服务内容从简导致客单价下滑是实实在在的,但是殡仪服务并非未受到明显影响,2022H1福寿园殡仪服务的客户数量同比仍然增长,主要是江苏地区的增量所带来,并且不要忘了一点,还有生前契约带来的引流增量,福寿园管理层披露了2022H1生前契约执行数量为1213个,这部分也为殡仪服务带来了一部分增量,所以福寿园2022H1的业绩下滑主要是YQ影响,同时外延并购进度不及预期也是一部分原因。

c.生前契约的业绩贡献增量超预期

我们看下生前契约的情况:


2022H1生前契约签订7834份,同比增长17.03%,2021H1生前契约签订了6694份,同比增长159.56%,在2022H1的YQ影响下,并且在高基数的情况下仍然增长17.03%还是不错的,并且管理层披露了2022H1生前契约执行了1213份同比增长11.6%,执行单价9134元同比增长25%;

注:内容来自福寿园2022H1财报及业绩交流会


之前在文章中我分析过,我预估生前契约真正贡献业绩增量至少需要多年后,但是没想到目前生前契约的执行数量规模就已经比较可观了,我们以2022H1公布的数据来毛估测算一下生前契约的业绩贡献效果:


在我之前的文章里,我已经写过生前契约前景广阔,主要的作用是"增收+引流+浮存金",这里生前契约自身的增收和浮存金收益比较小,我们忽略不计,单单测算一下引流的效果:

I.对殡仪服务的引流:
在我之前的文章里面已经写过:


生前契约的销售是算预收款的,只有履约了才会计入营收,假设2022H1新签订的生前契约单价和执行摊销的单价差不多来毛估,那么2022H1生前契约新签订单价为506元,同样的方法计算出的2021H1生前契约新签订单价为908元,可以看到相比于2022H1生前契约执行单价9134元和2021H1生前契约执行单价7307元,生前契约签订单价相比于最后执行单价都是差距比较大的,是真正意义上的“订金”。

2022H1生前契约执行贡献收入1108万,因为执行的生前契约客户签订时间会早一些,假设当时签订的单价为1000元,那么额外贡献殡仪服务收入为1108万-1213*1000元=987万,相当于给2022H1殡仪服务贡献6%增量;


II.对墓园服务的引流:

2022H1生前契约执行单价为9134元,高于2022H1可比殡仪服务设施的服务单价5千元,说明生前契约的目标客户消费能力是高于平均水平的,那么保守来看,假设通过生前契约引流到墓园服务的消费单价按照可比墓园的2022H1单价10.65万来计算,那么假设2022H1生前契约执行的1213份中有10%引流到了墓园服务,那么生前契约通过引流高利润率的墓园服务带来的收入增量为1292万,相当于给2022H1墓园服务贡献约1.8%增量;

最后仍然是估值更新部分:

虽然生前契约贡献业绩增量的时间相比于我之前预期的提前了,并且管理层在业绩交流会上说有信心实现全年业绩两位数增长,但是2022H2仍有可能出现YQ反复,出于保守角度考虑,这部分业绩增量预期当做安全边际考虑,福寿园的外延并购进度低于预期,公司账上躺着大量现金,即使加大分红率,在目前的并购体量下,账上现金仍然会继续增多,这对股东来说是不利的,为了在估值中体现这部分风险,需要额外计提估值损失,海南通远基金还有2.56亿,嘉兴福翼总共需要出资3.99亿,加上潜在的或者以后可能发生的损失,那么这部分在福寿园估值上凑个整计提10亿。

回到之前写过的福寿园的增长势能分析里面:
1.墓穴销量低速增长(贡献3.8%左右增速)【维持不变】
2.墓穴逐年低速提价(贡献4%左右增速)【考虑到公益性墓园的销售增长较多并且新并购墓园的质地不如老墓园好带来的拖累,业绩贡献增速4%-->3%】
3.全国化并购扩张新墓园(贡献3%增速)【考虑到外延并购的难度比预期的更大,业绩贡献增速3%-->1.5%】
4.殡仪服务与各地政府合作【增收+政商关系维护+导流】(贡献1%增速)【维持不变】
5.生前契约前景广阔【增收+引流+浮存金】(贡献1%增速)【考虑到生前契约业务发展良好,虽然对高利润率的墓园服务引流效果可能要多年后才能体现,但是生前契约的布局确实可以锁定客户来起到引流效果,业绩贡献增速1%-->1.5%】
6.并购墓园品牌提升【园林改造+品牌管理输出】(贡献0.5%增速)【维持不变】

福寿园增长势能=1*1.038*1.03*1.015*1.01*1.015*1.005=1.118-->11.8%业绩增速


那么最后对福寿园更新一下估值:
以福寿园2021年归母净利润7.2亿为基数,2022年由于YQ影响,2022年归母净利润预估同比增长8%,2023-2025年归母净利润复合增速测算为11.8%,那么2025年归母净利润为10.87亿,对于福寿园这种护城河宽阔、利润含金量高、潜在增长空间大的印钞机,本来是可以给于25PE估值,但是由于全国化并购扩张的潜在风险以及众所周知的原因,必须对估值进行折价处理,保守一点给予18PE估值,2025年合理估值为196亿人民币,最后计提10亿的估值损失,那么2025年福寿园的合理估值为186亿人民币。

PS:浙江美大和开立医疗的2022H1业绩分析正在写,最近财报密集发布,实在是来不及写,之前在周报里面已经简单聊过了,浙江美大2022H1业绩低于预期,会对浙江美大的估值进行调整,开立医疗因为之前已经发布过业绩预告,所以开立医疗的2022H1业绩是符合预期的。

$福寿园(01448)$ $浙江美大(SZ002677)$ $开立医疗(SZ300633)$

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量子咸鱼11-01 10:09

对 ,殡仪服务更多的作用是引流

艾忠66611-01 09:41

谢谢您的回复。殡仪只起个引流作用,还是要盯住利润的主要来源-墓园。

量子咸鱼11-01 09:36

殡仪服务就开展不了了,墓园服务也是需要人员去对接客户的,需求可能有部分递延,另外YQ导致收入下滑,购买力也会变弱

艾忠66611-01 09:22

怎么个影响法?是疫情导致死者家人改用其他方式处置死者遗体了?还是改买更便宜的墓地了?

量子咸鱼11-01 09:09

收入和利润大的趋势就是逐年增长的,只是2020H1和2022H1受到YQ影响比较大而已