难得我来讲讲几个大家不熟的纯纯美股公司，他们赚钱的生意经，现状、财务、以及估值。美股很多公司对于大多数而言是没到过的无人区，是virgin territory/uncharted territory，生疏难免；但终归你要慢慢走出舒适区，去熟悉起来。不然大家看到美股一路狂涨，自己却又零参与，不禁拍断了大腿，那懊悔的眼神仿佛是感觉上不了天堂一样。
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所谓APP经济，是让开发APP的小天才们能赚到钱；这就如同寺庙没钱叫修行，香火旺才能叫寺庙经济。然而开发者搞出一个鬼斧神工的APP，在大大的赛博里挖呀挖呀挖出流量入口，但他们并不知道如何变现流量 (APP monetization）——总不能都卖防秃生发水儿吧？；而流量入口又都是广告主们的饭来张口，他们的诉求是想找到匹配自己受众调性的APP并大肆投放，获取丰厚的ROI。于是他俩就有强烈的在一起的冲动。
但他们的双向奔赴如果没有中间人，大概率就是一场车祸。在技术上或平台上撮合他们奔赴的公司，就是我之前聊过提供程序化广告服务的玩家，因为本身就是机器学习的涝区，也是AI可以直接迭代生产力的一个赛道。而这整个市场，就叫 in-app advertising market，是APP经济一刻也不能分割的组成部分。
我给这类新形势下的卖水人赛道取个名字，叫 “APP应用货币化赛道”（ app-monetization company）。而目前这个赛道从一级二级市场的估值上来看，涨势喜人。
（AppLovin与Unity股价 2023年1月1日以来的变化，来源：Yahoo!Finance）
这个赛道上除了谷歌、苹果这种我见了会发作巨物恐惧症的玩家——程序化广告收入绝对值大但占比非常小，很难看出成长性与估值变化——有其他几个专业玩家更值得注意。
比如一级市场玩家Moloco，前两天在没有进行融资的情况下估值被干高了，原因是富达和新加坡的EDBI，从老股东KIP那里溢价买入了老股份额，让2021年完成C轮估值15亿的Moloco，估值直接干到了21亿美元，不到两年估值涨幅40%。
Moloco提供的产品，装逼点讲，是machine learning- powered performance advertising solutions——机器学习驱动的广告解决方案——但本质上是就是运用AI技术到程序化广告。我看业务还是喜欢第一性原理去看，不喜欢大词堆积的假山，不然思维总处于云山雾罩——比如我手上有个社会闲散人员多巴胺精准投放项目，听起来很高级，但其实就是直播搞擦边。
作为程序化广告玩家，Moloco是一家很有前景的独角兽，但还很小也不太透明，虽然估值21亿美元，但年收入仅2-3亿美元，10X PS的估值打底。如果看上市公司，这个赛道上美股主要有两个头部玩家，一个是AppLoving，代码是APP；另一家叫Unity，代码是U。
AppLovin比较纯粹，她的业务，就是告诉开发者你们好好打代码，我来给你们递水/递铲子/拉广告/做营销/调研市场/blah blah，提供一揽子技术的、市场的、投资的、用户管理的货币化解决方案，然后你付费给我。AppLovin主要的服务对象是游戏开发者。当然这个费用本质上还是广告主出钱。
(AppLovin业务综述，摘自AppLovin的10-K）
（AppLovin收入组成，来源：公司资料）
从上图可见，AppLovin的收入粗略可以分成两块，一块是软件平台收入（software platform revenue，左边绿蓝那两块），另一块是APPs收入（右边橙色那块），所谓APPs收入是其自有的或者代运营的一个APP组合（350+免费游戏APP），这块业务重要性肯定不及软件平台，而收入占比也一直在下降。估计最后就是一个边缘业务。
目前AppLovin 1Q23收入为7.15亿美元，2022年全年28.2亿美元，股价最近一直涨，市值到了90亿美元。为什么最近涨得好，主要还是其包含程序化广告业务的软件平台收入，有点戴维斯双击的意思。
从财务数据上看，AppLovin的1Q23大喜小悲。收入同比增长14%，比分析师预期consensus高了4个点；Ebitda比分析师预期高了7个点。最重要是软件平台收入占比的提高（去年同期占总收入19%，今年占50%）。软件平台收入同比增长199%（AppLovin说是因为广告主都开始有增长思维而不是一味降本增效了，另外与APP用户付费意愿提高也有关，这个最后还有案例会讲到），而另一块APPs收入下滑很厉害，降了29%。
于是你可以看出来AppLovin未来方向很清晰，进一步拉升software platform revenue。利润率上，高毛利的software platform revenue能拉高，AppLovin 管理层认为毛利可以提升120个基点（1.2%），EBITDA利润率可以提升183个基点。（与谷歌合作促使其产品MAX与AXON进一步获取市场份额）。
AppLovin估值整体合理。市场预期2023年Applovin收入29亿美元，其中software platform业务收入预估为16亿美元。目前90亿市值，是隐含了整体上4X 的EV/Revenue（2023年预期），9X的EV/EBTIDA (2023年预期）；如果拆出software platform这单个业务，估值倍数分别大约是EV/Revenue 6X 和 EV/EBTIDA 10X。考虑到软件平台增速极高本身就有估值溢价，这个估值不算离大谱。
（AppLovin运营数据，来源：公司资料）
除了AppLovin外，另外一家是Unity，业务就更杂。体量上Unity 2022年收入13.9亿美元，1Q23收入5亿，2023年预期收入 21亿美元，市值目前非常高，达到164亿美元。对比AppLovin你会发现虽然Unity收入远不及AppLovin，但市值要高出快一倍？因为一来除了“APP货币化”业务外，Unity是以实时交互3D（RT3D）技术与内容发家的，玩得比较炫酷，算元宇宙概念，其2D/3D游戏引擎市占率也非常高；二来管理层比较敢下嘴吹，夸口两到三年内EBITDA达到10亿美元（vs. 2023年指引2.65亿），吊足了花街的胃口；三来Unity与苹果眼下最劲的Vision Pro VR头显直接合作，傍上了果链的虎背熊腰。
(Unit'y业务综述，摘自Unity的10-K）
不过Unity在2022年干了件大事，就是收掉了程序化广告业务的龙头之一的以色列公司IronSource，直接杀入“APP货币化”这个赛道。至此Unity高调发言：Unity相关合作的APP一个月下载40亿次；全球最火的1000个手游里，Unity相关合作的占70%；Unity直接为开发者带来11亿美元广告收入；等等。（见其影响力数据。）也因为此，Unity的溢价明显，相对peers明显要贵。
你看他的报表，如果只想看程序化广告业务，那你可以看grow solution这一块（见下图），Q1的grow solution 收入为3亿美元（收入确认方式为净收入），环比24%，同比101%的增速。不过Unity在2022年收购了IronSource，所以如果追溯回调2022年的财报的话，grow solution同比其实还下降了9%。再次说明这块估值很高，EV/Revenue（2023年预期）在10X左右（对比上面提到的AppLovin 6X）。Unity 2023年的管理层指引，总体收入（包括grow solutions和creation solutions）是收入21.25亿，调整后EBITDA2.65亿美元。
(AppLovin与Unity财务数据一览，来源：公司资料）
而中概里也有做APP货币化公司，我之前有在专栏介绍过港股的汇量科技，目前7亿美元市值，2022年净收入2.25亿美元（注意，我已经将口径切换成净收入，与AppLovin与Unity可比），与估值21亿的Moloco一个量级。以2023年预期收入2.4亿来算，EV/revenue （2023年） 是3.5X左右，比起AppLovin的6X和Unity的10X，汇量科技显著低估。而且我算得还是净收入，并且是与AppLovin与Unity最可比的业务的估值（分别如上所述是software platform revenue 和 grow solutions revenue），可以说，在我能获取的信息范围内最大程度地实现了横向可比（apple to apple comparison）。请叫我，比比怪。
究其原因，你可能会说她是国内公司，低估是受到国内经济大环境预期的影响。非也，因为汇量服务的APP们，累计触达设备96%来自于国外地区。所以完全不是一个国内经济的玩法。其增速也能说明这点。其实出海生意这两年非常火爆，比如根据《2022年中国游戏出海情况报告》，我们游戏出海拿到了173亿美元的收入，老外的生意并不难做。所以我认为汇量的低估值，本质上是港股市场整体的拖累，如同凡尔登绞肉机一样的港股市场，取其精华，取其糟粕，统统绞成烂泥。港股现在的路人缘，被嫌弃得像一张进不了城的沪C车牌。而从公司基本面的角度，汇量保持了与海外市场peers相当可比的竞争力。
（汇量程序化广告收入的增长预期，来源：CMB International Global Markets ）
总结一下，帮助APP开发者充分通过程序化广告等方式变现，这个商业模式可以叫做“APP货币化公司“，这是一个朝阳到不行的行业，因为人工智能的程序化广告，这降维的效率，就决定了将会是未来广告投放的主流。而APP经济，在经历了2022年低迷了一下后，从22年底开始，我观察到的趋势是（全球范围内）手游玩家的付费意愿重新抬升，以至于本来今年Q1一般是淡季，但环比APP内消费居然还有抬升 （ in-app purchases）。由于目前程序化广告的一个主要客户群就是手游开发者，这也给整体的APP经济复苏，一个好的兆头。
而在这个赛道里，除了大玩家苹果、谷歌，主要的专业玩家有美股的AppLovin和Unity，未上市的Moloco，以及港股的汇量科技。估值方面呈现出明显西热冬冷两极分化的情况，当然这里有各种原因影响，但我认为最大的问题是橘生淮南还是淮北的问题，港股这土壤tm有毒。不过我们总是期待港股能够pivot能够大反转，能够回到2018年之前大几十年的提款机模式；虽然难，但总是心怀所愿。
$Applovin(APP)$ $Unity(U)$ $汇量科技(01860)$
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本文不构成任何投资建议。