导语：
北京云星宇交通科技股份有限公司（以下简称“云星宇 ”） 拟在北京证券交易所上市。
据招股说明书显示本次公司拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过 72,466,667 股 (含本数，不含超额配售选择权)。公司及主承销商将根据具体发行情况择机采用 超额配 售选择权， 采用超额配售选择权发行的股票数量不超过本次发行 股票数量的 15%， 即 不超过 10,870,000 股(含本数)， 若全额行使超额 配售选择权， 公司拟公开发行股票不 超过 83,336,667 股(含本数)。
资金募集主要为补充运营资金以及部分资金用于信息化 、智能化的投入和建设。
“新基建 ”领域的拟上市企业
云星宇公司是一家智慧交通领域的综合服务商，是国内最早从事高速公路智慧交通系统 集成业务的企业之一，也是业内首批获得从业资质的公司之一。公司在智慧交通领域积 累了丰富的经验，执行过首个国内企业独立承揽的浙江上虞至三门高速公路机电系统集 成 、曾获得过“鲁班奖” 的浙江乍嘉苏高速公路机电系统集成及双辽 至洮南高速公路建 设项目、具有双螺旋隧道结构的四川省雅泸高速隧道机电系统集成， 以及福建 、 广东、 四川等地多项包含跨海大桥和山体隧道在内的机电系统集成大型复杂项目。
作为一家提供智慧交通综合服务的高新技术企业， 拥有住建部颁发的“公路交通工程(公 路机电工程)专业承包一级资质”、“公路交通工程(公路安全设施)专业承包一级资质”，拥 有中 国电子信息行业联合会颁发的“信息系统建设和服务能力优秀级(CS4)”， 并通过
ISO9001 质量 体系认证、ISO14001 环境管理体系认证，以及 CMMI 成熟度等级四级 认证等多项认证。
公司的销售的产品以硬件为主，主要为高速公路的智慧交通系统、包括通信、收费、监 控系统以及桥梁 、隧道的供配电、通风照明等专业系统。公司立足和发展于北京，产品 销售主要集中在华北地区。营业收入在华北以外区域的分布较为分散。公司销售方式以 公开招投标和洽商为主， 近两年公司通过招投标方式获取项目实现的收入占 60%以上， 并逐年提升。
公司在行业中处于中游，上游为硬件设备及软件供应商、公司主要负责规划、建设和运 营 、下游为各地交通管理部门 、高速公路业主以及使用方。
核心经营业务能力下滑
一 、 毛利率下滑
2020 年度 、2021 年度 、2022 年度及 2023 年度 1-6 月， 公司综合毛利率分别为 19.16% 、 17.47% 、16.20%及 13.66% ， 呈现明显下滑的趋势。
下滑原因：公司以招投标方式获取的项目毛利率低于以洽商方式和其他方式获取的项目 毛利率，毛利率下滑一方面是因为公开市场招投标活动通常竞争激烈，在部分项目投标 中，公司为提高中标可能性报价相对较低，另一方面，公司智慧交通系统集成业务主要 通过公开招投标方式获取，智慧交通技术服务业务以洽商方式获取为主，公司在提供技 术服务方面的营收占比持续下滑， 由 2020 年的 58%下滑到了 2023 年半年的 16%。
因此“高毛利业务营收占比的下滑 ”以及“低毛利招标市场的激烈竞争 ”双重压力使得 其整体毛利不断下滑。
与同行业数据对比：
从同行业对比数据来看，云星宇的毛利水平不仅下滑，而且是明显低于同行业的平均水 平。
二 、核心利润率下滑
如下图数据所示： 核心利润率由 2020 年的 6.11%下滑到 2023 半年度的 4.72%， 下降明 显且绝对值很低， 只有 4%左右 。说明企业主营业务的盈利水平较低。
另外，虽然企业是处于中游领域，并非纯粹的生产商，但其对产品的应用与施工的适配 上应为公司的竞争力之一，该业务同样需要研发能力的支持。值得关注的是企业的研发 费用占比一直以来也略低于同行， 因此从这方面来看，在其之后与对手的竞争中能否占 据优势？答案似乎也并不乐观。
投资收益非发力方向
据招股书显示： 2022 年度公司投资收益主要系对联营企业的长期股权投资收益 、转让 速通科技股权投资收益，以及北云服务增资扩股时股权评估增值产生的收益和理财产品 收益， 2023 年 1-6 月公司投资收益系对联营企业北云服务的长期股权投资收益。
从数据上来看，投资收益不稳定，与核心利润相比比重小且企业的资产构成也是以经营 性资产为主 、投资为辅 。 因此企业的发力方向和主要利润来源还是在于经营而非投资。
资产减值风险大
由于企业的应收账款和存货占比较高， 应收账款项目减值风险大。
数据统计：2020 年末、2021 年末、2022 年末及 2023 年 6 月末，公司应收账款账面 价值分别为 10.7 亿 、9.8 亿 、11.4 亿及 12.7 亿元， 整体呈波动上升趋势 。存货的账面 价值分别为 16 亿 、11.6 亿 、12 亿 、5.4 亿。
由于应收账款在流动资产中占比较重， 应收账款计提的坏账占扣非净利润比例非常高， 且对历年净利润影响大， 是扣非净利润不足的的重要原因之一。
应收账款中最大的客户“首发集团 ”，为云星宇的大股东，应收账款前五大客户分别为 首发集团、成都市公安局、北京市公联公路联络线有限责任公司、成都交通信息港有限 公司 、仁寿宇曦置业有限公司。
应收账款的客户基本都属于政府背景的企业，从近 4 年披露的信息来看，除了首发集团 和仁寿宇曦置业有限公司外， 其他的客户变动频繁 、非常不稳定。
对于存货占比较高的问题， 由于企业属于建筑施工和服务类企业，存货主要为合同履约 成本， 减值的风险相对较小。
运营质量与利益冲突
企业运营能力下滑、经营净现金流不足、资金链紧张、大股东存在占用资金的情况，且 难以改进。
一 、2023 半年期销售回款分析
第一， 看债权的回款情况， 应收项目-商业债权合计从年初的 11.52 亿增加至年末 12.77 亿， 增加了 1.25 亿， 也就是说半年内的赊销款中至少少收回了 1.25 亿的货款 。这一般 意味着企业通过主动放松赊销的回款条件，从而支撑了企业的营业收入走出上一年度下 滑的趋势， 实现了 5%的增长。
第二，再来看企业的债权结构：债权基本全部为质量较低的应收账款，而质量较高的应 收票据和应收款项融资非常少。
综合一、二，云星宇虽然依靠着放松回款条件实现了一定程度的的营收增长，但由于债 权质量不高， 存在不小的减值潜在风险。
第三， 看企业的预收款与合同负债的变化。由年初的 9.14 亿减少到 2023 年半年期的 4.33 亿， 减少了 4.81 亿 。表明企业的预收款能力严重下滑。
总的来看，企业的商业债权规模较大，赊销回款有待加强。债权结构差， 同时企业的预 收款能力下滑严重。
二 、2023 半年期采购付款分析
合并报表数据显示， 企业年末的存货约 5.37 亿， 但是应付票据和应付账款之和为 14.66 亿 。一般来说当企业的存货余额为 5.37 亿时， 需要支付给供应商的金额一定小于 5.37 亿， 企业不应该有 14.66 亿的欠款 。 出现这种情况表明企业的卖货速度快于对外支付货 款的速度。而且从历年数据来看，这似乎是一种常态，说明企业在付款安排上有一定的 优势。
从预付款的角度来看， 在企业存货大幅下滑的情况下， 企业的预付款却增加了 0.26 亿， 由于企业的关联交易较多，所以预付款的增加很可能是被关联单位或控股股东的资金占 用。
综合来看，云星宇的存货比年初下降了 6.44 亿，不过同样与之对应的商业负债也下降了 2.2 亿， 这属于正常现象， 而且商业负债的减少额度远小于存货的减少额度 。说明云星 宇在半年度的表现中，在付款安排上具有一定优势。但需要注意的是预付款的使用可能 存在不良的倾向。
三 、现金流分析
2022 年度和 2023 半年度经营现金流为负，从历年数据来看对比“纯经营性的核心利润 ” 数据来看产生的经营净现金流是不足的。而且近几年随着核心利润的下滑，也呈现了下 滑的趋势， 而且降幅更大 。企业在 2023 半年度的现金流表现非常差， 主要为上面分析 的企业的收款能力下降所导致。
另外需要注意的是， 企业在 2022 年营业利润和现金流都下降和变差的情况下， 企业却 还进行了高比列的分红， 这很可能与企业的大股东需要资金有关。
总体来看，企业的现金生成能力不足，而内外经营又需要大量的资金，导致货币资金从 2020 年的 22 亿，下降到 2023 年半年的 5 个亿，从货币资金占流动资产的 43%，下降到 占流动资产的 19%， 使得流动资产的质量变差。
四、关联交易占比高、客户集中度高、大股东控制性强存在利益冲突的风险大
① 关联交易业绩占比较高， 市场化程度低 。报告期内， 公司关联销售占营业收入的比 重分别为 56.93% 、36.43% 、40.22%和 21.49% 。公司控股股东首发集团为公司最主要 的关联交易对象，而首发集团为北京地区高速公路的主要业主。且公司的获客方式以招 标为主， 招标能否中标人脉关系非常重要， 因此公司所处行业的市场化程度较低。
② 客户集中度高 。2020 年度 、2021 年度 、2022 年度及 2023 年度 1-6 月， 公司来 自前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为 65.92% 、 64.72%、66.48%和 81.92%， 公司来自主要客户的销售收入金额较大，客户集中度高。如果未来相关客户业务合作机 会减少，公司不能继续开发新的客户资源、提升公司营业收入，则公司经营业绩将受到 一定程度影响。
③ 大股东控制性强。截至本招股说明书签署日，首发集团持有公司 48.95%的股份，为 公司第一大股东;首都高速持有公司 29.95%的股份， 为公司第二大股东， 首都高速由首 发集团实际控制;同时首发集团之全资子公司首发投控持有公司 14.50%股份，为公司第 三大股东 。综上， 首发集团直接或间接控制公司 93.40%的股份， 控股比例较高 。虽然 公司建立了完善的法人治理结构，从制度安排上避免大股东操纵现象的发生，但在公司 利益与大股东利益发生冲突时， 如果首发集团通过行使表决权影响本公司的重大决策， 可能损害公司利益， 给其他股东带来一定的风险。
例如：应收账款的最大对象就是首发集团， 占比在 40%左右；其他应收款占比高也往往 被看做是为大股东或兄弟公输血的象征 。正常一般企业的其他应收款占总资产比例 1% 正常， 而云星宇的占比则高达 4%。
五 、上下游竞争力分析及展望
结合收付款和经营现金流情况来看，企业并不具备两头吃的能力，只具备对上游企业的 资金占用能力，而不具备对下游客户资金的占用能力。综合表现在经营现金流中就是企 业的核心利润产生的经营净现金流远远不够， 甚至为负 。这是企业需要改进的地方。
但碍于下游的客户集中且主要为政府背景的企业或单位，拖欠款都是正常的现象，且关 联交易占比较高，很可能会发生大股东与小股东之间的利益冲突，而控制权又控制在大 股东手里， 因此这种不足可能很难改进 。需要投资者高度注意。
结语：
虽然智能化和信息化是未来的方向，但云星宇所处的中游行业面对的市场化程度低，政 策是营收的重要驱动因素，营收的不确定性较强。且在经营的过程中存在大股东与中小 股东利益冲突的风险大，盈利能力以及现金流水平都较差。且在货币资金不断被消耗和 营业收入下滑的情况下，毅然开启股权融资向资本市场要钱，且用途明确为补充运营资 金 。 因此， 需要引起投资者的高度重视。