企业债务本就积重难返，赶上疫情又一波政策性加杠杆，雪上加霜负担进一步加重。靠自己显然不现实，而背后的地方政府也捉襟见肘了。随着经济下行压力加大，地方税收收入下滑；房地产三条红线下，卖地收入或将锐减。地方偿债缺口急剧扩大，对所在区域城投的支持能力和意愿会明显弱化。陆续有区域公务员工资都发不出来的情况下，还有什么动力保城投债务刚兑？

这要看债的级别，比如中央企业一般要比省属地方企业安全性高不少
中央政府有极强的偿债能力。中国的宏观杠杆率总量是高，但主要还是结构问题：企业杠杆率高，政府和居民相对较低；政府杠杆率中，地方政府杠杆率高，中央政府杠杆率低。也就是说，中央全盘解决债务问题的空间很大。

所以，中央的偿债能力没有问题，关键是意愿。不是兜不住，是要不要兜，兜多少，怎么兜的问题。站在中央政府的角度，约束地方政府违规融资，切断地方政府和包括城投在内企业的“信用”关系，强化对地方政府的预算管理，是“中央—地方”财税关系调整的总思路。因此，无原则的刚兑政府相关机构的债是不可能的，但让地方政府相关机构发生大规模违约，那更不可能。
因此，既有违约，能引导市场预期；又能控制蔓延，不引发系统性风险，是中央政府处理地方政府相关债务的理性选择。所以，博主一直认为，发达区域市级边缘化城投、高新技术开发区、经济开发区城投……的风险较大；落后区域的重要城投，反而风险没那么大，毕竟落后地区即使大面积封杀，也无法引导市场预期，只会让投资进一步往发达区域下沉资质。

银保监会下发了《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（以下简称“15号文”）。15号文共六章二十六条，主要是重申严禁新增隐债、妥善化解存量隐债、强化风险管理等监管要求。尽管15号文整体来看为原有监管要求的延续和对银行保险机构落实好监管要求的敦促，但仍在信托业引发了热议。
　　▌融资类基础产业信托将受到影响
　　1、部分融资类基础产业信托属于15号文的规范对象。
　　据相关规定，地方政府隐性债务一般是指地方政府、国有企事业单位、直属机构等，在法定政府限额以外直接举借、或承诺以财政资金偿还及违法提供担保等方式举借的债务。
　　按照地方政府隐性债务的规定，部分融资类基础产业信托属于地方政府隐形债务的范围，因此在此次15号文的规范范围之内。根据中国信托业协会数据，自2013年底以来，基础产业信托规模已持续多年保持在2万亿以上。截至2021年一季度末，资金信托中基础产业投向规模余额为2.32万亿元，规模占比达到14.51％。预计该部分业务未来将受到15号文的持续影响。
　　2、基础产业信托规模较大和占比较高的信托公司可能受15号文影响较大。
　　从业务存量规模和占比来看，据62家信托公司披露的年报数据，部分信托公司基础产业信托规模较大且占比较高。截至2020年底，基础产业信托存量规模超过500亿元的信托公司共有16家，其中有6家信托公司存量规模超过1000亿元；部分信托公司基础产业信托规模占比较高，截至2020年底，基础产业信托存量规模占比超过20％的信托公司共14家，其中6家超过30％，1家甚至超过75％。
　　从经营业绩来看，部分信托公司基础产业信托营业收入贡献占比较高。根据62信托公司披露的2020年年报，基础产业信托规模较大的信托公司，信托业务收入排名也较为靠前。在当前行业转型的大背景下，15号文对这些信托公司的影响也值得关注。
　　▌基础产业信托发展模式转型
　　1、是风控模式转型
　　传统涉及地方政府隐性债务的基础产业信托业务，风控模式更多偏向底线思维和城投信仰。受15号文影响，相关信托公司的风险排查或已开始，新的业务拓展风险管理模式或已在重构，未来将加强专业性和提高以市场化思维、经营性思维考虑融资主体和担保方的偿债能力。
　　2、是盈利模式转型
　　融资类基础产业信托业务，往往凭借隐含政府信用，从而设计成为在投资者看来风险较低且收益较高的信托产品，信托公司获取中间利差。未来，随着地方政府融资的市场化、阳光化和融资成本降低，基础产业信托“吃利差”的盈利模式的性价比将越来越低。因此，融资类、投资类、服务类基础产业信托的盈利模式将综合化，信托公司获取的信托报酬从利差转向管理费和投资收益。
　　▌打开“15号文”的正确姿势
　　1、“15号文”核心要求是防范城投债务风险
　　在总则里，“15号文”提出“牢牢守住不发生系统性风险底线”；细则中，进一步提到“严禁新增地方政府隐性债务”、“妥善化解存量地方政府隐性债务”、“强化风险管理”。
　　由此可见这份文件的核心要求还是防范城投债务风险，并且牢牢守住“不发生系统风险底线”，并非完全利空。
　　2、严禁新增流动资金贷款可规范城投的业务
　　“15号文”指出，银行保险机构向地方政府相关客户提供融资前，应查询财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台，对于不涉及地方政府隐性债务的客户，应防止新增地方政府隐性债务，对于承担地方政府隐性债务的客户，银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，实际上提出了一个明确而又有效的分类管控举措。
　　且从融资结构来看，城投平台的主要间接融资来源是长期借款，主要投向基础设施建设等传统业务；短期借款主要用于开展市场化转型业务，占比一般不高。这份文件中关于新增短期流动资金融资的限制，对于传统的城投平台冲击有限。
　　3、文件强调防范风险，政策上留有一定的回旋空间
　　这里的理解是，本文件旨在排雷而不是引爆。在严禁新增隐性债务方面，“15号文”指出，在严格依法合规解除违法违规担保关系的基础上，对必要的在建项目允许在不扩大建设规模和防范风险的提前下，继续提供融资，避免出现工程烂尾。
　　在监管监测方面，“15号文”要求各级监管机构要高度重视地方政府债务风险，建立地方政府债务风险监测体系，各银保监局要结合当地实际，制定辖内的风险应急处置预案；对不能按隐性债务化解方案落实资金来源，未能按期偿还的，要指导银行保险机构及时与地方政府进行沟通，采取措施及时处置重大突发事件风险，并及时报告银保监会。
　　▌立信研究院观点
　　由此可见，“15号文”尤其强调防范风险，考虑了政策实际执行层面的诸多细节，仍在一定程度上留出了回旋空间。从根本上来说，如今的新政并不是要“终结城投”，而是改变了城投市场格局，沿着宏观的大方向进行深化改革，重新进行市场资源的配置。城投的可持续发展与健康运转，才是城投债发展的根本。
　　对于这份文件，银保监会此次独立发文，旨在防范地方政府债务风险向金融体系传导；而一个有力、有序的金融闸门，有助于完善银行保险机构的内部控制、明细责权划分，并规范城投平台的公司治理及投融资行为，长期来看对总体市场的健康发展呈正面影响，对此不应过度悲观。

根据信用债市场的习惯，可以把信用债发行主体大致分为三类：民企、产业类国企和城投类国企。民企、产业类国企分别于2014年、2015年开始发生违约，至今只有城投类信用债尚未发生违约，那么城投债券是否会发生违约？
一、城投债会违约吗？
首先就本文来定义一下城投债，笔者以为，不管是贷款、非标，还是债券，只要是城投公司的债务都应该算作城投债。因此，当被问起城投债会违约吗？笔者的回答当然是“会”。比如，城投债中的非标，最近几年的爆雷声此起彼伏，似乎已经成为常态。
那么，问题就来了，既然都是债，为什么非标可以违约，债券就不会违约？
二、城投债有多少？
根据WIND的统计，最新城投债券存量已经超过10.5万亿，根据笔者对城投债的了解，大多发行主体的有息负债端，债券占比一般不会太高。一般城投公司主要融资渠道是银行贷款，其次才是非标和债券，当然不同主体情况会有不同，有些非标高一些，有些银行贷款多一点。这里假设以债券占比25%的口径来测算，那么总体债务规模将超过40万亿。同时，别忘了，虽然市场上发债的城投公司非常多，但是依然有很多城投公司尚未发过债券，折中一点估计，假设未发债的城投公司累计负债为10万亿，两下相加，总的城投债务规模可能要超过50万亿。
这个规模肯定是很大了，同时假设以6%的年息来计算，每年大概要承担3万亿的利息。这是什么样的一个概念？
三、为什么城投债券没有爆？
就资本市场来看，城投融资的渠道中，城投债券信息披露相对最多，也最为充分，也更为市场所熟悉。就此来看，相对于贷款和非标，城投债券更像是各个平台公司、各个所在地政府的一张名片。如果发生信用收紧，政府当然会首先选择保护好自己的名片，因为名片一旦受损，形象不说，实打实的融资就会彻底毁了，更何况可能还需要面对政治层面的考量。
目前，城投公司的债务情况，总体呈现出旱的旱死，涝的涝死。难过的城投日子的确非常难过，债务压力非常重，可能非标已经爆了，但是为了“名片”，在可以的情况下，想方设法，坚决不爆，最终呈现的现象大概也就是“你看着我，我看着你，你不爆，我也不爆，你爆了，如果没事，我就跟着爆”。
四、城投债券将来会爆吗？
爆与不爆，大概取决于两点，一方面，经济形势的变化，如果经济形势迅速好转，地方政府财力上升，自然可以转危为安；另一方面，取决于政府的政策，如果国家愿意采取刚兑的形式，再次替地方政府、城投公司买单，也不会出现问题。然而，一方面，经济短期大幅回暖的可能性很低；另一方面，国家如果采取刚兑的措施，也会顾虑重重，比如：钱从哪里来？是否会打破现有的货币政策？是否会引发通胀？是否会对国家主权评级形成影响，进而增加国家潜在的债务风险？刚兑完以后，地方政府平台何去何从……在没有火烧眉毛的情况下，很难短期内果断采取措施。因此，笔者的观点更加偏向于城投债券会爆。
五、城投债券如果会爆，会如何爆？
笔者以为，城投债券如果爆雷，会短期、小范围的爆雷，很难大面积的爆雷。
为什么说只能短期、小范围？笔者以为，主要基于如下两点：（一）城投公司作为基础设施建设的主要投融资平台，对经济发展的作用，举足轻重，一旦发生违约，可能基础设施建设会大幅下滑，进而对经济、社会、民生的发展形成重要打击；（二）城投债券作为信用债市场最坚实的信仰，一旦发生违约，可能会对整个金融、经济体系形成毁灭性的打击。无论哪个，都伤不起。
所以，更可能的是，城投小范围的爆，政府迅速意识到问题的严重性，讨论、研究应对措施，或者采取可能已经准备好的预案。虽然不管这种措施具体是什么样的，采取债务货币化的概率都很高。最终在平衡好包含第四部分提出的那些问题后，付诸实施。
当然这些只是笔者设想，未来如何，边走边看。相信，也许我们有大智慧的人，以温和、巧妙的方式，平稳解决目前城投债务问题。

据21世纪经济报道记者不完全统计，今年已有21款政信产品无法按时偿还债务本息而违约（名单附后）。对比来看，2018年全年的数量为23款，2019年全年为58款。
这一数量为记者根据企业 预警通及公开新闻报道整理而得。2020年，城投非标违约已是 “常态”、不是新闻，媒体报道、市场关注减少，因此真实的非标违约数量可能远超2019年。一个佐证是，城投债出现风险的案例数量超过往年。
这些被爆出的违约案例也呈现一些特点，下面着重分析。
1．城投债券风险事件增多
21款违约案例包含信托、私募基金、期货资管、定融、债券等产品类型。前四类产品因为涉及到大众投资者，机构发布到期无法兑付或者延期的公告为外界所知，亦有投资者爆料。
商业银行和地方政府之间存在广泛的合作，即便有违约也很少会自动爆出，目前鲜有看到这类案例。
债券因为其公开透明的特征，发债主体即使无法支付非标资金，也会全力保障公开债券的兑付。换言之，当债券违约之时，发债主体的流动性已经非常非常紧张了。回顾来看，今年出现两单城投债技术性违约事件：
“15吉林铁投PPN002”：
8月17日，“15吉林铁投PPN002”发生技术性违约。吉林铁投称，由于当地银行手续流程临时调整，导致资金在当日17点前未完成资金划付至上清所。晚间22：30，吉林铁投称，“15吉林铁投PPN002”已按期完成本期债券全部本金及利息的兑付。
“18沈公用PPN001”：
10月28日，一张关于“18沈公用PPN001”未能按期足额支付本息的公告截图在市场流传。截图称，因发行人于2020年10月23日收到沈阳市中级法院送达的破产裁定，“18沈公用PPN001”已于2002年10月23日提前到期并停止计息。截至到期日终，发行人未能按期足额偿付本息。该债券最终由担保公司代偿，构成技术性违约。
此外，今年还有“15营口沿海MTN001”、“17瓦房02”两单城投债的兑付引起关注，前者到期日前兑付，后者以新债置换旧债。
“我们可以看到2020年来城投的信用事件有所演进，从非标、非公开债向公开债演进。“天风证券首席固收分析师孙彬彬称。
2．第四家省级城投政信产品违约
21款产品主要涉及贵州、河南、云南、陕西、辽宁、吉林、湖南等省份。其中，部分省份债务率较高。2017年下半年以来，监管部门对城投公司的监管升级，城投再融资压力较大。
今年违约的原因中增加了疫情影响的因素。如铜仁市锦江投资公司2月28日发布了一则情况说明称，疫情影响对公司整体业绩产生了很大影响，各大银行均集中精力在做防疫抗疫专项贷款，其他类贷款均延迟发放审贷放贷，导致该公司无贷款资金进入。
从已经发生的城投风险案例来看，大多属于基本面较差的区域和城投，如经济财政实力较弱的地区、行政级别较低的区域、主体信用评级较低的城投。
从融资平台所属层级来看，城投违约主体以区县级为主，占比达到六成。其次，地市级占到三分之一，亦占据相当大的一部分比例。此外，吉林交投成为第四家发生信托产品违约的省级城投平台公司。此前三家分别是云南省国有资本运营有限公司、天津市市政建设开发有限责任公司和青海省投资集团有限公司。
3．区域城投互保频繁
违约的案例中，区域间城投的互保比较常见，而这可能会加剧区域信用风险传导。
比如在一款信托产品中，遵义市播州区国有资产投资公司作为融资主体，遵义和平投资建设公司、播州城投作为担保主体。而在另一款产品中，遵义和平投资建设公司作为融资主体，播州城投作为担保主体。
某区县城投公司负责人解释称：“平时到期债务规模不大的情况下，自行解决偿债、融资问题。如果某家国有公司短期内偿债压力大，一般由区里统一调配。比如兄弟公司出现偿债压力，即使公司不替对方担保，也会负责偿债，这就是一盘棋的规定。”
4．部分非标机构与债务人“对簿公堂”
自2018年城投非标融资开启违约以来，非标违约已屡见不鲜。一些资产管理机构屡次催收无效、延期还款无效后，选择将债务人诉诸法院。
比如，2016 年中电投先融（上海）资产管理有限公司设立中电投先融播州资产管理计划，向遵义市播州区国有资产投资经营（集团）有限责任公司放款1.9亿，由播州城投担保。2020年1月，二者签署了《延期还款协议》，播州区国有资产投资经营（集团）有限责任公司承诺共分九期向前者清偿标的债务及贷款利息、延期利息。但债务人仍未按时支付本息，债权人于是向法院起诉。
5．明年城投会破刚兑么？
自2014年债券违约以来，民企债券、地方国企债券、央企债券相继打破刚兑，唯独城投债券“金身不破”，但城投技术性违约案例增多。
2018年“17兵团六师SCP001”案例：
2018年8月13日，“17兵团六师SCP001”本息到期违约，8月15日全额兑付本息，事后兵团六师国资公司董事长被隔离审查。
2019年“16呼和经开PPN001”案例：
2019年12月6日，“16呼和经开PPN001”私募债发生回售违约。经沟通，投资者撤回部分行权金额，公司于12月9日回购5.65亿元定向融资工具，剩余本金展期。
今年则出现了前述多起城投债券兑付风险案例，市场也高度关注未来城投债是否会打破刚兑。
沪上某券商信评人士表示，尽管中央政府打破刚兑的决心是不容置疑的，但地方政府综合考虑市场及非市场影响，目前的刚兑意愿还是很强。但另一方面，技术性违约仍然属于违约，也反映了部分地区财政经济偏弱、债务压力很大的现实，未来不排除出现城投债实质违约的可能。
华泰固收团队认为，随着2021年经济复苏，城投债监管政策边际可能有所收紧，流动性相对于2020年可能收缩，城投融资难度可能增加。分省份来看，天津、山西、内蒙古等省份城投债到期节奏较近，未来两年债券滚续压力较大。此外，2021年是资管新规过渡期的最后一年，非标占比高的区域同样可能面临较大的再融资压力。
“在城投隐性债务规模还较大的2021年，城投真正打破刚兑的概率并不大，但不排除个别城投私募债风险事件的发生。如果发生了第一例城投违约，大概率是从那些违约成本相对较小的区域开始。”广发证券首席固收分析师刘郁称。
刘郁认为，随着城投平台的转型，平台以盈利为目的的业务越来越多，城投和国企的界限变得模糊，可能走向违约。而一旦城投违约，将导致整个省份城投债再融资困难。“如果出现违约，大概率是那些违约带来的系统性风险相对较小的区域。比如当前存量债规模较小、对债券市场的依赖度较低的地区。”

不少区县级地方城投开始把融资目光投向海外。

天眼查显示，江西省赣州市于都县的一家城投正在筹备发行美元债。发行主体是江西省于都县城市资本投资管理有限公司，其唯一股东是于都县财政局，此前未发行过任何债券。

不过，中国债券信息网显示，于都县曾于2018年发行过一只境内债，债券期限均为七年。这只债券的发行主体是于都县振兴投资开发有限公司。该主体评级连续三年保持AA-，评级机构为大公国际资信评估有限公司。

于都县地处赣州东部，是赣州唯一人口超百万的县，矿产资源丰富。大公国际在2018年给出的债券信用评级报告指出，于都县是国家扶贫开发重点县。2014—2016年，转移性收入逐年增长，成为财政收入的重要来源。据于都县财政局数据，2021年，财政收入总计为79.66亿元，上级补助收入42.5亿元，转移性收入占比过半。

赣州市发展和改革委员会曾公布，2021年，赣州城投集团和赣州建控投资集团分别获得国家发改委备案登记发行美元债，实现赣州境外债发行零突破。发行境外债有利于提升赣州市国际形象，为今后长期资本运作打开融资渠道。

城投为何发美元债？多位债券市场分析人士告诉南方周末记者，一个原因是早年发债过多的地方城投公司债券到期兑付承压，融资需求较大，但近年来地方政府债务监管趋紧，城投平台信贷、债券和非标三大境内融资渠道均被压缩。

“除了自身融资需求，也少不了第三方机构的积极推介。”谢步冬说。他是保定市国控集团有限责任公司总会计师。

1

境内融资收紧

“接你电话前，我刚和一个客户聊（城投美元债）。”金康对南方周末记者说，近期有不少城投公司跟他讨论境外发债的情况，尤其在政府15号文出台后，区县级城投融资明显受限。金康是江苏现代资产投资管理顾问有限公司的高级咨询顾问。

15号文指的是，银保监会于2021年发布的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》，旨在化解政府融资平台公司的存量隐性债务，严禁新增地方政府隐性债务，明确非标产品投资“禁区”，逐步压缩涉及地方政府隐性债务平台的流动性贷款。

这相当于全面限制城投融资。城投融资主要通过发行城投债、非标产品和向银行申请流动性贷款。其融资主要用来偿还存量债务和用于经营生产投资。

对于区县级城投公司而言，境内发债一直都很困难。

金康表示，此前，境内融资有单一发行人公募债券总余额不能超过净资产40%的条件限制。尽管后来监管放开40%限制，但40%在实际操作中依然起到指导作用。“从2021年底开始，区县级首发小公募暂缓，加剧了区县级城投融资难的问题。”

小公募指的是面向合格投资者公开发行的债券，区别于面向公众投资者发行的大公募。如果此前区县级城投境内没有发过债，现在便不能发了。

境内发债对资金用途也有管控。2021年初，交易所和交易商协会参照财政部对地方政府债务风险等级划分，对弱资质城投发债分档管理，分为红、橙、黄和绿色四个等级，风险依次由高到低，按照不同档次限制募集资金用途。

“在监管指导下，在境内发债融资只能优先偿还本金，利息则是要通过（城投）近三年的经营性收益去覆盖。”金康说。

城投公司境内发债主要通过证监会、发改委以及银行间交易协会这三大主要渠道，无一例外对企业的信用评级都有较高要求，资产规模和营收利润也都要达标。

城投通过债券融资现在不要求强制评级，但实际上，在市场化选择之下，特别是近几年部分国企甚至城投陆续发生债务违约的背景下，投资人越来越谨慎。“区县级城投没有拿到AA或者本身资质较弱，就算发了也没人买。”金康说。

相比境内发债，境外发债就显得相对宽松和灵活。

其次，境外融资成本较低。因为国外债券票面利率跟着国债走，很多国家进入负利率时代，境外融资的资金成本相对较低。也就是说，地方城投发行境外债，综合成本很可能要低于境内发债。

招商证券固收分析师李豫泽向南方周末记者分析，很多城投公司到境外融资主要是希望优先占据发行渠道；其次，区县级平台融资通常以非标融资为主，比如信托、券商和资管等，非标融资渠道受限，对区县级城投平台影响最大，他们自然会想到境外融资。

刘恺文在香港一家券商从事债券发行工作，他向南方周末记者透露，一般境内城投公司有境外发债需求，会经由熟悉的券商推介给像他这样的境外券商。这类城投大多数都有持续融资的需求。此外，境外券商的销售人员也会主动向地方城投推介项目。

“对强资质的平台来说，要说服他们发（美元）债，而那些资质比较差的公司，他们自己会主动找到各种各样的融资方式。”刘恺文说。

金康说，接下来监管层或将对一些地方融资平台的境外债进行调控，避免无序发展。区县城投公司都想赶在政策关闸前夕赶上发行境外债的末班车。

2

无评级债券较多

2015年9月，国家发改委发布“2044号文”，正式取消企业发行外债的额度审批制，针对一年期以上的中长期外债改为事先备案登记制，标志着发行外债政策开始松绑。随后，城投美元债多了起来。

此前，在海外发行美元债的主要是一些国家级和省级的城投平台。

民生证券固定收益团队在2017年发布研报称，2015年前海外债券市场上发行的债券集中于高评级，后期则逐渐出现中低评级债项供给。2015年后逐渐出现了垃圾级评级主体，BB+及以下评级的城投公司有9家，占总体的26%。

上述研报指出，投机级（BBB-及以下）和无评级品种从2016年开始增加，同时市级和区县级城投海外发债开始增多。2016年发行的无评级城投美元债中，绝大多数为区县级城投企业。发行主体的地理位置分布上开始由沿海向内陆延伸。

惠誉是国际三大评级机构之一，其城投债项评级对象主要为境外债券。惠誉回应南方周末记者称，在惠誉公开评级中，有一些区县级城投没有达到投资级。

惠誉表示，按照惠誉的评级方法论，城投公司评级考虑到两个因素：一是地方政府的救助能力，二是公司在当地的重要性。地方政府的行政级别会反映到地方政府的内涵级别，在财政/债务率相等的情况下，级别越高会代表地方政府评级越高，从而直接影响城投的最终评级。

Wind数据显示，2022年发行的境外城投债中，城投债大部分以私募形式发行，多数采用Regulation S（Reg S）发行条款。相比通过美国证监会（SEC）和非公开发行中的144A规则而言，Reg S信息披露方面要求最为宽松、票息最高、发行效率最高、募集规模最低，且不强制要求有评级结果，只能面向美国境外投资者发行。

从发行结构来看，境外城投债有直接发行和间接发行两种，间接发行包括SPV担保发行和银行开具备用信用证发行。相比前两者而言，银行开具备用信用证的方式能够降低纸面利率至2%，备证担保费在1%—2%，但有时候担保费加上对抵押物的占用，综合可能成本更高。

南方周末记者发现，以2022年起息的美元计价境外城投债为例，共计26单全部都是无评级债券。25单是通过银行备用信用证发行，有22单为三年期债券，票面利率集中在1.85%—5%之间。

据刘恺文统计，在整个城投美元债市场中，投资级占一半以上，另一半是投机级和无评级债券。

刘恺文解释，城投公司与政府绑定较深，其地方环境、股权背景和业务类型等都会反映到资金成本上，综合体现为城投平台的信用。

一般来说，地方经济财力较强，行政级别更高的城投平台能够拿到较高的市场评级。市场评级越高，融资成本也越低。相反，市场评级不高的城投平台，融资成本相对较高。

城投公司对资金成本的敏感度不高，各地政府通常只会给出一个综合融资成本上限。尤其对于一些资质较差的区县级城投而言，通过境外再融资将债券滚下去的重要性远超对成本的考虑。

3

中资机构成最大买家

低评级或无评级城投债能够顺利发行，关键在于有人愿意买。

刘恺文透露，在境外城投债的投资者中，绝大多数为境内资金，“境外城投债跟境内城投债是同一帮发行人，同一帮买家，只不过换了地方”。

国内部分城投平台风险相对较高，但目前城投债还未发生实质性违约，投资人恰恰会选择这些风险较高、利率较高的产品。

香港仁和投资总裁徐翔宇从事高收益债投资长达八年，对中资美元债的一、二级市场颇为熟悉。徐翔宇最早关注中资美元债是在2015年，主要投向类城投项目，或者说是大型国有企业。

他也向南方周末记者表示，城投债的投资者多来自境内。投资者母公司对境内城投主体了解后，再由海外子公司买入。纯外资机构大多“看不懂”城投项目，例如很多城投的非标产品出现违约或展期等情况，但美元债却能正常兑付。

徐翔宇曾在境内从事多年评级工作。他说业内人士判断一家城投公司债券是否靠谱，比看一家房地产企业更容易。只要看这家企业做的业务跟民生关系如何，就能看出城投公司在当地的重要性。“简单来说，打开城投公司的报表，看政府部门的应付大不大。”

李豫泽告诉南方周末记者，这两年城投债发行热度上升，跟境外资金配置诉求增强有一定关系。一方面，境外资金逐渐认识到城投是安全性较高的一类信用融资产品。在低利率环境下，中国城投债票息相对较高。另一方面，2021年10月份起，海外地产债风险释放，外资有拿城投债替换境外地产债的需求。

但徐翔宇认为，目前买入城投美元债最好的时机已经过去。现在看到城投稳而买城投债的人越来越多，收益率就被买下去了。

刘恺文也感觉到，2022年地方城投公司发行境外债已不像2021年那般热烈。受美国国债收益率暴涨影响，境外发债成本走高。一些区县级城投公司无法接受过高的融资成本，而投资者又要求有竞争力的票面利率，发不出债的问题大多出在定价环节。

4

加重地方债务风险？

由于境内监管趋严转而发行海外债，是否会加大地方政府的债务风险？

“境外发债都得经过发改委备案。”徐翔宇表示，在有存量美元债基础上，国家允许地方借新还旧。

谢步冬认为，境内债依然是城投债的主要市场，美元债市场规模有限，境内发不出来的债券也很难通过境外得到补偿。

从2014年起，中央曾多次下发文件明确提出要加强地方政府性债务管理，反复强调地方政府与城投公司的债务界限，原则上是“谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担”。

尤其是2019年，国家发改委与财政部联合发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（下称666号文）。文件提到，地方政府不得直接或者间接承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保，在债券募集说明书等文件中，严禁掺杂可能与政府信用挂钩的误导性宣传信息。

前述文件还提到，承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债（一年期以上）。这一条也被视作国家发改委以文件形式向申请境外发债备案的企业提出了明确要求，新发行的境外债券只能置换已发行并即将到期的存量境外债券。

中央财经大学中财-中证鹏元地方财政投融资研究所执行所长温来成向南方周末记者表示，城投公司无论是在境内还是境外发债，都需要考虑风险承担主体的还债能力。尤其是在当下财政部已明确地方政府和城投平台间债务做切割，企业过度举债出现违约最终只能走向破产。

城投公司境外债违约，首先是影响地方政府形象。更大的影响在于，重挫投资者对平台所在地方政府的信心，甚至影响这一地区所有的城投债发行。

“这个事情已有先例。”温来成说，河南永煤违约只是一般国企违约，就已经对河南省地方融资产生很大冲击。据测算，永煤债违约后，大概减少了当年河南省市场融资量的30%。

还是别投了。不懂不投。知之为知之，不知为不知，是知也。达美，真的钱多投买高端白酒。

再补充一点，城投很特殊，光看评级没用，那跟当年美国次贷的评级是一个道理，而且表面上实力越强评级越高的偿债压力越大，城投的偿债能力跟经营无关，看得是融资能力，最后防线是地方财政实力和同一控制发债平台数量的多寡，做城投债只有一个原则，做熟不做生，一般来说要亲自跑过、有能力深入调研（能从董事长以及主管领导那里了解到真实情况和政府态度）才有把握做

达美，跟你说个细思极恐的事实：百强县里，表外平台公司债务1000亿是个下限。永远还不上的（当然，美联储有可能也这么想）。

目前看没有违约的，不过你想买，可以分地区的。