从普涨到分化，看医药行情如何契 合政策主线 看好
——A 股医药二十年深度复盘
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股医药表现和医药政策高度契合。
医药行业是典型内生增长内力强、需求刚性弱周期的 行业。通过对过去 20 年的深入复盘，我们发现 20 年间医药行业发展和 A 股医药板块走 势和行业政策高度契合：“09 医改”初步解决医保支付问题，医药行业发展进入快车道， A 股医药板块走势自此脱离大盘，获得稳定估值溢价。2015 年以来新一轮医改偏向供给 端改革，“医药回归本源+医保控费腾笼换鸟”之下，各子行业发展趋于分化，创新药、生 物制品、医疗服务板块走强，一般仿制药、中药板块走弱。
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子行业政策和发展现状分化。
分子行业来看，我们认为：（1）化药：作为医药最大子板 块，政策始终是化药发展的主要驱动因素。以恒瑞医药为例，我们认为持续研发构筑产品 和技术壁垒+前瞻性布局能力是在板块内脱颖而出的必要条件；（2）生物制品：血制品和 疫苗等子行业曾经因为发展粗放而遭到政策强监管，但当前已进入研发创新驱动的规范发 展阶段；（3）中药：医药逐步回归疗效至上本源的趋势下，辅助用药和中药注射剂使用 受限，中药处方权受限，中药向消费转型或成为一大发展趋势；（4）医疗器械：器械发展和上市较晚，随着各类行业利好政策出台以及科创板拓宽融资渠道，行业发展态势良好， 多领域布局打造平台型公司和深耕细分领域是当前两大发展路径；5）医疗服务：民营 医疗服务受政策鼓励，其中资本推动的专科连锁已被验证是具备规模效应且盈利能力良好 的模式；（6）商业：医疗流通行业集中度持续提升，两票制以来板块估值下行；零售药 店方面，“集中度提升+处方外流预期”下，连锁药店扩张发展路线清晰。
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医药长期估值溢价，医药弹性属性变化：2010 年以前，因为缺乏足够政策刺激，医药股 估值长期锚定于大盘估值水平。“09 医改”后，医药股估值水平明显提升，并形成平均 30%的长期相对估值溢价，该溢价与医药股业绩的长期稳定高增长合理对应；随着近年来 医药股 Beta 系数抬升，医药股低 beta 低弹性、“牛市落后，熊市防御”的观点可能需要 重新审视。牛市上升行情中，医药股涨幅不低，表现可不落后大盘。熊市中，医药股 beta 系数和其他板块一样会出现提升，调仓医药寻求避险惯性思维有待商榷。
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投资建议：
通过分析恒瑞医药、智飞生物、云南白药、迈瑞医疗、乐普医疗、爱尔眼科和 老百姓 7 家子板块龙头公司发展历史，我们发现，各龙头公司均已探索出经过历史验证的、 符合自身资源禀赋且顺应政策形势的清晰发展模式路线。我们认为：A 股医药龙头业绩增 长“高而稳”的特征将持续。建议投资上把握政策改革脉络，坚守医药核心资产，顺势而 为寻找当前医药行业结构性机会。
