一、引言
老唐的新作《投资研习录》一经推出，便吸引了众多读者的目光。怀着对老唐的深厚敬意，我毫不犹豫地购入了这本书。翻阅书页的那一刻，我便立志要撰写一篇深刻的心得体会，希望能得到老唐的认可，并有机会加入他的小圈子。
(一)带着问题看书
当时，老唐清仓洋河的事件引发了广泛的讨论。我便带着这一疑问，希望在书中找到答案，探究老唐此举背后的深层次原因。
(二)管理层到底有多重要
老唐清仓洋河的决定，直接指向了管理层的不诚信问题。作为体制内的一员，我曾认为这是国有企业的通病，不必过于惊慌。然而，这一事件让我对管理层的重要性有了更深的认识，不禁提出了一个问题：“管理层到底有多重要？”
1.给管理层打折
在评估时，我最初认为这不过是一个简单的折扣问题。我打算将三年后的合理估值打7.5折，若管理层的诚信问题更为严重，则进一步增加安全边际，如降至5折。
2.给增速打折
随后，我意识到洋河并非茅台这样的企业，管理层的努力至关重要。去年，洋河的增速低于行业平均水平，这使我认识到不能单纯依据三年后的利润进行估值，而应做好企业可能出现下滑的准备。因此，我将洋河未来三年的增长潜力作为安全边际的一部分，以未来三年无增长的利润作为估值基础。进一步思考后，考虑到洋河的销售关键，但关键销售人员已离开，未来能否维持当前盈利水平成为了一个未知数。于是，我又以过去十年的平均利润作为最保守的估值依据。
(三)后期的问题
1.给管理层打几折？
在随后的日子里，我不断思索管理层的问题，纠结于“如果他是我的领导，我该给他打多少折”。我发现自己无法给出一个明确的答案，因为即便是面对我自己的领导，我也很难界定应该给予的折扣，更不用说远在天边的洋河管理层了。起初，我以为体制内的领导总喜欢夸耀功绩，开会、扯皮成了常态。随着时间的推移，我看到反腐倡廉的报道中频繁提及贪官污吏的种种行径。接着，一篇报道让我震惊不已——《以化解不良资产为由，这家银行董事长、行长联手，勾结股东挪用26亿元》。想到洋河可能存在向大股东输送利益的行为，我不禁感到背脊发凉。我应该参照何种标准来给管理层打折？我所设定的折扣是否合理？这其中是否包含了我的主观臆断？难道仅仅因为管理层今天说了几句悦耳的话，做了几件漂亮的事，我就能减少折扣，改变对他的看法吗？
2.管理层对未来增速能产生多大的影响？
洋河并非那种注定会成功的公司，它需要管理层付出巨大的努力。尽管白酒行业相比那些无差异性、竞争激烈的市场拥有更强的护城河，但除了茅台之外，其他品牌仍需管理层带领公司参与市场的角逐。
以洋河为例，它不仅要在省内与今世缘展开竞争，还要在省外与众多浓香型白酒企业争夺市场份额。这一切都要求管理层必须运用其智慧和策略，以实现较高的盈利能力。洋河早期的管理层通过提前布局解决了产品质量问题，并且早早地提出并验证了一套有效的销售模式。然而，在相同的管理模式下，去年洋河的增速却大幅落后于同行业其他公司，这就要求管理层必须提出切实可行的销售和营销策略。
去年，洋河在本土市场——江苏大本营遭遇了挫折，这一消息对我来说无疑是沉重的打击。巴菲特在其1979年的年报中提到：“我们希望老股东一直喜欢我们的服务、我们的菜单，然后年复一年地光顾。”尽管巴菲特这里讲的是股东与公司之间的“人以类聚，物以群分”，但其所蕴含的道理同样适用。我之所以选择购买洋河股票，是因为洋河的某些特质深深吸引了我；同样，消费者之所以青睐洋河酒，也是因为洋河酒的某些特质。在洋河快速成长的早期，无疑吸引了一大批忠实的顾客。然而，为了吸引新顾客而忽视甚至失去老顾客，这究竟是一种怎样的销售策略？这与某些电信运营商推出的新套餐只对新用户开放，而老用户却无法享受的做法有何区别？试问，你会喜欢这样的公司吗？如果有一天，你发现了另一家具备类似特质的品牌，你会再次选择它吗？
罗振宇老师在2017年的跨年演讲中提到，有朋友向他推荐了一个免费的广告机会，即在彩票背面宣传“得到”App，但他婉言谢绝了。罗振宇分析，这种做法会让现有客户感到尴尬。他以自己十年前所在省份的一家本地白酒企业为例，该企业提供的白酒喝后第二天不会头疼，因此每次聚会他都会选择这款酒。大约一年后，当他再次购买这款酒时，却发现喝后会头疼。无奈之下，他只能选择购买该品牌推出的更高端版本，这次喝后又不再头疼。再过一年，即使是高端版本也失效了，厂家又推出了出口型产品。这一次，他没有选择继续购买，而是选择了放弃，心里暗自嘀咕：“难道又在想方设法地从我们身上多赚钱了？”从这个经历来看，要想赢得老顾客的重新青睐，仅仅依靠广告是不够的，更需要真诚的态度，需要老顾客内心深处对品牌的重新认同。总的来说，要想重新夺回江苏省第一的位置，洋河还有大量的工作要做，这绝非短时间内能够完成的。
二、确定性的现实分析
(一)如果我给管理层一笔钱，用于合伙经营，我会考虑什么？
在现实中，若有人提出与我合伙开设公司，并由他负责管理，我该如何考量这一提议？首先，我会思考这个人是否值得信赖，他是否能够坦诚相待，日常行为是否稳重，以往是否有失信的记录。这些因素至关重要，因为信任是合作的基础，缺乏诚信可能导致资金的损失。其次，我需要了解公司的业务方向和目标，确保其合法合规，且具有良好的盈利前景，并且是长期发展的项目。最后，出资额度也是一个需要权衡的问题，出资太少可能错失良机，出资过多则可能面临较大的风险。总结来说，这涉及到三个核心要素：合伙人的可靠性、公司的盈利能力以及个人的出资比例。如何判断一个人是否可靠？老唐在解读1996年的致股东信时提到：“所谓可靠，就是别人交给你的事情你能妥善完成，一次又一次，久而久之，你在他心中就成了可靠之人。”至于盈利能力，如果合伙人只是计划将资金存入银行，显然不符合我的投资目标，因为我自己也能获得同样的利息收入。只有当他的盈利能力超过我目前的收益上限时，我才考虑投资。关于出资比例，我认为它与合伙人的可靠性和盈利能力密切相关。如果两者都很强，我愿意投入更多资金；反之，则会减少投资。那么，这三个因素中哪一个最为关键？我会将自己置于银行的立场进行思考：面对一个盈利前景明朗但信用记录略有瑕疵的借款人，银行仍可能会提供贷款，并采取严格的资金管理措施以控制风险。相反，如果贷款的生意前景不明朗，即便借款人的信用记录良好，银行也会犹豫不决。从这个角度看，盈利能力似乎比可靠性更为重要。
(二)数学模拟计算
1. 假设一：若你面临将资金借给以下两位的选择，你将倾向于哪位？
a.借给一个陌生人100元，对方承诺一年后归还200元，还款概率为1%；这意味着这笔钱有99%的可能性无法收回。
b.借给工商银行100元，对方承诺一年后归还104元，还款概率为100%；这表明这笔借款几乎没有任何风险。
让我们运用数学中的期望值来计算一番：a的还款期望值为200*1%+0*99%=2，这意味着预期亏损98元；b的还款期望值为104*100%+0*0%=104，预期盈利为4元。投资总是涉及比较，-98<4，因此显然我们应该选择b。为何在现实中，仍有人选择将钱借给a？这往往是因为他们没有计算还款概率，心存侥幸，认为投资总能带来收益。老唐在1979年的讲解中提到：“看别人躺赚，自己冲进去，可能就是那个炮灰”。
2.假设二：现在，除了a和b，又出现了第三个人c，你又会将钱借给谁？
c.借给自己非常亲近熟悉的人（例如：家人）100元，对方承诺一年后归还110元，还款概率为99%；这意味着这笔钱有1%的可能性无法收回。
我们再次运用前述方法进行计算，c的还款期望值为110*99%+0*1%=108.9，预期盈利为8.9元；投资总是涉及比较，-98<4<8.9，因此我们应该选择c。在1996年的老唐解读中才会有“在投资领域里，不确定性才是超额回报的来源……”、“股票正是因为有了不确定性的存在，收益率才高”、“越理性越有判断力，就越喜欢不确定性。请市场多来点不确定性吧”这些内容。看到这里，我也想大喊一声“请市场多来点不确定性吧！”。但是，如果我们的投资加上了杠杆，那么最大亏损额就不再为零，而是借款的总额。例如，如果我们借入100元投资于c，还款期望值为110*90%*(-100)*1%=107.9，预期盈利为7.9元。由于8.9>7.9，加杠杆反而不如不加。若是做空，那结果将是110*90%*(-∞)*1%=-∞，后果不堪设想，原本的好牌就这样被打得稀巴烂。
3.假设三：c借钱是为了进行以下两项投资，你会同意让他进行哪些投资？
C1.买彩票，中奖概率为百万分之一，不中奖的概率几乎为100%。
C2.投资于她极为熟悉的领域，有80%的概率能够翻倍获利，而20%的概率不会亏损。
仅通过期望值的简单计算，我们便可得出应选择C2的结论。正如1997年的解读所言：“不去期望押注那些天花乱坠的可能，而是悠闲的找到那些注定会赢的公司，然后搭车躺赢”。
4.假设四：我打算借钱给C2，我应该投资多少资金？
在这里，我们可以运用凯利公式来进行计算，它允许我们在充满不确定性的环境中作出明智的决策，平衡风险与回报。然而，老唐和巴菲特都将最大持仓比例定在40%，即便凯利公式计算出的比例超出此限，我们也应严格遵守40%的上限。正如书中1993年所述：“在一个5/6胜率胜率的游戏下，也可以通过制定规则把你输光”。
三、确定性的因素有哪些？
巴菲特在1997年的致股东信中提出：“我们试着思考两件事，重要的事和可知的事，有些事情很重要，但不可知。有些事情是可知的，但不重要”。基于这一理念，我们将那些既重要又可知的因素归为确定性因素，而将那些不重要或不可知的因素归为其他类别。
(一)确定性因素
1. 护城河。企业一旦建立了护城河，便能确保获得最为保守的利润。这是因为拥有护城河的企业能够在市场竞争中获得超出平均水平的利润，并持续稳定持续地盈利，这是我们追求投资收益的最低标准。拥有护城河的企业不会畏惧竞争，不会因巨额资本的冲击而动摇，也不会因管理层的失误而受损。然而，理解企业的护城河并非易事，它要求我们仔细研读每一页财务报告，研究每一份研究报告，并不断验证自己的逻辑判断。有些护城河可能是虚假的，有些可能是肤浅的，还有些可能是暂时的。我们必须深入思考，企业究竟拥有哪些独特资源，能让竞争对手羡慕不已却无法复制。
2.管理层
(1) 信息公开透明。这是衡量管理层对股东态度的一个基本标准。管理层若撒谎，股东就无法获得真实信息，无法做出明智的判断，这就像是面对错误的试卷，如何能得出正确答案。管理层撒谎是对股东知情权的背叛，是对私有财产权的亵渎。撒谎的管理层不仅是坏人，更是恶人，他们的行为会营造一个不良的企业氛围，给我们未来可能面临的问题埋下很多隐患。
(2) 资本配置能力。这是衡量管理层对股东态度的一个高级标准。正如书中所述：“巴菲特认为ceo的两个作用，其中一个作用是资本配置能力……”、“如何处理沉淀下来的净利润？扩张，分红，回购，待在账上。处理方式不同，结果差异巨大”、“公司拿留存收益去赚的钱，一样属于股东的，一样会在资本市场被定价，体现为市值”，这些都已经被清晰地阐述，无需多言。
(3) 平衡中小股东与大股东之间的利益。这是我新增的一点，想到前文提到的葫芦岛银行案例，我不禁感到寒意。当我在书中读到巴菲特说他们自己吃自己做的饭，他99%的财富都投入到了伯克希尔，这给了我极大的安全感，我愿意持有这样的企业。然而，通常情况下，公司是由大股东主导的。大股东在监督、管理和控制企业方面发挥着比中小股东更大的作用。如果大股东的努力使公司的业绩超过了行业平均水平（或历史平均水平），那么公司理应给予大股东相应的报酬。反之，如果大股东的努力并未带来超出行业平均水平（或历史平均水平）的回报，那么大股东应该返还全部（或部分）所得。也就是说，管理得好就多得，管理得不好就不得或少得。因此，管理层应当保持公正，维护这种平衡机制，而不是一味偏袒大股东。当大股东面临危机时，如果管理层首先想到的是牺牲中小股东的利益、侵占公司利益来救助大股东，这样的企业我是不愿意持有的。
(二)不确定的因素
书中曾提到：“如果决策某件事情只依赖一个变量，而这个变量有九成的概率，那么就有九成的胜算。反之如果依赖10个变量，即便它有每个变量有9成的把握，那最后的成功率也只有35%，还不如抛硬币做决策”。据此，我认为任何超过两个变量的事件都充满了不确定性，我将这些因素归类为不确定因素，例如：管理层的管理能力、宏观经济政策、产业政策、市场情绪等。
四、确定性对我们有多重要？
老唐在解读1997年股东大会时的那段话，深刻地揭示了投资市场的三大推动因素及其长期趋势。他指出，短期内资金的流动或许会对市场造成波动，但从长远来看，唯一可靠的推动力便是企业的盈利能力。这一观点引导我们深入思考企业盈利能力的确定性对我们的投资决策究竟有多重要。
(一) 前提假设
1. 内在价值：企业的内在价值，简而言之，就是企业未来能够产生的自由现金流的总和。这是一个深刻的洞见，它告诉我们，企业的价值并不在于当前的资产规模或市场地位，而在于其未来创造现金流的能力。
2. 风险的认识：在这个充满波动的市场中，许多人将波动视为风险。然而，真正的风险并非波动本身，而是可能导致永久性损失的决策。这种深刻的认识有助于我们更加理性地看待市场波动，从而做出更明智的投资决策。
3. 资产形态：
资产种类：无论资产以何种形式存在，重要的是它们能否创造稳定的现金流。无论是现金、存货还是固定资产，只要它们能够带来持续的盈利，就都具有价值。
控制权：谁拥有资产的控制权，在某种程度上并不重要。书中有这样的表述：“我们宁愿拥有100股茅台做纳米股东，也不愿意投资隔壁的早餐店,当控股股东”、“为什么说公司分不分红不重要，重要的是管理层对留存资金的使用效率”。
盈利能力：我们最终关注的只有资产所带来的盈利能力。这是衡量资产价值的最直接、最客观的标准。
(二) 具体模型
1. 建立基准标准：书中唐老师说“必须要有投资的比较基准，如果没有，就要反思自己的投资体系“，因此我们先定义标准。在进行投资决策时，我们需要一个明确的比较基准。这个基准可以是行业平均水平，也可以是特定的投资目标。没有基准，我们的投资决策就可能失去方向，难以评估其优劣。
其他的都不需要详细论述，这里重点讲一下，管理层标准中的优秀标准。在投资领域，管理层的素质和能力一直是投资者评估企业未来发展和投资价值的重要依据。巴菲特作为公认的优秀管理层代表，他的许多特质和行为模式被投资者所推崇和模仿。以下是对巴菲特作为优秀管理层标准的进一步探讨。它身上的优点很多，诸如：爱思考、理性、爱阅读、自信、勇于承认错误、不揽功，不诿果、诚信、物质生活容易满足、不贪心、知耻、吃自己做的饭、对自己有批判标准、不借债发展、设置门槛吸引与其匹配的人、耐心、公平、信任、不吝惜感恩和赞美。
2. “确定性”参数
根据书中讲过“从投资回报角度考虑，划什么船比怎么卖力的划更重要”、“注定会赢，更依赖公司本身的护城河。大概率会赢，还要考虑管理层能力”的观点，确定性越高的公司,管理层越不重要。比如茅台,即便数名高管出现的腐败问题，依然没有侵蚀茅台的赚钱能力。这里，我们引用“确定性”参数，用于计算企业利润增长的期望。护城河越高的公司，管理层的权重越低。护城河越低的公司，管理层占的权重越高。我们定义，评估护城河在99%-96%区间时，评估管理层的权重为1%；护城河在95%-91%区间，管理层的权重为10%；护城河在90%以下区间，管理层的权重为30%。比如，贵州茅台护城河评估为99%，管理层评估为90%，则其“确定性”参数=99%*（1-1%）+90%*1%=98.91%。
3.标准模型
在老唐估值法的基础上，通过引入“确定性”的参数，用来描述获得实现翻倍收益的期望。以下为公式：
A=B*C^3*D/2
A是企业的买点
B是当前企业的盈利能力，默认为1
C是预期未来三年年化收益率。默认沪深300的增长率为12%。
D是1/无风险市盈率，默认为25
现在，将B*C^3=E，E这部分（即三年后企业的合理利润）引入“确定性X”的这个参数，尝试寻找它的期望利润F。如：E的确定性为99%，那么它的期望为99%E+（1-99%）*0=99%E。由于E跟C是正相关关系，所以E随着C的增大而增大，随着C的减少而减少。本文前提是无视“市场先生”，所以只讨论一种情况：在获得相同收益的情况下，X和C的变化关系是如何的。我们X为99%定义为优秀公司，90%定义为合格公司，将三年后获得翻倍收益根据上面的公式进行计算，并做出了下面表格。
其他的都不需要详细论述，这里重点讲一下，管理层标准中的优秀标准。巴菲特做为优秀管理层的代表，它身上的优点很多，诸如：爱思考、理性、爱阅读、自信、勇于承认错误、不揽功，不诿果、诚信、物质生活容易满足、不贪心、知耻、吃自己做的饭、对自己有批判标准、不借债发展、设置门槛吸引与其匹配的人、耐心、公平、信任、不吝惜感恩和赞美。
从表格中可以看出，确定性X与年化增长率C的变化关系如下图所示。如果将沪深300按照90%的确定性进行定位，可以把整个图表分成三段，分别为99%≥X>90%、 X=90%、 X<90%。99%≥X>90%这个区间段，就是陪伴优质企业的区间，要想获得与沪深300同样的收益率，年化增长率C只需要保持在-0.36%≤C<9.61%。也就是说，只要你对优秀企业有足够理解，即便企业中增速较慢，也可以获得相较于沪深300一样的收益率。在X<90%这个区间， 就是捡烟蒂股的区间，如果想要获得相较于沪深300同样的收益率，需要企业做到年化增长率C>9.61%。也就是说，如果你对企业不够了解，对企业的确定性不够，就需要特别高的收益年化收益率作为补偿。
另外，我们还根据凯利公式计算了应该下注的比例（如下图所示），按照巴菲特和老唐的最高最大仓位比例40%，我们将最大仓位限制为40%，并依此调整了所有的下注的比例。从图中可以看出，确定性越高，下注比例越高。但当确定性下降为72%时，我们就不应该下注了。
(三)结论
在投资的世界里，确定性无疑是一个至关重要的概念。通过上述深入分析，我们可以更加清晰地认识到确定性对于投资决策的深远影响。它不仅关乎企业未来三年年化增长率的下限，更是决定我们投资下注比例的关键因素。
当我们面对一家确定性高达99%的企业时，情况变得尤为明朗。这意味着该企业具有极低的运营风险和极高的盈利稳定性。在这样的前提下，只要企业未来三年的年化增长率不低于-0.36%，我们便可以放心地将投资比例定为40%，从而有望获得与沪深300相当的收益率。
这个看似简单的计算，实则蕴含了深刻的道理。它告诉我们，在高度确定的情况下，我们不必过分追求高增长，而应更加注重稳定性和安全性。因为即便在最保守的情况下（年化增长率不低于-0.36%），我们依然能够获得可观的回报。
而未来三年年化增长率不低于-0.36%与未来三年真实增长率之间的差额，正是我们的安全边际所在。这个差额越大，意味着我们的投资越安全，越能够抵御未来可能出现的不确定性和风险。它为我们提供了一种缓冲机制，确保我们在追求收益的同时，也能够保护自己的本金不受损失。
从这个角度来看，确定性不仅关乎我们的投资收益，更是我们安稳生活的源动力。它让我们能够在复杂多变的市场环境中保持冷静和坚定，不被短期的波动所左右，坚定地走向长期的投资成功之路。因此，在投资决策中，我们应始终将确定性放在首位，努力寻找那些具有高度确定性的优质企业，以实现我们的投资目标和稳健的生活保障。